柳钢股份：上市首日定位预测
柳钢股份（601003）公告，公司A股股本为711887000股，其中8560万股于2007年2月27日起上市交易。证券简称为柳钢股份，证券代码为601003。
一、公司基本面分析
柳钢股份总股本7.1188亿股，本次发行1.07亿股，发行价10.06元，市盈率13.97倍，中签率0.48402％，本次新股发行完成前滚存的未分配利润由新老股东共享.发行后每股净资产5.33元，发行后每股收益0.72元.净资产收益率21.6％.
柳钢股份是目前广西最大的钢铁联合生产企业，主要产品包括：普碳钢坯、合金板坯、普碳钢板、造船板、中型材、棒材等。
公司最近三年及一期利润的主要来源为中板材、中型材、小型材、转炉钢坯等的生产销售。发行人2006年上半年、2005年、2004年、2003年主营业务收入分别为706，635.92万元、1，258，862.79万元、936，562.13万元、552，569.90万元，2006年上半年、2005年、2004年和2003年实现净利润分别为34，981.61万元、51，148.94万元、92，438.38万元和69，644.44万元。
公司在广西钢铁市场居于绝对主导地位，主导产品在周边地区也具有较强的竞争力。改革开放特别是广西被列入西部大开发地区，给广西的经济发展带来巨大动力，也促进了广西地区钢材市场发展；而且，与广西毗邻的广东和海南省属于钢材消费量大于生产量的地区，本公司2005年约37.31％的中板材在广东市场销售；另外，广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，对占地利优势的柳钢股份来讲，无疑提供了良好的区域市场发展空间。
在铁路运输方面，自治区正在进行畅通工程，将部分重要路段由单线改为复线，对部分交通枢纽设施进行扩建和完善，为本公司物流畅通提供了有利保障。柳钢股份此次发行募集资金，拟投向线材轧机技术改造、中板厂新增粗轧机改造、收购焦化厂固定资产、收购板坯连铸机在建工程等十个项目。本次募股资金投资项目达产后，将丰富本公司产品品种，提高产品质量，优化产品结构，进而大大增加本公司的市场竞争力和盈利能力。根据已实施完毕6个的项目情况，项目实际投资较计划投资节省11，759.18万元。2006年上半年已实施完毕的6个项目合计实现税后效益9，889.04万元，经济效益良好。本次募股资金投资项目达产后，将丰富本公司产品品种，提高产品质量，优化产品结构，进而大大增加本公司的市场竞争力和盈利能力。
二、上市定位分析
柳钢股份：经营风格促成公司快速扩张
柳钢股份:公司的合理定价11.0-12.0元
柳钢股份：区位优势明显 经营能力突出
柳钢股份：上市后合理估值区间13-15元
柳钢股份：股价区间应为11.00-13.2元
柳钢股份：区域龙头期望产品结构进一步完善
三、公司竞争优势分析
当前优势：区域龙头主导华南
伴随着规模的扩张，公司的行业地位也在逐渐提高。海通证券的研究报告显示，按粗钢产量排名，柳钢集团2005年在全球大钢厂中排名第54位，国内排名第19位。2006年度，公司的位次还有望进一步提高。
在华南和西南地区，公司的粗钢产量仅次于攀钢，中厚板产量排名第一，棒线材在广西区基本处于垄断地位；即使在全国范围来看，公司的中板产量也位居前列，是国内最重要的中厚板供应商之一。公司中板厂拥有一套90年代先进水平的2800mm四锟可逆式轧机、3000mm粗轧机和一套引进德国的中厚板精整线，以及改造后的第二精整线，2005年主要经济技术指标处于国内领先水平；随着近年来进行的大量技术改造投入，公司中厚板的市场地位有望继续保持区域领先，继续成为公司业绩的稳定增长提供强大的支撑。
公司主要产品销售区域也集中在华南、西南地区，其中广东、广西两省区的销售收入占到一半以上：公司主导产品之一的螺纹钢筋等60%以上在广西区内销售，处于绝对主导地位；中板、中型材主要销往两广地区。行业分析员指出，柳钢能在两广地区取得如此的市场地位，主要在于公司所处地理位置优越，拥有独特的区位竞争优势。这体现在：
一是西部大开发政策有力促进了广西本地的钢材市场发展，而公司在广西市场拥有天然的垄断地位；二是临近广东省等主要钢材消费市场，有利于公司开拓市场空间，尤其是广东省市场的钢材消费量达3500万吨，而两广地区的所有钢铁生产企业的产能不过1600万吨，是全国罕见的供少于求的地区，有效保障了公司未来持续的快速发展空间；三是柳州水路、铁路、公路交通便利，保证了从有丰富煤炭资源的贵州省和云南省向公司提供各种所需煤炭，以及公司生产的钢材发往各地；四是柳州距离广西防城港和广东湛江港较近，进口铁矿石和出口成品钢材的运输条件优越，可以明显降低公司产品的运输成本，提升公司的市场竞争力。
与此同时，柳钢优秀的经营管理水平也大大提升了公司的内在价值和对外竞争实力。这主要体现在以下两方面：一是公司的各项经济指标呈现逐年上升之势。钢材产品的主要经济技术指标如中板的合格率、工序能耗、中型材的合格率、成材率等，分别进入全国同类企业前三名。二是资产回报率水平在业内领先。在钢价大幅下滑的2005年，许多钢铁企业盈利能力显著下降，但柳钢股份的净资产收益率仍然高达21.60%，这一数字仅仅落后于武钢；而总资产回报率也达7.20%，明显高于行业6.36%的平均水平。
展望未来：整体上市长期看好
2002年以来，全球钢铁业经历了一轮波澜壮阔的景气上升周期，目前仍然处于景气高位，而中国钢铁业更是全球钢铁业增长的引擎。中国经济持续稳定快速发展、重工业化进程加快和城市化、城镇化进程的加快，都有理由使我们对中国钢铁行业的长期前景继续看好。
