流动性泛滥妇孺皆知 多层次资本市场"重剑无锋"

　　本报记者 邹愚

　　当“流动性泛滥”成为一个妇孺皆知的名词时，解决它的时候就到了。

　　面临流动性过剩，一个最省力的解决办法是提供足够优质的金融资产吸收流动性。然而，中国股市在经过一年130％的涨幅之后，泡沫的争论雀起，从短期看，在吸收流动性方面已显出力不从心的迹象。

　　对于决策层而言，如何提供足够优质的金融资产是一个问题。尽快建立一个多层次资本市场或许是解决这个顽症的良方妙药。多层次资本市场犹如“大禹治水”——疏而不堵——将股市过剩资金，疏导到资本市场的其他层级。建设多层次资本市场还可以为金字塔顶的A股市场储备大量优质上市资源。

　　建立一个多层次的资本市场，早就是老生常谈的事，在所谓的“资本大爆炸”时代，多层次资本市场的建设将以什么速度推进？2007年中国的投资者能否获得更多的选择？未来的预期会怎样？

　　回答这些问题的最佳候选人是中国证监会。2006年12月1日，中国证监会主席尚福林在深圳举办的第五届中小企业融资论坛上表示，中国经济的持续健康发展，客观上要求进一步发挥资本市场的资源配置作用，要求通过扩大直接融资比重来优化金融体制，增强金融体系的弹性，要求资本市场为增强自主创新能力和科技进步提供有效支持，要求资本市场能够更好地满足全社会日益增长的投融资需求。中国资本市场正面临历史性的转折。建设多层次资本市场，更为有效地满足多元化的投融资需求，是当前资本市场的一项重要任务。

　　创业板：深津之争谁问鼎？

　　也是在这个论坛上，尚福林对创业板作出表述：要在中小企业板实践积累和参考海外市场经验的基础上，颁布创业板建设规章，制订创业板制度框架，创新创业板发审、交易、监察等设计，适时推出创业板市场。

　　证监会市场监管部主任谢庚更是明确表态称，希望2007年在深圳推出创业板，不能因为技术问题拖延多层次资本市场建设。

　　对深圳而言，从2000年起等待创业板，直到2007年继续守望，创业板的“七年之痒”能否终结，目前还没有定论。

　　然而，深交所早已暗暗发力，2004年，深交所就与科技部合作，发起培养上市后备资源的科技型中小企业成长路线图计划。2007年2月，在深圳市创新型企业与中小企业板对接巡回报告会上，深交所副总经理陈鸿桥表示，将成立创新型企业上市培育联合工作小组，进一步推动创新型企业上市步伐，力争5年内助推2000家中小企业参加“创新型企业成长路线图资助计划”，并完成股份制改造，实现150家创新企业成功上市。

　　深交所也在努力做大中小板，以便日后向创业板转型。据不完全统计，截至2月上旬中小企业板上市公司数目达到110多家，流通市值接近千亿。

　　然而，尽管做了充分的准备，但是离“抱得美人归”还有一步之遥。在2006年末，深圳忽然发现自己多了一个竞争对手，那就是被称为“中国经济增长第三极”的环渤海地区的领头羊——天津。

　　坊间消息称，在尚福林前来中小企业融资论坛发表演讲前，天津市就已经申报将创业板放在天津滨海开发区。

　　一位学者总结了支持在天津设立创业板的理由：一、京津地区包括环渤海地区所拥有的大专院校和科研机构集中程度高于珠三角和长三角；二、这一地区不仅拥有最多的科研力量，而且集中了全国相当的金融资源，为发展资本市场准备了良好的资金基础；三、滨海新区发展已经列入国家“十一五”规划，其中最重要的发展含义就是技术创新。显然，技术创新的动力来源于创业者对经济前景的期望。从这点看，只有在滨海新区建立全国性的创业板市场，才能有利于风险投资的发展和技术创新的开展。

　　天津半路拦截能否成功仍然是个悬念，至少，证监会不认为天津是个适合之地，谢庚就出面澄清不会将创业板放在天津，这让深圳舒了一口气。

　　债券市场：在沉默中等待爆发

　　在1月26日召开的“21世纪中国投资年会”上，北京大学金融证券研究中心主任曹凤岐还在呼吁，要改革企业债券发行的制度缺陷，避免多头管理。然而，不到半个月，全国金融工作会议已经决定将公司债券的发行监管权从国家发改委转移到中国证监会。

