电力设备：由集中招标数据看市场 关注5只股

　　投资要点：

　　2005年起国家电网公司实施集中规模招标，并自2006年第六次招标开始建立公司总部和网省公司两级管理体系，在应用高质量低能耗产品与降低工程造价方面取得了效果。

　　集中规模招标反映了220kv~500kv电网变电站的建设进度，相对具有较高的准确可比性。

从05III~06VIII数据中可以大致看出整个高电压等级输变电设备市场的态势，如500kv骨干电网的投资增速明显，外资企业在高端市场占据较大市场份额，内资企业整体的市场份额在逐步上升等。

　　我们坚持年度策略报告（06.12.18）中的观点：综合考虑到性价比、工程造价、新技术应用和分包制等因素，集中规模招标对输变电设备龙头企业是利大于弊。

　　我们对变压器、电抗器、电流互感器、电压互感器、组合电器、断路器、隔离开关等主要设备招标数据进行了分析。

　　变压器——内资企业市场份额总体呈现上升趋势

　　电抗器——内资企业产品性价比优势充分体现

　　互感器——上海MWB和日新电机是行业的领跑者

　　组合电器——合资企业占据500kv高端产品市场

　　断路器——平高在500kv瓷柱式断路器市场取得进展

　　隔离开关——内资企业具有明显优势

　　在上市公司投资价值分析中，利用双坐标图描述了国内各电力设备制造企业在集中招标的市场份额和产品电压等级情况，以及主要上市公司的持续盈利能力与市场份额情况。

　　传统的龙头企业逐步向高电压等级高端产品倾斜

　　新进入者在迅速扩大低电压等级产品市场份额

　　民营企业在逐步提升产品的电压等级。

　　输变电设备制造企业分享国家电网投资的盛宴，理应享受较高估值。我们尤为看重对旗下子公司具有控制权的公司，应该给予他们合理估值，如特变电工、平高电气、思源电气等。

　　1.国家电网公司的集中规模招标

　　1.1.国家电网公司建立两级招标管理体系

　　自2005年起国家电网公司实施集中规模招标，总部负责330kv及以上输变电工程设备的招标。2006年8月，国家电网公司在进行了十一批集中规模招标之后，开始建立公司总部和网省公司两级管理体系：自06VI集中规模招标起，

　　总部负责220kv及以上输变电工程的招标

　　网省公司组建招投标管理中心，负责110kv及以下输变电工程的招标从招标数据可以看出，06VI招标中220kV等级数量大、分包多、分组多，就是因为220kv纳入国家电网公司集中规模招标的结果。

　　国家电网公司集中招标在应用高质量低能耗产品与降低工程造价方面取得了效果。

　　招标节资率达8%以上：05I~06V招标合计中标金额288亿，比工程概算低26亿；06VI招标中标金额37亿，节约3亿。

　　逐步加大新型高端产品的使用数量，如组合电器、倒立式互感器等，提高了变电站的可靠性，有利于电网长期安全稳定运行，降低了日后运行维护费用。

　　将要全面推广典型设计，统一建设标准和设备规范，减少设备型式，便于集中规模招标，方便运行维护。

　　1.2.集中规模招标反映了变电站建设进度

　　我们对集中规模招标中标信息（05III~05VI，06I~06VIII）（见图1）进行了分析。

　　各类产品单一曲线上的月度数据间无明显规律性，我们认为主要原因有两点：

　　一、招投标的组织与变电站工程建设规划进度相关；

　　二、220kv等级纳入06VI~06VIII招标中，之后数据与之前数据相比差异大。

　　不同产品同一电压等级的曲线形状上有相似之处，特别是500kv等级。可以看出，05V、06I、06IV和06VI招标中的招标量较多，这正是由按变电站工程进度来进行招标决定的，并且变压器、互感器等按变电站设计存在一定的匹配。

　　同类产品不同等级的曲线存在相关性，特别是500kv与220kv之间，但是在06VI~06VIII由于220kv纳入相关性减弱。详细对照招标数据可知，500kv变电站中500kv等级与220kv等级的设备数量存在一定关系。

