银鸽投资:06年受益于包装纸产能释放

　　投资要点：

　　06年公司实现主营收入14.97亿元，增长39.6%，净利润1.3亿元，增长15.7%。EPS为0.351元，与我们此前预测的0.36元基本相符。

　　包装纸业务对业绩增长厥功甚伟。

经过摸索和学习，包装纸生产线于06年逐步达产，贡献销售收入4.39亿元，比05年增加4.13亿元。同时包装纸毛利率由05年的-2%提高到15%，贡献毛利6730万元，占公司毛利的25%。

　　文化纸业务保持稳定，仅增长0.1%，毛利率提高了1.5个百分点。

　　生活用纸业务收入增长了21%，而成本增幅高达29%，使得该项业务毛利率由05年的11%降至5%。同时也表明公司对该项业务的并不甚重视。

　　管理费用率下降明显。财务费用则大幅增加，主要是由于包装纸项目投产停止资本化所致。

　　随着公司在建项目的推进，公司08、09年业绩将保持20-30%的增长。而07年将受益于包装纸业务的挖潜。

　　我们维持对公司07、08年的业绩预测，净利润分别为1.77亿和2.17亿，EPS分别为0.476和0.585元，同比增长率达到35%和23%。维持推荐评级

　　一、06年业绩概述

　　公司于07年2月15日发布了06年的业绩报告。2006年，公司取得主营收入14.97亿元，比05年增长了39.6%。实现主营利润2.58亿元，净利润1.3亿元，二者分别增长42.2%和15.7%。每股收益0.351元，略低于我们前期预测的0.364元。

　　二、点评对公司06年的经营业绩，我们作如下点评：

　　1、包装纸业务是业绩最主要的增长来源分产品看，包装纸业务实现了巨幅增长。虽然包装纸机于05年投产，但是由于公司在这项业务领域尚不熟悉，因此当年产量和赢利能力都不佳。随着公司不断地学习和积累，包装纸的生产和销售在06年逐月改善，经营效益也显著提高。06年该项业务实现收入4.39亿元，比05年增长15.6倍，同时包装纸毛利率也由05年的-2%提升至15.33%，成为贡献公司业绩增长最主要的动力。包装纸业务在主营收入中的比重也由05年的2.46%提高至29%，主营业务利润的比重提升至25%。

　　文化纸业务由于产能已经得到了比较充分的利用，增长潜力有限，06年该项业务保持了稳定水平。文化纸产品收入约9.81亿元，仅增长0.06%，产品毛利率略微提升1.42个点。

　　而在生活纸尽管销售收入增长了21%，但是由于成本的增幅更大，毛利率下降了几乎一半，仅有5.86%。生态肥收入则比05年下降了11.52%。由于生活用纸和生态肥两项业务在公司收入中占比非常小(图1)，因此对公司整体业绩带来的不利影响非常有限。

　　2、费用控制良好从年报数据看，公司费用控制比较良好。由于包装纸机项目于05年投产转固，用于该项目的贷款利息停止资本化，06年财务费用大幅增长了约7倍。尽管如此，06年期间费用率仍比05年下降了1.2个百分点。原因在于公司加强控制，管理费用率比05年下降0.8个百分点。

　　3、新项目的陆续投产将贡献08、09年业绩增长公司目前的资本支出计划包括5万吨特种纸项目、15万吨高强瓦楞纸项目和3万吨生活纸项目。年报披露，截至2006年12月31日，5万吨特种纸项目的一期工程及2万吨特种纸项目已投入资金2976万元，15万吨高强瓦楞纸项目投入53万元，3万吨生活纸项目已投入779万元。公司上述项目将陆续于07年四季度和08年投产，将保证公司在08、09年的业绩增长。而07年的业绩仍将有20%多的增幅，主要来自于包装纸机的挖潜扩产。对于公司07、08年的业绩分析，参见前期的调研报告。

　　4、维持07、08年盈利预测并维持推荐评级

　　尽管06年业绩比我们此前预测略低，但是我们认为属于正常的误差范围，不影响我们对07、08年业绩的预测。因此，维持我们前期报告中07、08年EPS0.476和0.584元的预测，并维持推荐评级。