有研究员在假定柳钢股份主要产品的价格和毛利率水平未来两年略有下滑、2010年前继续享受15%的所得税率、其他经营条件不变的条件下，预计公司未来两年仍然可以实现稳定增长：2006-2008年主营业务收入分别同比增长19.90%、8.99%和1.20%，净利润分别同比增长39.38%、9.86%和4.61%，对应发行前总股本（60488.70万股）计算的每股收益分别达1.18元、1.29元和1.35元，发行10700万A股后对应摊薄的每股收益分别达1.00元、1.10元和1.15元。
而值得期待的整体上市，则将是决定柳钢股份在更长远的未来能否持续稳定发展的关键一步。公司表示，经过资产重组后，柳钢集团与铁、钢、材产品的供应、生产及销售有关的经营性资产已经基本进入柳钢股份，公司具有独立完整的产、供、销系统。但是考虑到公司资产负债率较高，报告期内公司的钢铁生产能力从200万吨扩大到600万吨，投资巨大。为了减轻公司的资金压力，使公司的铁、钢、材生产能力配套，丰富产品结构，集团公司投资建设了一条年产200万吨的热轧卷板生产线。该生产线于2006年7月竣工投产，柳钢集团允诺柳钢股份可以在未来任何时候收购该热轧厂，实现整体上市的目标，以大幅降低公司的关联交易水平，进一步改善公司产品结构，进一步提升公司的整体盈利能力。
分析人士表示，未来十年，中国钢铁业将逐步实现从大到强，产品档次和国际竞争力也将随之大幅提高，并涌现出一批世界一流的钢铁企业。在这场既有国内外的钢铁航母、又有大量中小舰船乃至舢板共同参与的全球视野的竞赛中，实现了整体上市目标的柳钢股份就将象一艘能打硬仗的巡洋舰既有驱逐舰、巡逻艇所不及的强大火力，又有航空母舰所不及的灵活机动，完全有可能最终杀出重围，成为中国钢铁行业的楷模和骄傲。
柳钢股份：经营风格促成公司快速扩张
公司是一家典型的中板＋长材的公司：公司主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯。随着使用自有资金先行建设的募集资金项目的逐步投产，目前公司棒材产能160万吨，高速线材产能75万吨，中厚板产能160万吨，中型材产能80万吨。公司目前主要产品多为普通产品，产品的附加值有待提高，产品结构有待改进。
公司的激进的经营风格促成了近年来的快速扩张：我们可以看到公司的资产负债率逐年提高，2006年中期达到了67.53%的水平，这凸现了公司经营风格的激进。与此激进风格对应的是公司规模的迅速扩张，2003年公司钢产量为205万吨，2006年为535万吨，仅仅三年时间，公司的钢产量增长了161%，增速令人惊奇。我们推测，公司激进的风格可能在短期并不会改变，很可能会进行进一步扩大规模的举动。在总股本增长很小的情况下，规模的扩张引发的后果之一就是公司业绩对于钢价的敏感性非常高，进而会造成公司业绩的波动幅度会较大。
建议投资者在9.0-10.0的区间适量申购：我们预计柳钢股份2006、2007、2008年的每股收益分别为1.17元、1.11元、1.22元。考虑到柳钢股份的业绩波动幅度更大，并且将有巨额的关联交易的产生，因此市场要求的风险溢价会更高，相应的估值会降低。我们认为柳钢股份的合理定价是在2007年的10-11倍动态市盈率，2008年的9-10倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元，但不排除新股在上市初期市场给与更高溢价的情况发生。考虑到询价区间相对于合理定价的折价，我们建议投资者在9.0-10.0的区间适量申购。
柳州钢铁股份有限公司(简称柳钢股份)是广西自治区最大的钢铁企业。
公司拥有烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢等较为完整的钢铁生产工序，炼钢能力为600万吨，是一家大型的钢铁企业。
公司主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯。公司生产工序如图1。目前公司钢的生产能力大于材的生产能力，由于集团公司热轧生产线于2006年下半年建成投产，股份公司将为集团的热轧生产线提供钢坯，构成关联交易。
公司未来收购集团公司的热轧生产线将可以清除这一关联交易，并增厚公司的业绩，但这一收购的方式和时点目前不好把握。目前存在的关联交易使得对公司业绩的可预测性大打折扣。
公司是一家典型的中板＋长材的公司，产品结构与济南钢铁(600022)、韶钢松山(000717)、酒钢宏兴(600307)、南钢股份(600282)、安阳钢铁(600569)
等非常类似，而且具有相当的可比性。
随着使用自有资金先行建设的募集资金项目的逐步投产，目前公司棒材产能160万吨，高速线材产能75万吨，中厚板产能160万吨，中型材产能80万吨。
公司中厚板的主要市场在广东、广西、云贵川湘鄂等地区，其中广东市场是销量最大的地区，2006年上半年的数据显示公司的中厚板有38.36%销往广东。众所周知，广东地区是我国钢材价格较高的区域之一，这对于柳钢股份的产品盈利能力的提高具有明显的益处。从公司中厚板的细项数据来看，公司主要的产品为普碳板和低合金板，约占中厚板销量比重的87%(2006年上半年数据)，这显示了公司在品种板方面的开发还有许多工作要做。
公司的螺纹钢、线材、中型材的盈利能力并不是很强，这些产品的市场竞争比较激烈，产业进入相对比较容易，这也反映了公司产品结构有待进一步提升的必要性。