　　330kv与500kv等级的曲线并无明显相关性，主要是因为西北电网330kv变电站与其他区域电网500kv变电站的建设规划进度并不相关。

　　后面我们对变压器、电抗器、电流互感器、电压互感器、组合电器、断路器、隔离开关等主要设备招标数据进行了分析。我们需要指出的几点是，

　　05年数据统计的基础是05III~05VI招标，这是由于国网公司未公布05I~05II招标的数据。一般来说，年度第I次招标量较大，因此我们计算得到的05年市场份额偏差可能较大，且不能简单计算出年度同比增长。

　　06年数据包括全部06I~06VIII招标，基本可以反映设备企业在06年获得的500kv订单的情况，我们在统计各类产品的市场份额时按照电压等级进行分类，未细分至各个型号。而实际上企业在细分市场中的地位更值得关注，我们在后面有所分析。

　　1.3.招标数据大致体现输变电设备市场的竞争态势

　　集中招标数据相对具有较高的准确可比性，从中可以大致看出整个高电压等级（220kv~500kv）输变电设备市场的态势，如500kv骨干电网的投资增速明显，外资企业在高端市场占据较大市场份额，内资企业整体的市场份额在逐步上升等。

　　2006年招标次数与招标量明显高于2005年，以500kv变压器为例，06I~06VIII的8次招标中的招标量为280台，而05III~05VI的4次招标中的招标量仅为87台，按相同统计口径估算增幅约100%，而据估算2006年国内电网投资增速约35％，因此上述数据印证了我们长期以来的一个观点：国内500kv等级骨干电网是投资重点，其投资增速将快于全部电网投资的增速水平，输变电设备企业的市场规模增长得以保证，市场容量的迅速扩大使得各设备企业的中标量均显著增加。

　　外资企业在高端市场占据较大市场份额，技术优势与行业资质是主要因素。如重庆ABB/常州东芝（500kv变压器）、平高东芝（500kv组合电器）、上海MWB（500kv电流互感器）、日新电机（220~500kv电压互感器）、阿海珐/西门子/北京ABB（500kv断路器）等。

　　由05~06年集中招标数据来看，内资企业的市场份额在逐步上升，目前以220kv市场为主。但是几大龙头企业均已跻身500kv细分市场，特别是在变压器、互感器和隔离开关市场达到与外资企业分庭抗礼的地位。我们认为，随着行业资质的逐步提升，内资企业的市场份额还有提升的空间。

　　据2006年数据统计的市场份额不完全是企业实力的真实反映，不能以此简单推测出未来的市场份额。这是因为，基于目前产能紧张等因素，部分企业接单是有选择的，产品结构向高技术和高盈利倾斜，如特变电工、平高东芝和上海MWB等。

　　1.4.集中规模招标对输变电龙头企业利大于弊

　　我们坚持年度策略报告（06.12.18）中的观点：集中规模招标对输变电龙头企业仍是利大于弊。

　　发挥国内设备提供商的性价比优势，挤压了国外厂商的市场份额。

　　新技术、新产品将得到广泛应用，采用性能先进设备的全生命周期成本更低。

　　挤压“三产”企业的生存空间，有利于综合实力强的龙头企业发展。

　　工程造价下降和输变电设备企业的盈利水平，并不存在简单的“挤压”关系。

　　集中采购招标对于国网公司而言也是一种需要不断完善的制度。

　　还需要指出的是，由于目前集中招标采用分包制（部分包下设子包），部分包的招标量较大。这一点在互感器招标中表现得特别明显，比如，06VI招标的220kv电流互感器中的某大包包括84台，占到06VI招标量的25%。我们认为，由于失标就意味着损失，因此设备企业将逐渐对重点标的特殊对待，这对设备企业的投标策略和综合实力都是一个考验，龙头企业必将受益。比如，上述互感器大包被天威保变全部获得，仅此一标就占到其全年全部220kv电流互感器中标量的23%。

