电力行业：进入战略性全面阶段

　　投资要点

　　07年将成为此轮景气度低点。06年，国内电力行业总装机增速创下20%的历史新高，使得平均小时数下降200小时左右，07年预计将继续下滑250-300小时。08年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望持平或出现小幅增长。

09、10年将显著回升。

　　火电行业盈利能力对煤炭价格敏感度将逐步降低。从中长期来看，煤炭价格的上涨很难持续，而煤电联动机制的执行将在很大程度上降低成本变动风险。在未来火电机组结构逐步优化、能耗水平下降的大背景下，火电行业盈利状况对煤炭价格的敏感度将会下降。但07年1季度，煤炭成本仍会对火电行业的毛利率形成压力。

　　节能降耗将成为火电行业07、08年的重要投资主题。大型火电企业的单机规模优势逐步显现，充分享受行业结构调整及节能调度所带来的收益。在07年景气度见底的过程中，主流火电企业的小时数下降幅度将小于行业平均，煤炭成本压力也相对较小。

　　调升重点公司08年业绩预测及估值水平。基于对行业景气度的判断以及节能降耗政策的预期，结合国际比较，我们将火电行业08年动态P/E水平上调到18-22倍。同时，我们修正了前期对重点公司08年发电小时数的过低预测。由于火电机组的比重、结构差异，以及所处区域的供需环境不同，各重点公司08年业绩调整的幅度不尽相同。

　　07年1季度季报公布前后将成为理想的增持时机。火电板块已经进入行业景气度的低点，虽然1季度的业绩仍将承受一定的压力，但从中长期角度来看已进入战略性建仓阶段，行业投资评级由“中性”上调至“增持”。

　　综合考虑规模、成长性及估值水平，我们建议重点配置华能国际 ( 行情 论坛 )和华电国际 ( 行情论坛)。大唐发电虽然在估值水平上高于前两者，但从长期来看，仍属于战略性品种，建议适当配置。国投电力 ( 行情 论坛 )、国电电力 (行情论坛)整体上市和资产注入相对明确，未来业绩有增厚的潜力，仍建议增持。深能源目前的股价仍未反映整体上市后合理的估值水平，建议重点关注。维持对水电板块中长江电力的“增持”评级，以及对桂冠电力(行情 论坛 )的“中性“评级。

　　投资案件

　　关键假设点

　　宏观经济仍保持相对较快增长，电力需求增速不发生剧烈波动。节能降耗成为“十一五”期间政府工作重点之一。

　　我们与大众舆论的不同之处

　　07年将成为火电板块景气周期的低点，1季度行业整体盈利能力将经受小时数下降、燃料成本上升的双重考验，但我们认为4月份季报业绩公布将成为理想的建仓时点。2季度开始，火电行业各驱动因素开始走好。

　　在电力行业景气度反转的过程中，更应该关注火电板块。火电行业的盈利回升速度将明显超越水电。在08-09年，火电景气度复苏将支撑估值水平提高。

　　整体上市和资产注入只是促发电力股上涨的因素之一，但非关键因素。景气度见底和节能降耗政策将成为火电板块持续上涨的主要动力。

　　估值和投资建议

　　03-06年，在电力行业景气度下降的过程中，国内重点公司的P/E水平明显低于国际上15倍的平均水平。在行业景气度进入复苏阶段的大前提下，以08年EPS计算的合理动态P/E应该在18-22倍左右。

　　由于前期我们对08年的利用小时数过于悲观，我们根据各公司的装机结构、区域特征上调了08年重点火电企业EPS预测。

　　建议买入华能国际、华电国际，增持国投电力、国电电力、大唐发电、深能源，维持对长江电力的增持评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　三次煤电联动的执行、市场煤价的季节性回落、节能降耗政策细则的出台、整体上市消息的明朗都将促进重点上市公司股价的上涨，并达到我们的目标价格，后续仍有上调业绩预测的空间。