我们观察公司近几年的资产负债表，可以看到公司的资产负债率逐年提高，2006年中期达到了67.53%的水平，这凸现了公司经营风格的激进。与此激进风格对应的是公司规模的迅速扩张，2003年公司钢产量为205万吨，2006年为535万吨，仅仅三年时间，公司的钢产量增长了161%，增速令人惊奇。
正是由于公司使用自有资金先行建设募集资金项目，这些项目大部分都已经建成投产，这也导致了这些项目的收益已经开始在目前的公司盈利中逐步体现出来。随着IPO募集资金的到位，招股书显示公司将会归还银行贷款，但是我们推测，公司激进的风格可能在短期并不会改变，很可能会进行进一步扩大规模的举动。
在总股本增长很小的情况下，规模的扩张引发的后果之一就是公司业绩对于钢价的敏感性非常高，进而会造成公司业绩的波动幅度会较大。
我们预计柳钢股份2006、2007、2008年的每股收益分别为1.17元、1.11元、1.22元。
柳钢股份与韶钢松山、南钢股份的产品结构类似，我们使用这两个公司的估值作为柳钢股份的定价参考。韶钢松山和南钢股份目前的定价是2007年动态市盈率11-13倍，2008年动态市盈率10-12倍。考虑到柳钢股份的业绩波动幅度更大，并且将有巨额的关联交易的产生，因此市场要求的风险溢价会更高，相应的估值会降低。我们认为柳钢股份的合理定价是在2007年的10-11倍动态市盈率，2008年的9-10倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元，但不排除新股在上市初期市场给与更高溢价的情况发生。考虑到询价区间相对于合理定价的折价，我们建议投资者在9.0-10.0的区间适量申购。（光大证券 赵志成）
柳钢股份:公司的合理定价11.0-12.0元
投资要点：
公司是一家典型的中板＋长材的公司，主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯。中厚板产品对公司收入和利润的贡献最大，05年公司中板占主营业务收入的比例达37%，贡献了近70%的主营利润。公司的实际控制人为广西柳州钢铁(集团)公司。
从钢材下游行业的增长情况来看，机械设备中通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业和交通运输设备业都保持了30%的增长，决定了钢铁需求不会出现大幅放缓，并且随着出口量的增加，钢材表观消费量仍保持10%以上的增长，而新增产能释放放缓，我们认为行业景气仍将继续。
由于区位优势，公司在西南地区竞争地位不断提高。目前，公司粗钢产量仅次于攀钢，中厚板产量排名第一，棒线材在广西自治区基本处于垄断地位。公司未来的最大看点在于柳钢集团的整体上市，如果注入集团200万吨热轧卷材，公司钢、材能力将实现匹配，产品结构将得到进一步的改善。
柳钢股份与韶钢松山、南钢股份的产品结构类似，我们使用这两个公司的估值作为柳钢股份的定价参考。我们预测柳钢股份06年、07年EPS在1.17元和1.11元，合理定价为2007年的10-11倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元。
公司概况
公司是一家典型的中板＋长材的公司：主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯，中厚板产品对公司收入和利润的贡献最大。2005年公司中板占主营业务收入的比例达37%，贡献了近70%的主营利润。2006年上半年由于股份公司的粗钢产能提高而钢材加工能力不足，钢坯业务占比提高，但中厚板仍贡献了主营业务收入的30%，主营利润的40%。
公司控股股东广西柳州钢铁(集团)公司(以下简称柳钢集团)是广西壮族自治区直属大型国有企业，是国家512户重点企业之一，其前身是创建于1958年的原柳州钢铁厂。2000年4月14日，柳钢集团公司联合柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司，共同发起设立广西柳州金程股份有限公司。2001年10月，公司名称变更为柳州钢铁股份有限公司。公司IPO拟发行10700万社会公众股，占发行后柳州钢铁股份有限公司总股本比例15.03%，发行后柳州钢铁集团持股比例将下降至84%。
行业分析：钢铁行业景气将继续
我国经济的高速增长保证了钢材的市场需求，2006年1-9月，城镇固定资产投资额61880亿元，同比增长28.8%。从钢材下游行业的增长情况来看，1-9月我国房地产开发完成投资同比增长24.3%，机械设备中通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业固定资产投资增速分别为：60.9%、40%、57%，交通运输设备制造业固定资产投资增长37.8%，这些行业20%以上的增长速度决定了钢铁需求不会出现大幅放缓。
2006年1-9月国内市场粗钢表观消费量28725万吨，比去年同期增加2875万吨，增长10.5%，加上国际市场需求增加，带动钢铁产品出口增长，2006年钢材出口的大幅增长成为行业的新特点。2006年1-9月份，累计出口钢材2859万吨，同比增长81%。累计进口钢材1414万吨，同比下降29.3%。累计净出口钢材1445万吨。1-9月份累计出口钢坯613万吨，同比增加2.4%；累计进口钢坯32万吨，下降70.9%，累计净出口581万吨。强劲的市场需求是拉动钢铁生产高增长的主要原因。。
另一方面，由于05年钢价下跌，06年低位盘整使得市场对钢铁投资热情减退，投资增速下降。另一方面，国家从项目审核、土地、环评等环节层层把关，严格控制钢铁工业新建投资，预期未来两年产需从过剩回复到平衡。
