华泰证券：恒瑞医药 从抢仿到创新 未来定位于国际化

　　投资要点：

　　06年医药行业尤其是化学制剂药领域中的“带金销售”商业模式在06年经受了颠覆性打击。受此影响，整个化学制剂药行业在06年前三季度利润总额同比下降了3.78%，与以前年份相比，经济效益明显滑坡。

在行业内的其它较大规模的公司效益普遍下滑或低速增长的同时，恒瑞的年报显示其继续保持了稳健快速的增长，更加彰显其行业的独特地位。

　　恒瑞医药从2000年上市以来，经受了多次的国家行政性药品降价，但公司通过持续的新产品推出及业务转型（放弃普通的抗感染药生产），成功地化解了药品降价对公司带来的负面影响，使得公司的盈利能力逐年上升。

　　从被动仿制，到主动抢仿，再到抢仿结合，这是目前恒瑞的研发模式，这种模式使公司成为国内抗肿瘤用药的龙头企业。未来看，公司一边继续抢仿抗肿瘤用药、麻药镇痛药和抗感染药，同时开始进行抢仿和自主创新结合的道路，目前在临床的艾瑞西布标志着公司从“抢仿”向“创新”转变。

　　抗肿瘤特色原料药基地将于07年下半年投产；出口美国的制剂药项目也已经启动。在这两个项目后面是公司的中药现代化项目和生物制品项目，随着这些项目的逐步实施，恒瑞的更长远目标将是定位于国际化的大型创新医药企业。

　　以07年2月12日收盘价40.25元为依据，对应公司未来三年（07—09年）的预测市盈率分别为49.1倍、37.3倍和28.5倍。国际上创新型医药公司在其创新模式得到确认初期一般均能享受到五、六十倍左右的市场溢价。随着公司一类创新药物的逐步明朗，预计恒瑞的估值水平也有望获得提升，继续维持“推荐”投资评级。

　　一、06年在行业严峻的环境中继续保持成长

　　恒瑞医药2006年全年实现主营业务收入为14.22亿元，同比增长20.62%；实现利润总额2.89亿元，同比增长31.08%；实现净利润2.07亿元，同比增长27.39％；净资产收益率为16.59%，比05年增加了1.77个百分点。

　　从06业绩的来看，公司延续了前几年一贯的快速增长势头，但06年的增长更显得公司在医药行业中的独特地位，这是由于：医药商业领域是国家打击商业贿赂的重点领域，医药行业尤其是化学制剂药领域中的“带金销售”商业模式在06年经受了颠覆性打击。受此影响，整个化学制剂药行业在06年前三季度利润总额同比下降了3.78%，与以前年份相比，行业经济效益明显滑坡。在行业内的其它较大规模的公司效益普遍下滑或低速增长的同时，恒瑞继续保持了稳健快速的增长，更加彰显其行业的独特地位。

　　二、盈利能力继续提高，会计政策趋于保守

　　恒瑞医药从2000年上市以来，经受了多次的国家行政性药品降价，但公司通过持续的新产品推出及业务转型（放弃普通的抗感染药生产），成功地化解了药品降价对公司带来的负面影响。2000年公司的销售毛利率、主营业务利润率和净资产收益率分别为53.23%、52.19%和9.74%，到了2006年，这些指标分别上升到81.28%、79.68%、和16.59%。实际上，从图1中可以看出，公司的盈利指标是逐年上升的。

　　在2006年，针对国家严打药品流通环节中的商业贿赂所可能出现的风险，恒瑞医药加大了应收帐款的管理，公司应收帐款周转率从2005年的2.52提高到2006年的3.19。同时公司对会计政策也进行了更趋谨慎的修订。在国家严打商业贿赂的大环境下，公司会计政策趋于保守，一定程度地提升了公司的“免疫”力。

　　三、逐步从“抢仿”过渡到“创新”

　　目前我国抗肿瘤药物的生产几乎全是仿制药品。从1993年我国开始对药品授予专利及对符合条件的药品给予行政保护后，我国仿制国外新药受到了极大的限制。因此，我国抗肿瘤药物发展的基本思路是除了加强新药创新研究外，在仿制国外新药受到限制的情况下，抢仿一些临床疗效肯定且应用面相对较广的并已失去专利保护的抗肿瘤新药是医药企业切合实际并行之有效的重要途径。

　　在这方面，恒瑞医药是这种模式的典型代表。从被动仿制，到主动抢仿，再到抢仿结合，这是恒瑞的成功模式，从而使公司在国内抗肿瘤用药方面取得了业内龙头企业。未来看，公司一边继续抢仿抗肿瘤用药、麻药镇痛药和抗感染药以外，同时开始进行抢仿和自主创新结合的道理，目前在临床的艾瑞西布（治疗风湿症用药）产品标志着公司从“抢仿”向“创新”转变。

　　四、新产品研发费用全部当年结清

　　恒瑞医药的研发费用投入水平在国内药企中一直处于较高水平。从2000年以来，公司研发费用率（研发费用/主营收入，研发费用以“新产品试制费”代替）总体呈上升态势，06年公司研发费用率达到8.51%，创下最近年度新高。

　　在新会计准则中，部份研发费用可资本化，但恒瑞仍将沿用研发费用全部当年结清的原则，虽然影响当期业绩，但从长久来看，公司的发展负担更轻，更有利于公司的长久持续发展。

　　五、SFDA内部整顿不影响公司长远发展

　　2006年恒瑞医药全年投入研发费用1.2亿元，重点进行抗肿瘤药物、心脑血管药物、免疫类药物的创新研究，并完成了阿帕替尼等三个创新药的申报临床，申请了20项专利；在上半年还获得了14个新药证书。由于2006年下半年国家食品药品监督管理局已暂停受理新药审批，公司的创新药艾瑞昔布、注射用头孢他定他唑巴坦和卡屈沙星及注射液均等待进入三期临床。

　　实际上，SFDA由于前任局长的腐败问题，使得新药审批已经全部停了下来。这必然影响到了研发型药企的新药上市的进度，但由于恒瑞本身新药储备较多，即使目前新药暂停审批，公司原有的新药产品也足可以支撑公司一、两年的业绩增长。

　　由于SFDA整顿属意外事件，因此其重开新药审批只是时间的问题。故而SFDA整顿从长期来说，不会对真正的研发型企业如恒瑞带来实质性的负面影响。

　　六、未来的发展战略目标清晰

　　在未来的两三年中，恒瑞处于从“仿制”向“创新”企业转型。从更长远的时间看，公司的目标将是定位于国际化的大型创新企业。

　　为此公司定位于欧美规范类市场的抗肿瘤特色原料药基地——大浦原料药基地将于07年下半年投产；出口美国的制剂药项目也已经启动。在这两个项目后面是公司的中药现代化项目和生物制品项目。随着这些项目的逐步实施，恒瑞的市场将从当前的面向国内变为国际与国内并重的国际化大型医药创新企业。

　　七、业绩预测与投资评级条件：

　　1、公司主营业务利润率继续保持逐年上升势头，年均增长0.2个百分点。

　　2、期间费用率保持稳定。

　　3、原料药于08年开始贡献收入。

　　投资评级

　　以07年2月12日收盘价40.25元为依据，对应公司未来三年（07—09年）的预测市盈率分别为49.1倍、37.3倍和28.5倍。国际上创新型医药公司在其创新模式得到确认初期一般均能享受到五、六十倍左右的市场溢价。随着公司一类创新药物的逐步明朗，预计恒瑞的估值水平也有望获得提升，继续维持“推荐”投资评级。

　　作者：彭海柱 华泰证券