天量下跌改变短期运行格局

　　在基金赎回等市场传闻的推动下，昨日沪综指下跌268.81点，跌幅8.84％。两市累计982只股票（含B股）跌停，占两市可交易股票数量的73.3％。沪深两市全天累计成交2008亿元。这一成交再度刷新了两市在1月23日创下的1657.1亿元历史记录。

　　三大因素推动市场下跌

　　对于股指大幅下跌的原因，市场众说纷纭。事实上，如果我们从市场上涨的结构性因素来分析的话，我们可以看出大跌之前市场已经有较为明显的征兆。

　　首先，进入2007年后市场出现明显的非理性上涨，深综指在节后的两个月内（截至本周一）上涨幅度超过4成，而沪综指仅为14％。这表明进入2007年后，市场主要上涨的力量来自于非蓝筹股的上涨。到周一收盘深综指近四个季度的市盈率达到41.66倍，同期沪综指市盈率为36.92倍。

　　其次，最近交易日市场核心资产出现显著的分化走势。2007年以来的两个月里，沪综指上涨14％，招行、万科为代表的金融板块涨幅明显滞后大盘，招行、万科期间累计涨幅仅约3％；另一方面，以钢铁、电力为代表的前期滞后型核心资产，最近却获得了较好的上涨。2007年的头两个月里，申能股份上涨约40％，宝钢股份上涨约16％。

　　第三，尽管蓝筹股估值基本与海外市场相当，但市场整体估值已经超过海外中国企业市盈率的两倍。通过市盈率的对比可以看出，海外投资者对于中国股票是比较看好的，中国海外股票指数和香港国企指数市盈率都在20倍左右，远远高于道琼斯和恒生指数16倍左右的市盈率。但是相对境内投资者而言，境外投资者的看好就显得有限。境内投资者已经将A股的市盈率推高到两倍于境外投资者认定的水平上。

　　结构性风险与结构性机会并存

　　天量成交下出现大跌，至少说明以下两方面的问题：其一，市场在3000点附近，投资者对未来市场运行的看法出现了严重的分歧，进而导致了巨大的天量成交；其二，在天量成交的背景下市场又出现了大跌的走势，这意味着空方在短期内取得了主动权，并可能意味着市场将在未来一段时间内出现持续调整的走势。

　　但是，从估值的角度看市场调整的空间是较为有限的。在一月底的调整过程中，我们测算市场调整目标时给出了一个低位区：沪综指2400点－2600点，这是基于沪深300指数市盈率18倍（2007年预期收益）。与此同时，我们考虑到上市公司业绩的增长水平，认为在市场向好时，沪深300指数基于2008年预期收益的市盈率能够上移到20倍到22倍的水平上。这两个区间将可能构成2007年的上下限。简单而言，今年沪综指的运行区间将在2500点到3500点。

　　所以，当市场运行到3000点以上时，市场下跌的风险逐渐加大；而当市场运行接近2500点时，市场风险收益比又将出现逆转。

　　此外，投资者尤其应当关注的是当前市场的结构性问题，以及由此对应的结构性机会。核心资产经历一定的调整后，已经逐步开始显露出了良好的预期收益特征，好股票的买点将不断出现；相反，非蓝筹股的调整空间则不能与指数调整空间相提并论，这是投资者尤其需要关注的。

　　(中证投资 徐辉)