在需求保持旺盛的前提下，07年上半年基本没有新增的热轧及冷轧产能释放。因此从供给需求上我们可以得出结论07年上半年钢价将继续上涨。而在07年铁矿石价格上涨9.5%后，我们认为07年国内钢厂更有能力通过产品价格上涨消化此次矿石成本压力，现已有钢厂逐步上调钢价。
公司业务分析：区位竞争优势突出，整体上市值得期待
钢铁企业确实存在很大的同质化现象，但可以把大部分二线钢铁企业进行区分的就是独特的区位优势，因为钢材市场具有一定的地区垄断性，市场分割现象相对较为严重。同时钢铁行业的经济运输半径为500公里，按每车皮钢材运费为6元/公里以及每车皮装运钢材60吨计算，若钢铁企业要将产品销售到经济运输半径之外的市场，则仅运费一项就至少需要多支出约50元/吨。概括讲就是：区位的优势将使得企业的运输成本降低，或者获得区位内的资源；区位市场的消费将首先由本地钢铁企业来满足。
柳钢股份的区位优势表现在：公司采购原材料和出售产品主要通过铁路和公路运输，进口矿石和出口产品需要海运。公司所处位置交通十分方便，外部铁路有黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线为依托，保证了有丰富煤炭资源的贵州省向公司提供各种所需煤炭，以及公司生产的钢材发往各地。另外，公司距防城港和湛江港较近，具有良好的进口铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江在公司厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，这为公司提供了一条可利用的水运通道。
由于区位优势，公司在西南地区竞争地位不断提高。目前，公司粗钢产量仅次于攀钢，中厚板产量排名第一，棒线材在广西自治区基本处于垄断地位。近年来公司主要产品销售区域分布如下表(见表1)所示。从表中可见，公司产品主要销售区域集中在西南地区，其中两广地区的销售收入占到一半以上。公司主导产品之一螺纹钢筋等60%以上在区内销售，在广西自治区内市场处于绝对主导地位。中板、中型材主要销往两广市场。与公司产品相近且有相同目标市场的钢铁企业主要有：广东的韶钢和广钢、贵州的水钢、云南的昆钢、江西的新余钢厂和萍乡钢厂、湖南湘钢和涟钢、湖北武钢等。相对而言，公司已经成为西南地区最大的钢铁供应商之一。同时，公司中板产量也位居国内前列，是国内最重要的中厚板供应商之一。
公司独特的区位优势，不仅表现在当前的竞争力上，在国内钢铁产业整合势在必行的大背景下，公司的独特区位优势对国内钢铁巨头来说是个香饽饽。2005年武钢集团即与广西自治区政府签署协议共同开发防城港千万吨级钢铁项目，而广西方面的主要承载者非公司的控股股东柳钢集团莫属。一旦防城港项目获批，公司将迎来并购和新一轮快速发展的高潮。
目前，公司的粗钢生产能力大于钢材的生产能力，公司未来的最大看点在于柳钢集团的整体上市。由于公司近年产能扩张迅速，报告期内公司钢铁生产能力从200万吨扩大到600万吨，投资巨大，导致公司资产负债率较高。为了减轻公司的资金压力，使公司的铁、钢、材生产能力配套，丰富产品结构，集团公司投资建设了一条年产200万吨的热轧卷板生产线，该生产线于2006年7月竣工投产。为了避免同业竞争，公司与集团于2006年8月18日签订《销售代理协议》，协议主要内容包括：集团公司委托公司代为销售热轧厂生产的产品，以便将销售市场、客户让渡给公司；公司按照每吨2元人民币的价格收取代理销售费用；集团公司承诺热轧厂生产的产品由公司包销；公司可以在未来任何时间收购热轧厂，实现整体上市的目标，以便规范管理。柳钢集团承诺在公司IPO之后择时整体上市，将热轧等相关资产注入股份公司。如果注入集团相关钢铁资产，公司钢、材能力将实现匹配，产品结构从而得到进一步的改善。
公司盈利预测和估值分析
我们的盈利预测主要基于以下假设：
1、未考虑未来对集团钢铁资产的收购(主要包括200万吨规模的热轧生产线，目前已经达产)；
2、假定公司未来两年主要产品的价格上升和毛利率水平平稳；
3、2010年之前公司可以享受15%的所得税率；
4、其他经营条件保持不变。
柳钢股份与韶钢松山、南钢股份的产品结构类似，我们使用这两个公司的估值作为柳钢股份的定价参考。韶钢松山和南钢股份目前的定价是2007年动态市盈率11-13倍，2008年动态市盈率10-12倍。考虑到柳钢股份的业绩波动幅度更大，并且将有巨额的关联交易的产生，因此市场要求的风险溢价会更高，相应的估值会降低。我们认为柳钢股份的合理定价是在2007年的10-11倍动态市盈率，2008年的9-10倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元，但不排除新股在上市初期市场给与更高溢价的情况发生。（南京证券 尹建辉）
柳钢股份：区位优势明显 经营能力突出
公司是西南地区重要的钢铁企业，产品以中板和型材为主。独特的区位优势和优秀的经营管理水平是公司未来保持稳定增长的基础。未来收购集团承诺的钢铁资产值得期待。基于保守的盈利预测，公司的合理价值区间介于11.00-13.00元之间。
区域钢铁龙头企业。公司是西南地区重要的钢铁企业之一，目前综合钢铁生产能力600万吨，产品以中厚板和型材为主，在广西自治区处于垄断地位，市场辐射广东、云贵闽湘及东南亚等地。
行业展望。在中国经济持续稳定快速增长的背景下，我们看好中国钢铁业的长期前景。虽然短期来看，我们预期2007年国内钢铁产能仍然略有过剩，行业盈利能力仍以振荡为主。
