资产证券化:保险业必须把握的发展机遇

　　我国目前的金融体系中，银行贷款等间接融资比重过高，证券、保险、信托等行业的功能没有得到充分发挥。保险业通过吸收长期性的居民储蓄资金，并按照资产负债匹配的原理直接投资于资本市场，实行集中使用、专家管理、组合投资。

这种金融资源配置的方式是保险业所特有的，与基础设施投资、住房消费信贷等长期资金需求天然匹配，应该在金融体系分工中发挥重要的作用。

　　资产证券化产品是在高风险的股票和低风险的国债、金融债之间的新型投资品种，为保险公司提供了低风险、高信用等级的优质投资工具，其期限结构也与保险公司的资产负债结构比较吻合，对保险公司建立有效的投资组合有可操作性。

　　当前，资产证券化已经成为世界金融领域的重大趋势之一。保险业作为金融体系的重要组成部分，必须顺应资产证券化潮流，趋利避害，妥善应对。

　　一

　　所谓资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过结构性重组，形成可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。可证券化的基础资产的品种繁多，包括各类贷款、应收账款、商业票据、版税收入、租赁费、公用事业收费等各类能产生可预期的稳定现金流的资产。依据不同的资产类别，资产证券化相应地可分为不同的种类，如住房抵押贷款证券化、汽车贷款证券化、信用卡账款证券化、商业票据证券化等等。

　　在发达国家尤其是美国，住房抵押贷款证券化要占到整个资产证券化市场的大部分，习惯上又将广义的资产证券化分为抵押贷款证券化（ＭｏｒｔｇａｇｅＢａｃｋｅｄＳｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ，简称ＭＢＳ）和资产支持证券（ＡｓｓｅｔＢａｃｋｅｄＳｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ，简称ＡＢＳ）。韩国的情况则是ＡＢＳ占据绝大多数的市场份额。这主要是由不同的市场需求、经济结构造成的。为简便起见，我们可以把资产证券化产品统一称为资产支持证券ＡＢＳ。

　　二

　　自美国于1970年第一次发行住房抵押贷款过手证券�摚穑幔螅螅�ｔｈｒｏｕｇｈｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ�斠岳矗�随着投资银行业务的创新、法律监管环境的完善和机构投资群体的成长，资产证券化市场迅速发展，规模也达到了相当庞大的程度，在国内金融市场上已经是三分天下有其一。从1990年开始，ＡＢＳ和ＭＢＳ的市场总和已经超过公司债券市场，1991年单个ＭＢＳ市场规模超过公司债券市场。1998年，ＡＢＳ和ＭＢＳ的市场总和又超过国债市场规模，到1999年，单个ＭＢＳ市场规模（余额33342亿美元）超过国债市场（余额32810亿美元），成为第一大细分市场。截至2003年底，ＭＢＳ和ＡＢＳ的余额分别为53091亿和16937亿美元，分别占总债务余额的24％和7．66％，合计占比超过30％，接近1／3，而作为第二大市场的国债市场只有16．17％。2003年美国ＭＢＳ发行量达到了21319亿美元，几乎是公司债（7648．45亿美元）的三倍，而ＡＢＳ的发行再创记录，达到5854．99亿美元，也达到公司债的77％。ＭＢＳ和ＡＢＳ的总发行额合计为27174亿美元，占到市场债务总发行量（56733亿美元）的46．27％，几乎构成了债务市场发行额的半壁江山。可以看出，在美国资产证券化市场中，ＭＢＳ市场是ＡＢＳ市场规模的三倍有余，主要原因在于美国政府支持的两大房贷机构--（联邦国民抵押贷款协会（ＦａｎｎｉｅＭａｅ）和联邦住房抵押贷款公司（ＦｒｅｄｄｉｅＭａｃ）掌握的抵押贷款金额高达4万亿美元，占全国独立住房贷款总额的75％以上，是资产证券化市场的重要参与者。

　　在亚洲地区，韩国是通过政府立法，推动资产证券化市场发展比较典型的国家。亚洲金融危机爆发后，为了应对金融机构不良债权的迅速增长，政府制定了《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，清除了开展资产证券化业务的相关法律障碍。自1999年首次发行以汽车分期付款为基础资产的ＡＢＳ以来，到2003年末的发行总额高达186．8兆韩元。从2001年开始，随着公司不良资产的处理进入尾声，ＡＢＳ迅猛发展，已经成为信用卡贷款机构、汽车贷款机构和工商企业的主要筹资工具。从比例上看，ＡＢＳ在韩国直接融资市场中占据了相对较大的份额，2000年的比例为56％，2001年为39．8％，2002年为33．4％，2003年为38％。不过，在1999－2003年的5年期间，韩国ＡＢＳ发行比重中ＭＢＳ只占1．8％，也面临着发展房地产融资，提升ＭＢＳ比重的问题。