　　2.各类产品市场竞争分析

　　2.1.变压器——内资企业市场份额总体呈现上升趋势

　　2006年在500kV变压器市场上，常州东芝、重庆ABB、特变电工和天威保变均占有约20%的市场份额。尽管西电西变在500kv市场上份额不足10%，但是在330kv市场上占有20%，仅次于特变电工（35%）。三大内资变压器企业特变电工、天威保变和西电西变的市场份额总体呈现上升趋势，整体接近50%。

　　2006年新进入者包括：山东电设、西门子、阿海珐和维奥伊林等，我们认为，他们主要挤占了常州东芝和重庆ABB的市场份额，目前他们的市场份额合计不足10%，估计2007年也难对行业领跑者形成明显威胁。

　　500kV细分型号的三相自耦750MVA、单相自耦400MVA、单相自耦334MVA和单相自耦250MVA等的技术水平和产品价格有所差异，细分型号的接单情况可以在一定程度上反映各企业的综合实力。可对比的是，天威保变的2/3订单（42台）

　　均为单相自耦250MVA，这是其市场份额大增的主要因素，而重庆ABB的3/4订单（45台）为单相自耦334~400MVA。

　　220kv等级变压器自06年8月之后纳入国家电网公司总部集中招标，尽管仅有06VII~06VIII两次招标包括220kv变压器，但是已经足以表现出220kv市场上的激烈竞争状况。特变衡变、西电西变、合肥ABB和鲁能泰山各占约15%，10余家占有不足5%。可以看出，在产能紧张的状况下，外资两强重庆ABB与常州东芝基本不参与220kv市场招标，特变沈变和天威保变也在逐步淡出220kv市场。

　　2.2.电抗器——内资企业产品性价比优势充分体现

　　500kv电抗器市场被三大内资变压器企业垄断，特变沈变与西电公司各占1/3；35kv电抗器市场则基本上是北京电力设备总厂和西安中扬的天下，上海MWB自05VI进入35kv电抗器市场后增速明显，但06年也仅占不足10%的市场份额。

　　我们认为，内资企业牢牢占据这一市场的主要原因包括，

　　三大内资企业通过技术引进与消化吸收，基本掌握500kv电抗器核心技术。

　　据了解，近年来国产电抗器保持主绝缘无事故的记录，而进口产品的运行状况却不能令人满意。内资企业产品性价比占优，限制了外资企业的进入。

　　国家对国内企业产品一定的扶持保证内资企业市场份额。

　　在外资本身竞争不具优势的情况下，加之电抗器盈利略低于变压器，因此，外资也较少参与电抗器市场的竞争。

　　2.3.互感器——上海MWB和日新电机是行业的领跑者

　　2.3.1.互感器投资规模的扩大表现出后期输变电二次设备的投资加速

　　由国家电网公司集中招标数据来看，2006年互感器市场表现出的特点是：

　　招标量明显增加。以550kv电流互感器为例，05III~05VI的招标量为279台，而06I~06VIII的招标量为512台。在220kv变电站被纳入集中招标之后220kv互感器招标量增加明显，在06VIII中更是以220kv变电站标的为主（约80%）。

　　互感器投资规模的扩大在一定程度上表现出后期输变电二次设备的投资加速。

　　电压互感器市场少有新进入者，而电流互感器市场新进入者增多。以220kv电流互感器市场为例，新进入者多达7家，且占有30%的市场。但是我们认为新进入者尚未对原有厂商构成明显威胁。这是因为，市场容量的迅速扩大使得各设备企业的中标量均显著增加，形成“共赢”局面。

　　2.3.2. 500kv互感器市场——竞争状况基本稳定

　　500kv电流互感器市场上，上海MWB与湖南电瓷牢牢地占据前两位，特别是上海MWB的市场份额在50％以上。我们认为需要关注上海雷兹与特变康嘉。

　　上海雷兹是由德国雷兹与华东电联发展合资组建，自06I获得15台订单后，全年共占有约12%的市场，我们估计其07年市场份额基本可以维持。

　　特变康嘉是由克罗地亚康嘉与特变沈变合资组建，于06年底通过了110~500kv等级9个产品的联合鉴定，在06VIII获得了3台500kv电流互感器订单。我们预计，特变康嘉有望在2007年电流互感器市场获得较多订单。