竞争优势。我们认为公司的主要优势体现在两个方面：（1）独特的区位优势是公司市场地位的有效保障。区位优势为公司提供了稳定的原材料供应和产品输出途径。（2）优秀的经营管理能力有效提升公司价值。公司经营指标最近几年持续提升，资产回报率业内领先，体现了公司优秀的经营管理能力。
业务前景。依托公司的区位和经营优势，我们预期公司中厚板产品仍能够保持国内领先地位，公司建筑钢材的区域垄断难以撼动。此外，未来收购柳钢集团承诺的热轧资产将改善公司的产品结构并提升公司的盈利能力。
盈利预测。基于相对比较保守的假设条件，且不考虑未来可能收购钢铁资产的贡献，我们预计公司2006-2008年主营业务收入分别同比增长19.90％、8.99％和1.20％，净利润增长率分别达到39.38％、9.80％和4.57％，对应IPO摊薄后每股收益分别为1.00元、1.10元和1.15元。
合理价值区间11.00-13.00元。综合绝对估值和相对估值方法，我们认为公司上市后的合理价值在11.00-13.00元之间。
特别提示。海通证券是柳钢股份本次IPO的主承销商，海通证券拥有严格的防火墙制度。本报告系研究员根据公开资料进行分析完成，敬请投资者注意。（海通证券 顾耀强）
柳钢股份：上市后合理估值区间13-15元
投资要点
公司为广西省内唯一的钢铁公司，属于区域钢铁生产龙头。目前具有年产钢600万吨的综合生产能力，产品以中厚板和型材为主。
公司在广西钢铁市场居于绝对主导地位，与广西毗邻的广东与海南属于钢材消费量大于生产量的地区，另外广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，对占地利优势的柳钢股份来说，无疑提供了良好的区域市场发展空间。
公司的主营产品以中板材、小型材、中型材为主，拥有国内较先进装备水平的产品生产线，连铸比已达到100%。目前公司已经成为西南地区最大的钢铁供应商之一，其中中板材的产量也是居国内前列。
募集资金投资项目中公司已通过银行贷款实施了7个项目，本次募集资金到位后将优先归还银行贷款70,758.62万元，其余3个项目将按先后顺序实施。
目前整个市场的平均市盈率为30倍，钢铁行业平均市盈率为10-12倍。结合公司在2006年、2007年预测的业绩1.12元、1.26元，考虑到柳钢是区域龙头，发行价为10.06元，我们认为公司合理估值区间为13-15元。
一、公司概况
公司由广西柳州钢铁(集团)公司为主要发起人，联合柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司，于2000年4月14日共同发起设立的股份公司。公司原名广西柳州金程股份有限公司，2001年10月更名为柳州钢铁股份有限公司,目前具有年产钢600万吨的综合生产能力，产品以中厚板和型材为主。本次IPO发行10700万社会公众股，占发行后总股本的比例不超过15.03%，发行后柳州钢铁集团持股比例下降至84%。
二、区域优势
公司是目前广西唯一的钢铁生产企业，属于区域钢铁生产龙头。由于生产成本及销售半径等原因，在广西钢铁市场居于绝对主导地位，主导产品在周边地区也具有较强的竞争力。改革开放特别是广西被列入西部大开发地区，给广西的经济发展带来了巨大动力，同时也促进了广西地区的钢材市场发展。
公司所处位置交通便利，外部铁路依托黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线，保证了从有丰富煤炭资源的贵州省和云南省向柳钢提供各种所需煤炭，以及柳钢生产的钢材发往各地。另外，柳钢股份距防城港和湛江港较近，具有良好的进口铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江从柳钢股份厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，为公司提供了一条可利用的水运通道。
与广西毗邻的广东与海南属于钢材消费量大于生产量的地区，公司2005年约37.31%的中板材在广东市场销售。另外广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，对占地利优势的柳钢股份来说，无疑提供了良好的区域市场发展空间。
三、主营分析
公司的主营产品以中板材、小型材、中型材为主，在广西是唯一的钢铁生产企业，产品在广西区内市场处于绝对主导地位。通过分析2006年中期的主营业务构成来看，小型材、中型材、中板材总共占到了公司主营的92.54%，其中小型材占比为34.96%。
通过表一来看，三大主要品种的价格都出现回落，尤其是中板材05、06年的价格分别下调了10.74%、13.93%。近期各大钢厂不断调高钢价，冷热板卷、中厚板订货价格均进行了大幅上调，而涂镀板卷、带钢、焊管、无缝管、型材等品种钢材价格将保持整体的稳定。预计柳钢股份的钢材价格在07年下调幅度不大，甚至不排除上涨的可能。因为我国经济快速发展，预计07年经济增长率在10%左右，固定资产投资增长率在20%，这种增长必然会提升对钢材的需求，由于钢铁行业产能的扩展，整个行业基本处于供需平衡的阶段，钢价缺少下跌的空间。近期铁矿石价格9.5%的上涨幅度，也是钢价上涨的一个重要因素。
公司主要原材料包括铁矿石、废钢，目前年需求量分别约为900万吨和80万吨。铁矿石60%以上需从澳大利亚、印度和俄罗斯等国家进口，其余来自广东和越南；废钢主要来自广西地区。公司的固定资产成新率达77.4%，近年主要生产设备包括炼焦、烧结、氧化球团、炼铁、炼钢、轧钢均进行了全面的技改，所采用的设备技术均处于国内领先水平，公司的主要产品生产技术均为成熟技术，目前处于大批量生产阶段。