　　我国的资产证券化经过十余年的理论探讨和试点，以2005年4月中国人民银行和银监会公布《信贷资产证券化试点管理办法》为标志，进入了规范运作的发展轨道。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产证券化�摚粒拢樱斂�元和中国建设银行的个人住房抵押贷款支持证券�摚停拢樱斀ㄔ�同时面世，分别发行41．77亿元、30．17亿元，并正式进入银行间债券市场。

　　三

　　中国的资产证券化市场正处于爆发性增长的前夜。无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。保险业在这个历史机遇面前，必须掌握主动，积极参与，才能在这个潜力巨大的市场上占据一席之地，才能有效利用资产证券化的创新效应，促进自身又快又好地做大做强。

　　（一）资产证券化有利于优化金融市场的融资结构，拓宽保险业的发展空间。我国目前的金融体系中，银行贷款等间接融资比重过高，证券、保险、信托等行业的功能没有得到充分发挥。实际上，美国、英国、日本三国保险和商业养老金公司资产已经分别占到金融业总资产的40％、38％、28％，而我国保险资产仅占金融业总资产的3％左右，还有巨大的发展空间。保险业通过吸收长期性的居民储蓄资金，并按照资产负债匹配的原理直接投资于资本市场，实行集中使用、专家管理、组合投资。这种金融资源配置的方式是保险业所特有的，与基础设施投资、住房消费信贷等长期资金需求天然匹配，应该在金融体系分工中发挥重要的作用。相反，银行大量投资于基础设施、基础产业、支柱产业等需要长期大量资本投入的行业，借短贷长的期限错配风险相当大。通过资产证券化，由保险业承接银行业的一部分长期信贷资产，既可以有效地分散银行体系的信贷风险，改善银行的资产负债结构，又可以拓宽保险资金运用渠道，实现银行业和保险业的双赢。

　　（二）资产证券化有利于改善保险公司的资产负债结构，解决资本金不足的问题，提高保险公司的偿付能力。资产证券化是一种表外融资方式，将证券化资产从资产负债表剔除后，发行人资产负债表的资产和负债同时发生变化，从而减少负债比率，达到优化资产负债结构的目的。由于资本没有变化，资产负债率的降低带来承保能力的扩大和偿付能力的提高。在美国，按照全国保险监督官协会（ＮＡＩＣ）的监管要求，保险公司持有ＡＢＳ可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金。举例来说，对于人寿保险公司，持有不动产的准备金系数为10％，持有ＢＢＢ级的资产支持证券则为1％。也就是说，对于保险公司同一笔数额的资本金，可以用来支撑证券化资产的数额将10倍于支撑不动产。资产支持证券作为信用等级高、收益稳定、资本集约的资产，得到保险公司的青睐也就不足为奇了。

　　（三）资产证券化有利于保险业优化资金运用结构，提高资金运用效益和流动性。分析一下保险业资产运用中的矛盾和挑战，可能有助于更好地理解资产证券化对保险业的意义和影响。具体来说，当前保险业资金运用面临着以下几方面的挑战。

　　一是可投资证券化资产的不足制约了保险资金投资结构的优化。2004年末，保险资金运用结构中银行存款为5071．1亿元，占比为47．05％。到2005年末，我国保险资金运用余额达14100亿元，增长30．8％。其中，银行存款达到5168．88亿元，虽然比重降到36．66％，但绝对数字还是上升的。也就是说，从居民储蓄中分流到保险业的资金有三分之一强又重新回流到银行，需要通过银行进行二次交易后再融资出去，不但增大了整个金融体系的融资成本，而且降低了保险机构资金的盈利性。

　　二是保险资金运用收益率长期偏低，影响保险经营的竞争力。目前10－20年国债平均利率为3．34％，金融债平均利率为3．50％，与长期寿险资金相匹配的长期债券收益率已接近甚至低于保险资金的综合成本线。债券市场各品种中，企业债利率相对较高，10－20年期平均利率为3．7％，但与负债成本相比利差空间已经不大。同时按有关规定，企业债投资比例最高不超过总资产的30％。作为保险资金运用第二大投资品种的银行协议存款，近年来由于外汇占款不断增加，银行资金相对宽裕而需求严重不足，5年期协议存款利率已低于3．6％。总算下来，2005年保险资金运用收益率达3．6％，比上年提高0．7个百分点。如果不尽快提高保险资金运用收益率，不但历史上的利差损很难化解，而且可能产生新的利差损问题，进而影响行业的长远可持续发展。

　　资产证券化产品的收益率对保险公司具相当吸引力。以第一批国开行ＡＢＳ为例，其资产池组合加权平均期限为0．96年，达到了约5．137％的加权平均利率和4．72％的内部收益率，这远远高出2005年全国保险资金运用收益率3．6％的水平。