　　500kv电压互感器，05III~05VI招标量为464台，06I~06VIII招标量为1019台。日新电机（40~45%）、西电公司（30%-35%）与桂林电容（20%-25%）基本掌控整个市场，上海MWB（1％~3％）侧重于电流互感器。我们根据05~06年的情况判断，500kv电压互感器市场竞争状态应可保持，变数在于上海雷兹与特变康嘉是否会积极进入这一市场。

　　2.3.3. 220kv以下互感器市场——新进入者增加

　　我们认为，对110~220kv互感器市场的分析应该区分对待330~500kv变电站与200kv变电站中的110~220kv互感器标的。这是因为两者对产品质量和企业资质的要求有所不同。

　　110~220kv电流互感器市场上，

　　上海MWB凭借产品质量与行业资质在330~500kv变电站标的中保持领先，但是在220kv变电站标的竞标中不具绝对优势。我们预计其会因220kv变电站被纳入集中招标而造成计算出来的市场份额将下降（统计口径有所变化）。

　　220kv变电站中的110~220kv电流互感器订单基本被内资企业瓜分：湖南电瓷、思源赫兹、山东泰开、江苏精科，西安中新等，各企业的侧重点有所差别，比如，湖南电瓷与江苏精科的100%订单为220kv，而思源赫兹90%，山东泰开60%，西安中新20%。

　　思源赫兹在05年底35~220kv产品通过鉴定后，于05VI获得35kv订单，06I获得220kv订单，06年全年在110~220kv电流互感器集中招标中占有13%的市场份额，表现出较强的增长势头。

　　110~220kv电流互感器市场上，日新电机（40~45%）的绝对领先地位难被撼动，西电公司（15%-25%）与桂林电容（15%-25%）处于第二梯队，我们预计新进入者湖南湘能有望逐步占据15%~20%的市场份额。

　　2.4.组合电器——合资企业占据500kv高端产品市场

　　我们注意到，组合电器招标量在不同电压等级上出现了差异：

　　500kv：05III~05VI招标量为53间隔，06I~06VIII招标量为90间隔，按相同统计口径估算增幅在30%左右。

　　220kv：05III~05VI招标量为41间隔，06I~06VIII招标量为184间隔，其中，500kv变电站标的为85间隔，按相同统计口径估算增幅在50%左右。

　　可以看出，500kv采用组合电器的数量增速落后于220kv，更落后于断路器的增长，我们判断导致500kv组合电器的应用较为缓慢的原因在于，

　　合资企业牢牢占据500kv组合电器市场，内资企业的市场份额甚至会受到新进入合资企业的挤压，比如，西电西开在500kv的市场份额有下降的趋势。

　　合资企业的组合电器国产化率低，进口零配件价格高，进而造成产品价格高等一系列问题。对大规模的应用有不利影响。

　　组合电器使用SF6气体用量是瓷柱式或罐式断路器的10-20倍，出于环保考虑，未来其使用将可能受到一定程度的限制。

　　整体上看，集中招标110~500kv组合电器市场的领跑者是平高东芝与西电西开，但实际上，500kv高端产品的市场基本是合资企业的天下：平高东芝（30间隔）、广州广菱（18间隔）和鲁能恩翼帕瓦（18间隔）。

　　由于产能因素，平高东芝接单主要集中在330~500kv等级上，特别是占有500kv等级1/3市场份额，预计其整体盈利能力将呈现上升趋势。

　　西电西开在110~500kv上合计占有30%，但是其在500kv等级不具竞争优势，只占有13%的市场（12间隔），而新东北沈阳也只占有13%的市场。

　　最值得关注的新进入者是鲁能恩翼帕瓦（AE帕瓦52.5％、鲁能发展44％、富士电机3.5％），投资4000万元的500kv生产车间于06年11月年落成，预计2010年达到7亿的销售收入。我们认为，鲁能恩翼帕瓦短期较难在500kv市场上对平高东芝形成较大威胁，但是，其将迅速扩大220kv市场上的份额。