公司目前拥有国内较先进装备水平的中厚板、小型材、中型材等系列产品生产线，目前公司连铸比已达到100%。主要技术设备情况如下:
中板厂：中板厂拥有两套九十年代先进水平的2800mm四辊可逆式轧机和一套引进德国的中厚板精整线以及改造后的第二精整线。这套中厚板精整线有国内唯一的最先进的步进式冷床、可逆式翻板、国内矫直量最大的厚板矫直机、先进的数控双边剪和定尺剪，配有两台在线超声波探伤装置。双机架轧机年生产能力100万吨以上。
中轧厂：中轧厂拥有一套短应力线轴承轧机，年设计生产能力60万吨，是中南地区唯一一条全连轧型钢生产线。拥有国内同等设备的第一条真正意义上的13架无牌坊短应力线轧机的连轧生产线，轧机控制系统采用高性能工业PC机与可编程序控制器(PLC)组成的计算机控制系统，该生产线生产工艺和设备的技术装备水平处于国内先进水平。
棒线厂：棒线厂现有三台主机，分别为ф560×4/ф475×3＋ф410×6＋ф350×6全连续棒材轧机，年生产能力50万吨；ф610×6+ф430×6＋ф370×6全连续棒材轧机，年生产能力60万吨；￠550×3/￠450×3/￠400×8/￠285×4/￠230×5/￠160×5全线无扭高线轧机，设计年产量40万吨。技术装备水平在华南市场具有很强的竞争力。
近年来公司的产品主要销售区域集中在西南地区，其中两广地区的销售收入占到一半以上，销往两广地区的主要是中板材、中型材。目前公司已经成为西南地区最大的钢铁供应商之一，其中中板材的产量也是居国内前列。
四、募集资金投向项目分析
公司本次发行10700万股，发行价为10.06元，共募集资金10.76亿元。募集资金投资项目中公司已通过银行贷款实施了7个项目，本次募集资金到位后将优先归还银行贷款70,758.62万元，其余3个项目将按表二的先后顺序实施。
主要建设内容包括一条40万t/a高速线材轧机生产线以及加热炉、水处理等配套和辅助生产设施等。全线共28架轧机，精轧机组等关键设备从美国摩根工程公司引进，轧机最大操作速度120m/s，保证速度105m/s。
2、中板厂新增粗轧机改造
为满足产品的尺寸精度、板型的要求，在轧制线上拟增建四辊粗轧机及粗轧机机后延伸辊道，新增一台轧辊磨床，与原四辊精轧机组成双机架的先进生产工艺。
3、中板厂新建第二条精整线
本工程是在现有中板厂车间内部进行改造，改造内容为在现有中板厂建设第二条精整线主体工程，配套建设水处理、供电等辅助设施工程。
4、收购焦化厂固定资产
进一步提高业务资产的完整性。公司已拥有烧结厂、炼铁厂、转炉厂、中板厂、中轧厂和二小轧厂，钢铁主业主要工艺流程(矿石-烧结-炼铁-炼钢-轧材)已进入股份公司。焦化厂为钢铁主业提供能源供应，关联交易量较大，用募集资金收购焦化厂固定资产可以进一步提高本公司业务资产的完整性。
5、收购板坯连铸机在建工程
中板轧机是本公司的主力轧机，承担着本公司1/3～1/2的成材任务，恰当的板坯连铸机改造是优化中板轧机工艺技术设备结构的重要环节。板坯连铸机可以解决现有板坯生产的夹层、裂纹和分层现象，满足中板轧机对板坯的质量要求。由于板坯连铸机在建工程建设周期较长，资金需求量较大，而公司设立时股本设置较小，现金不足，集团公司为了支持公司的发展，先行建设，待建成后由本公司用募集资金收购。收购板坯连铸机在建工程可以降低本公司生产成本，避免同业竞争和增加关联交易。
6、收购高炉喷煤在建工程
为了改善煤粉的燃烧性能，提高喷煤置换比，应采用烟煤+无烟煤的混合煤，而混合煤制粉系统的干燥剂要求含氧量小于12%，此外，现有煤粉仓、喷煤罐容积偏小，排粉能力低等制约了喷煤量的提高，因此对现有喷煤设施进行了技改，在现有喷煤主厂房西北侧新建一套16t/h磨煤机制粉系统及四座高炉对应的喷吹系统，新系统投入生产后再对现有10t/h球磨机制粉系统进行改造。建设规模为年喷吹混合煤16～19万吨。
7、中轧厂技术改造
在现有中型材生产线上新建6架精轧机组及65m步进齿条式冷床、两台定尺冷锯、矫直机及检查、打包、收集等精整装置，以及配套的水处理、供电等辅助设施工程。公司对中型材生产线实施技术改造后，中型材总设计年产量为35万吨，增加了15.5万吨。中型材生产线的改造，将挖掘中型厂生产潜力，调整中型材品种结构，可为本公司增加经济效益。目前中轧厂技术改造项目处于试生产阶段。
8、中板厂新建热处理炉
为了增加高强度专用板的生产能力，拟增建一条常化淬火热处理生产线，年处理钢板量为10万吨。热处理生产线的主要设备有：抛丸设备1台、无氧化气氛辊式常化炉1座和辊式淬火机1台等。配套建设水处理、供电等辅助设施。
9、方坯连铸机高效改造工程
3台连铸机高效改造内容包括：结晶器改造、二冷喷淋装备改造、拉矫机及引锭杆改造、结晶器水平中心线改造、完善原设计的保护浇铸(长水口、浸入式水口)和结晶器液面自动控制系统，采用全密封、无氧化保护浇铸技术，1#、2#R8m3机3流连铸机除对连铸机的结晶器、二冷喷淋、拉矫及引锭杆等系统进行高效改造外，还将冷床改成步进式，铸坯定尺长度由目前的3m增加到10m，以满足产品方案定尺长度要求。
10、烧结原料场改造
建设汽车受料系统、增建一次料条、混匀料条、堆取料机、混匀堆料机、混匀取料机、供料系统等主体生产设施，配套建设供电、给排水等辅助生产设施。
本次募股资金到位后，公司净资产将增加，净资产收益率也将被摊薄。本次募股资金投资项目达产后，将丰富本公司产品品种，提高产品质量，优化产品结构，进而大大增加本公司的市场竞争力和盈利能力。
根据已实施完毕6个的项目情况，项目实际投资较计划投资节省11,759.18万元。2006年上半年已实施完毕的6个项目合计实现税后效益9,889.04万元，经济效益良好。