　　曹凤岐说，在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的重要手段，特别是20世纪80年代中期以来，债券融资日益取代了股票融资，成为企业融资的主渠道。美国21世纪初的债券发行金额是股票发行金额的5.8倍。

　　而我国债券市场的发展相对于股票市场的发展，一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂。

　　据某杂志统计，2000年企业债发行额只相当于A股筹资额的8.48％。1992年至2004年，发改委批准的企业债券发行总额为2000多亿元，略高于同期的股权融资总量，远远低于同期的银行贷款总额。近年来，企业债的规模有所增长。2005年，企业债实际发行额为654亿元，是2004年的两倍。2006年，发改委批准发行的企业债规模达到了1008亿元，达到历年发行总规模的近一半。

　　然而，即便如此，截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），占GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，也低于我国股票市值与GDP的比例42.70%；我国债券市场中，国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。

　　曹凤岐认为，中国债券市场发展不起来的原因有四个方面：第一个就是企业债券发行的制度缺陷，现在仍然按照企业债券管理条例进行管理，一级市场企业债由国家发改委审批，可转债由证监会审批；二级市场——交易所市场由证监会监管、银行间市场由人民银行监管。多年来发改委沿用固定资产投资 管理的模式严格审批企业债券，将企业债券当作企业弥补固定资产投资资金不足的工具来管理，这与公司债券作为公司资本结构中与股票和银行贷款相似的金融工具的本性相矛盾。因此，也就赋予了企业债券市场极浓的行政化色彩，与股票等金融工具市场化发展的道路不一致。第二个问题则是企业债券定价不合理，品种单一、缺乏创新。我国的企业债券几乎按统一模式设计、收益固定，扭曲了价格的信号。第三个问题是企业债从发行到上市间隔时间长、流通性差。第四个问题是运行不规范、缺乏诚信。

　　将公司债券的发行监管权从国家发改委转移到中国证监会，客观上能够避免过去的多头审批格局，而证监会近年在股票市场力推的产品创新、多模式博弈以及上市公司诚信建设等手段，放在债券市场上也能起到异曲同工之妙。将企业债市场纳入麾下，对于多层次资本市场而言，可谓是一支生力军。

　　如果中国的债券市场发展起来，股票市场、基金市场、衍生品市场，还有企业产权交易市场都发展起来，中国的资本市场成为一个真正的多层次资本市场，中国的资本市场才能够在调配资源过程当中，在给投资者提供投资渠道上，在给企业提供融资渠道上发挥更大的作用。

　　新三板：配角的荣耀

　　2006年1月23日，两家中关村科技企业世纪瑞尔和北京中科软进入代办股份转让系统（俗称三板）挂牌交易，这是三板市场首次出现两家非公开发行股份的公司，也是2002年以来三板市场首次出现非沪深交易所退市公司。

　　此前，三板市场是为解决STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题而于2001年设立的。2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行。

　　此举被视为“新三板”建设的开局。试点的门槛并不高，只要具备设立股份公司满三年、有持续经营能力、治理结构完善、主营业务突出等条件的中关村科技园区企业就可以申请，再由券商负责推荐。进入三板挂牌实行备案制，并不需要相关部门审核批准，但试点企业只允许挂牌交易，不能进行融资。业内人士认为，此举将拉开中国多层次资本市场建设的大幕。

　　今天，“新三板”逐渐成形，在“新三板”市场挂牌的公司共有世纪瑞尔、中科软、绿创环保等八家，获得“新三板”主报价资格的证券公司有14家。

　　随着实践的推进，“新三板”的融资功能逐步完善。最新的政策动向表明，“新三板”除了提供股份交易功能外，一个重要融资手段——定向增发——即将明朗。

　　“新三板”的主管部门证券业协会已经确定了“新三板”挂牌公司定向增资试点应遵循的五项基本原则，其中涉及对挂牌公司资质的要求、增资方式及对象的选择、募集资金用途等方面，并提出了对定向增资过程中违规行为的处罚原则。

　　此外，A股市场尚未启动的发行备案制度（注册制度），将提前在“新三板”启用。而“新三板”公司的转板（申请到主板或中小企业板上市）规则出台也在想象之中，有消息人士指称，该制度出台的进程将视“新三板”首家挂牌企业世纪瑞尔转板试点的进程而定。但随着转板规则的出台，“新三板”作为主板后备军的身份将日益清晰。