　　220kv新进入者较多，包括河南平高、山东泰开、北开日新电机、现代南自、阿海珐等。河南平高确立了220kv的市场地位，占有20%的市场（36间隔）。

　　自06II起110kv招标量较少，并且由于外资基本不参与110kv竞争，河南平高与西电西开凭借在内资企业中的领先地位平分这一市场。

　　2.5.断路器——河南平高在500kv瓷柱式断路器市场取得了进展

　　2006年断路器集中招标量显著增长，以500kv断路器为例，05III~05VI的招标量为168台，而06I~06VIII的招标量为360台，按相同统计口径估算增幅约50%。

　　在500kv瓷柱式断路器市场上，三大龙头企业（阿海珐/128台、北京ABB/86台、西门子/67台）依然占据较大的市场份额（92%），而河南平高在2006年在500kv断路器市场取得的进展值得特别关注。

　　05年招标中内资企业的市场份额几乎是零，我们分析原因在于国内的敞开式断路器产品与国外产品在某些技术参数如最大短路电流、操动机构及其传动系统上存在一些差距，进口设备的整体制造工艺、原材料也优于国产设备，加之国外厂商在营销能力上有不同于国内厂商之处。

　　06年国家对国内企业产品的扶持力度加大，并且外资企业的一些营销手段不再有效，内资企业的市场份额有所上升。我们估计，在多方面因素的持续作用下，2007年内资企业的市场份额还将上升。

　　河南平高在06VI开始获得500kv瓷柱式断路器订单，打破了外资企业对该市场的垄断。并且，河南平高获取的订单中不仅包括省网公司的订单，还包括区域电网公司的订单，其产品质量得到认可。

　　500kv罐式断路器市场需求量较小，06年招标量仅54台。西电西开以36台牢牢占据市场，新东北沈阳获取了11台订单。

　　在220kv断路器市场上，

　　河南平高基本达到与阿海珐、北京ABB和西门子抗衡的局面。我们预计河南平高的市场份额将较快的提升。

　　西电西开和新东北沈阳也有少量订单。

　　另外，我们注意到思源电气的控股子公司江苏如高获取了少量110kv断路器订单。

　　根据调研了解的情况，07年仍将以110kv断路器的生产为主，220kv处于研发中。

　　2.6.隔离开关——内资企业具有明显优势

　　隔离开关招标量则由05III~05VI的297台升至06I~06VIII的594台，按相同统计口径估算增幅约50%。无论在220kv市场还是500kv市场，内资企业具有明显的竞争优势。

　　内资企业在500kv隔离开关市场占据72%的市场份额，西门子与阿海珐分别占有15%和13%。

　　湖南长高自05VI获得24台500kv订单，06年表现出良好的增长（190台），我们估计与其成功改制后竞争力提升有关。

　　新东北沈阳在06I~06V获得了121台订单，占据较高的市场份额。

　　河南平高在05年占有35%的市场，但是06年仅接单20台，我们估计与其发展倾向于断路器市场有关。

　　有10家内资企业获得了220kv隔离开关订单，占有95%的市场。

　　湖南长高、河南平高、西电西开和新东北占有主要的市场（77%），新进入国内企业较多，但是我们估计短期难以对这四家形成明显威胁。

　　在新产品通过鉴定后，江苏如高在06VIII获得了54台订单，占该次招标量的15%。我们预计隔离开关仍是2007年江苏如高的一个增长点。

　　3.上市公司投资价值分析

　　图9描述了国内各电力设备制造企业在国家电网公司集中招标的市场份额和产品电压等级情况，以及我们对其发展趋势的判断。

　　传统的龙头企业逐步向高电压等级高端产品倾斜。

　　新进入者在迅速扩大低电压等级产品市场份额。

　　民营企业通过技术引进与自行研发在逐步提升产品的电压等级。

　　我们对特变电工、平高电气、国电南瑞、东方电机、思源电气等公司的发展持乐观态度。为了明确各公司在各自行业中的地位和发展趋势，我们将传统的波士顿分析矩阵略加变化，用持续盈利能力（不仅包含成长性，还包括管理水平）取代成长性指标并将其用于企业经营特征分析。

　　作者：王稹 国泰君安