五、盈利能力及估值分析
公司最近三年利润的主要来源为中板材、中型材、小型材、转炉钢坯等的生产销售。2006年上半年、2005年、2004年、2003年主营业务收入分别为706,635.92万元、1,258,862.79万元、936,562.13万元、552,569.90万元，2006年上半年、2005年、2004年和2003年实现净利润分别为34,981.61万元、51,148.94万元、92,438.38万元和69,644.44万元，相对应的每股收益分别为0.58、0.85、4.58、3.45元。
近几年来公司的净资产收益率逐步下降，这与本次发行后公司净资产增幅较大具有密切的联系，同时我国钢铁行业的宏观调控也有重大的影响。公司的主营业务利润率06、05年分别为9.92%、8.39%，说明公司通过生产线技术改进及收购焦化厂等措施降低了成本，增加了公司的经济效益，盈利能力指标比较接近行业平均水平，10%左右的主营业务利润率，波动趋势基本与行业保持一致。
目前年产500万-970万吨粗钢的企业有10家，即马钢、华菱钢铁、包钢、邯钢、本钢、攀钢、安阳钢铁、太钢、酒钢、建龙钢铁。年产300万-500万吨粗钢的企业有16家，即柳钢、国丰钢铁、南京钢铁、北台钢铁、新余钢铁、宣钢、韶钢、天铁、津西钢铁、萍乡钢铁、昆钢、三明钢铁、青岛钢铁、广钢、杭钢、通钢。我们找出与柳钢具有相同规模的相关上市公司，通过表四对比可以看出，公司在同行业相同规模的上市公司中，每股收益、净资产收益率等财务指标均居于第一名，同时主营业务收入等指标也居于相同规模上市公司的前列。
目前整个市场的平均市盈率为30倍，钢铁行业平均市盈率为10-12倍。结合公司在2006年、2007年预测的业绩1.12元、1.26元，考虑到柳钢是区域龙头，发行价为10.06元，我们认为公司合理估值区间为13-15元。（东方证券）
柳钢股份：股价区间应为11.00-13.2元
柳钢股份是由广西柳州钢铁（集团）公司作为主发起人，联合柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司，共同发起设立的股份有限公司。主发起人广西柳州钢铁（集团）公司（以下简称柳钢集团）是广西壮族自治区直属大型国有企业，是国家512户重点企业之一，其前身是创建于1958年的原柳州钢铁厂。
公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，产品销售以广西省钢材需求为依托，并辐射周边省份，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第19位。公司目前年综合产钢能力为600万吨左右，是广西省最大的钢铁生产企业，也是西南地区重要的钢铁公司。公司主要产品为中厚板、中型材、小型材以及高速线材等，主要应用于机械、船舶和建筑行业。
钢铁行业周期性风险。钢铁行业是典型的周期型行业，主要受固定资产投资拉动影响。国内宏观调控将直接影响固定资产投资增速，可能导致钢铁需求放缓，钢铁价格亦呈现宽幅波动，进而令对钢价反应敏感的钢铁生产商盈利能力波动。公司虽然在区域市场对钢价具有较强影响力，但不可避免会受全国及区域钢铁市场波动影响。
业绩预测与估值。公司将发行10700万股，所以公司2006年、2007年和2008年摊薄后每股收益分别为1.00、1.10和1.25元。考虑到公司的区域优势、后续广西的钢铁业整合以及与武钢合作的防城港项目，我们认为可以给予公司略高于行业平均水平的PE，对应2007年每股收益，10-12倍市盈率水平是合理的，对应公司股价区间为11.00-13.2元。（国元证券）
柳钢股份：区域龙头期望产品结构进一步完善
我们认为对于中型及小型的钢铁企业，关键在于对其独特的产品、独特的区位优势，以及产量快速增加与产品结构改变的分析。
而柳钢的关键之一是其独特的区位优势：两广区位的优势将使得内部企业的运输成本降低，或者获得区位内的资源；并且区位市场的消费将首先由本地钢铁企业来满足，我们看到柳钢40%以上的中板及中型都销售到广东区域。
公司在产量方面的增长并不明显，但无论是中板、还是潜在的对集团200万吨热卷的收购，都将完善公司的产品结构，从而提高毛利率水平。
我们假设2007~2008年钢材价格平稳运行，得出柳钢2006~2008年的EPS分别为1.024、1.173、1.590元。
结合当前钢铁企业的PE定位状况，我们给予柳钢2007~2008年10倍左右PE定位，合理股价区间为11.73~13.52元，建议的询价区间按75%下浮，即询价区间为8.80~10.14元。
钢铁企业确实存在很大的同质化现象，但可以把大部分二线钢铁企业进行区分的就是独特的区位优势，因为钢材市场具有一定的地区垄断性，市场分割现象相对较为严重。同时钢铁行业的经济运输半径为500公里，按每车皮钢材运费为6元/公里以及每车皮装运钢材60吨计算，若钢铁企业要将产品销售到经济运输半径之外的市场，则仅运费一项就至少需要多支出约50元/吨。概括讲就是：
区位的优势将使得企业的运输成本降低，或者获得区位内的资源；..区位市场的消费将首先由本地钢铁企业来满足。
柳钢股份的区位优势表现在：
公司采购原材料和出售产品主要通过铁路和公路运输，进口矿石和出口产品需要海运。公司所处位置交通十分方便，外部铁路有黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线为依托，保证了有丰富煤炭资源的贵州省向公司提供各种所需煤炭，以及公司生产的钢材发往各地。