　　三是保险业资产负债匹配管理要求和证券市场发展水平不匹配。我国债券市场上，长期品种供应量一直较少，造成多年来债券市场投资中长期债券的供求失衡，尤其是近年来随着保费收入的快速增长，以及保险资金实施资产负债匹配管理的需要，对长期债券的需求持续增加，进一步加剧了这种失衡局面。2004年，在央行加息和市场收益率大幅回升的情况下，市场发债主体发行长期债券的意愿进一步降低。当年财政部发行的国债平均期限仅为4．35年，10年以上的债券基本没有发行。企业债券中，虽有少数几支期限在10年左右，但发行量也出现锐减。2005年，随着市场收益率的下降和宏观基本面的走稳，虽然市场发债主体长期债券发行意愿有所增强，长期债券供应量有明显增加，但由于整个债券市场收益率降低，10年以内中短期债券收益率已无法满足保险资金投资收益要求，保险资金债券投资的需求主要集中在长期品种，长期债券仍然存在供需失衡问题。长期投资品种的严重紧缺，不利于保险资金进行有效的资产负债匹配管理；同时保险资产特别是寿险资产面临期限匹配缺口不断扩大的风险，也不利于促进保险公司的稳健经营。资产证券化产品能够为保险资金提供中长期投资渠道，解决保险资金运用中资产负债期限不匹配的问题。

　　总之，资产证券化产品是在高风险的股票和低风险的国债、金融债之间的新型投资品种，为保险公司提供了低风险、高信用等级的优质投资工具，其期限结构也与保险公司的资产负债结构比较吻合，对保险公司建立有效的投资组合有可操作性。但到目前为止，我国保险业还没有利用资产证券化为自身发展服务的先例。如，2005年12月15日，开元和建元顺利发行，受到机构投资者的追捧，但由于相关监管条例未能出台，保险机构未能参与此次发行的承销认购。

　　四

　　面对资产证券化带来的巨大商机，保险业有必要加以深入研究，提出可操作的应对之策，促进保险业又快又好地发展。笔者认为，保险业可以从多个途径参与资产证券化过程，既顺应资产证券化潮流，又乘势而上加快自身发展。

　　（一）保险公司作为资产支持证券的投资人

　　有了资产支持证券，保险公司可以兼顾收益性和流动性，进入基础设施投资和房地产业。

　　1、保险公司直接购买银行发起的资产证券化产品。先由银行将对基础设施贷款形成的债权予以证券化，然后保险公司通过购买该资产证券化产品而获益。

　　2、保险公司与商业银行结成战略联盟，将有较长经营历史、现金流稳定的存量基础设施项目进行证券化，把银行的长期贷款资产逐步转移到保险机构的资产负债表上。

　　3、对居民住房抵押贷款（ＭＢＳ）等期限较长、现金流稳定的银行信贷资产，保险公司也可以根据自身需求，逐步通过资产证券化方式参与投资。

　　（二）保险公司作为资产支持证券的发起人

　　1、保险公司发起资产证券化产品。通过特殊设计，保险公司可以先将资金以设立信托的方式交与信托公司投资于基础设施，然后以债券为基础资产发行资产支持证券，出售给金融市场投资者，也可自行投资一部分。

　　2、对增量基础设施投资，保险公司可以尝试通过与银行合作，发挥银行的信贷审查优势，将委托贷款直接证券化，在贷款发放之日起同时实现证券化操作。

　　3、对那些定期缴纳均衡保费的人寿、健康保单，由于其具有收益稳定、拖欠率低和违约率低等适合资产证券化的理想特征，保险公司可以将其进行结构重组，发起成立资产支持证券。

　　（三）保险公司作为资产支持证券的信用增级机构

　　保险公司作为信用增级机构参与资产证券化的过程，就是通过签发免受损失保险单，保护基础资产的价值，并获取保险费收入，属于第三方提供的信用担保。保险担保一般有多个保险公司参与，其优势有二：一是在担保人信用下降的情况下，保险担保使证券化资产更易于保持其信用级别。保险担保当其中一个保险公司的信用级别降低时，另有一个保险公司可以填补空缺，使证券不会因为一个保险人的降级而降级。二是多个保险公司参与一个资产证券化结构可以增强证券的流动性。

　　总之，正如中国保监会主席吴定富指出的，要积极研究探索保险资产证券化，研究保险资金投资股权、物权、产权和资产证券化产品的政策，提高保险资金参与金融市场的深度和广度。使资产证券化成为拓宽保险资金运用渠道的重要举措，成为推动保险业又快又好发展的新的市场力量。

　　（作者单位：中国保监会政策研究室）