另外，公司距防城港和湛江港较近，具有良好的进口铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江在公司厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，这为公司提供了一条可利用的水运通道。
公司的小型材主要在区内销售，中板、中型材主要销往两广市场，而该区域是属于消费较旺盛的区域，且该区域的钢材需求首先靠本省企业加以满足。
中板厂：中板厂拥有两套九十年代先进水平的2800mm四辊可逆式轧机和一套引进德国的中厚板精整线以及改造后的第二精整线。这套中厚板精整线有国内唯一的最先进的步进式冷床、可逆式翻板、国内矫直量最大的厚板矫直机、先进的数控双边剪和定尺剪，配有两台在线超声波探伤装置。双机架轧机年生产能力100万吨以上。2005年中板厂的主要技术经济指标成材率、合格率分别为92.35%、99.99%，工序能耗79.69kgce/t，处于国内领先水平。
中轧厂：中轧厂拥有一套短应力线轴承轧机，年设计生产能力60万吨，是中南地区唯一一条全连轧型钢生产线。拥有国内同等设备的第一条真正意义上的13架无牌坊短应力线轧机的连轧生产线，轧机控制系统采用高性能工业PC机与可编程序控制器(PLC)组成的计算机控制系统，该生产线生产工艺和设备的技术装备水平处于国内先进水平。
棒线厂：棒线厂现有三台主机，分别为ф560×4/ф475×3＋ф410×6＋ф350×6全连续棒材轧机，年生产能力50万吨；ф610×6+ф430×6＋ф370×6全连续棒材轧机，年生产能力60万吨；ф550×3/ф450×3/ф400×8/ф285×4/ф230×5/ф160×5全线无扭高线轧机，设计年产量40万吨。技术装备水平在华南市场具有很强的竞争力。
小结：我们认为，由于当前国内建筑钢材普遍盈利较低，大部分企业的盈利均不会有超常表现，对于柳钢股份也是一样，对于建筑钢材，未来还是以稳定为主，而对于中板依旧会是公司主要的盈利来源。以比例来看，公司与大部分的中等规模钢企一样，属于长材+中板的典型组合，不过由于集团还有200万吨的热卷项目，如果能够顺利收购将继续改善公司的产品结构。
我们认为国内钢铁企业年年搞对标挖潜，由此而上报的数据可能由于保密的原因，存在部分的错误因素，但总体而言，还是可以相对反映出不同公司的实力。
说明：我们看这些指标有2个要点，一是要和其他企业比，二是要和自己纵向比，我们看到公司的综合技术指标进步态势明显。钢材产品的主要经济技术指标如中板的合格率、工序能耗、中型材的合格率、成材率等分别进入全国同类企业前三名。
我们在产品线中已经提及，如果能够完成对集团热卷的收购，将进一步完善公司的盈利结构与抗风险能力。
该生产线年产200万吨的热轧卷板，于2006年7月竣工投产。为了避免同业竞争，公司与集团公司已于2006年8月18日签订《销售代理协议》，集团公司委托公司代为销售热轧厂生产的产品，以便将销售市场、客户让渡给公司；公司按照每吨2元人民币的价格收取代理销售费用；集团公司承诺热轧厂生产的产品由公司包销；公司可以在未来任何时间收购热轧厂，实现整体上市的目标，以便规范管理。
募集资金主要的任务之一是对中板的改造..品种结构将进一步优化：从生产钢种看：公司当前生产以普碳板为主，优质钢及专用中厚板产量低，生产产品档次总体水平较低。而热处理能力与精轧投产将提高专有板比例。
轧线生产能力进一步提高：新增一台粗轧机，与加热炉匹配，全车间可形成80万吨的综合生产能力，能够全面提高生产线的产量。
生产线的工艺装备水平进一步提高：在中板生产线预留粗轧机的位置上新建一架粗轧机，不仅中板厂年生产能力可提高20万吨，而且能够提高中板厂生产出的产品质量，对公司轧钢系统装备水平的提高起到积极的促进作用。
小结：我们认为公司对于中板的进一步改善将保持公司在细分产品方面的优势。也是我们观察柳钢股份的重点之一。
对公司的业绩预测过程公司当前主要的产品产能与产量数据..我们列举出公司主要的产品销量数据及盈利假设：
2007、2008年铁矿石上涨幅度：9.5%、-3%；..2007、2008年焦煤价格上涨幅度：+3%、+3%；..我们对柳钢股份的业绩预测结果：
2006-2008年公司的主营收入分别为：141.9、146.9、158.1亿元；2006-2008年公司的净利润分别为：7.29、8.35、11.32亿元；如果按照上市后的股本计算，2006-2008年EPS分别为：1.024、1.173、1.590元。
股票估值和定价充分考虑当前市场环境下的钢铁企业定位..目前国内钢铁企业按照2007年PE定位10~12倍左右定位，而二线钢铁企业定位应略微偏低。
公司的合理定位：考虑到公司的独特区域优势和未来通过收购集团热卷板等资产而使得产品结构优化的可能性，我们给予2007~2008年9~10倍PE定位，合理定位11.73-13.52元。
建议的询价区间按合理定位给予25%的下浮，即8.80-10.14元。
我们预期股份对集团200万吨热卷板的收购，在具体交易时间和具体交易方式上的不确定性。
公司销售体系上需要进一步提高直供比例..公司的产品销售方式主要包括直供方式、直销公司方式、经销商方式。直供方式是指直接向厂家或终端客户销售；直销公司方式是指通过本公司自身的销售网点进行销售；经销商方式是指通过非本公司所属经销商的销售渠道进行销售。而公司通过经销商销售的比例高达90%，其受市场波动的影响更大。从而对公司的业绩带来较大的波动。（国金证券 周涛）
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