　　核心假定的风险

　　一旦经济结构发生重大变化，节能降耗政策力度小于预期，将对我们的业绩预测、行业景气度判断和公司投资价值产生重大影响。

　　1．行业景气度驶入拐点

　　1.1装机增速将由高位回落

　　03年开始，全国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升，04、05年总装机增速分别达到13%和17%，06年更是达到20%，增量为1亿千瓦，远超市场预期。根据国家电网公司预测，07年全国新增装机达到9500万千瓦，08年为8000万千瓦左右。到“十一五”末，全国装机总量约为9亿千瓦，比“十五”末增加4亿千瓦，而前三年增量将超过2.75亿千瓦，2009和2010年的年均增长量应该在6500万千瓦以内。

　　虽然07、08年，全国新增装机容量绝对值仍保持在相对高位，但从增长速度来看，06年的20%已然成为历史高点，未来也很难超越。基数绝对值的提升和新增装机逐步下降都将使2007-2010年的电力行业产能扩张速度逐步下降。在这里，我们没有考虑小机组的淘汰。如果考虑正常的淘汰速度，装机增速的下降趋势将更加显著。

　　1.2电力需求增速不会出现大幅下降

　　1.2.1工业和民用成为电力需求两大引擎

　　决定电力行业小时数的另一个因素为需求增长状况。从目前的电力需求结构来看，工业企业仍是主要的电力需求拉动方。06年，电力总需求增速为14%，第二产业和居民用电比重分别达到14.30%和14.70%，第二产业中重工业增长速度达到15.4%，远超过其他子行业。

　　1.2.2工业企业增加值仍将保持稳定增长

　　从各月度的工业企业增加值增长状况来看，剔除1季度的节假日影响，同比增速基本保持在15%-20%之间。根据申万研究所预测，“十一五”期间，国内工业企业增加值仍将保持稳定增长。第二产业，特别是重工业仍是电力的主要需求方。

　　1.2.3城市化进程和家电保有率上升拉动居民用电需求

　　除工业用电以外，居民用电也对电力需求的影响作用逐步加大。从美国的用电需求来看，基本呈现工业、商业、民用三分天下的格局。随着中国经济结构的逐步优化，居民用电的比重也有上升的趋势。从中长期来看，家电保有量和城市化率是促进居民用电量增长的两大动因。

　　以家用空调为例，90年代后期开始，保有量进入快速增长阶段。但是，即使只考虑城市范围，目前离200-300/百户的目标仍有较大的距离，未来的城、乡空调保有量仍有较大的上升空间。

　　从城乡的比较来看，两者的家电保有量差距仍然显著。而05年末，我国的城市化率为0.43左右，2025年的目标为0.55。未来的城市化率将会是一个持续的过程，而平均的家电保有率也将随着城市化进程逐步提升。

　　从人均发电量比较来看，中国现阶段仍处于相对较低的水平，与发达国家相比，增长空间依然广阔，未来发电量的持续增长趋势不会改变。

　　1.2.4发电量增速将呈现平稳回归

　　在工业和民用对电力需求的双重拉动下，我们认为，电力需求仍将保持在相对高位。03-06年，电力需求增长速度始终保持在13%-15%的区间。考虑到国家在节能降耗方面的综合措施，可能会使电力弹性系数略有下降。保守预测，07年需求增速为12.25%，到2010年逐步下降到9.90%，电力弹性系数也将从1.25下降到1.1。

　　1.307年有望成为阶段性小时数的低点

　　装机容量增速和发电量增长速度决定了利用小时数的波动趋势。根据我们的预测，07-10年，发电量增长速度仍将延续小幅下降的趋势，但波动幅度将会小于装机增速。06年，装机增速创下20%的历史新高，使得平均小时数下降200小时左右，07年预计将继续下滑250-300小时左右。08年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长。09、10年，装机增速的回落将促进小时数的显著回升。

　　在以上预测中，未考虑小机组淘汰对装机增长速度的影响。根据日前国务院发布的关于加快关停小火电机组若干意见的通知，明确规定“十一五”期间关停小机组5000万千瓦以上。理论上，小机组淘汰速度加快有利于行业小时数的恢复。但是，我们仍不清楚“以大替小”的部分增量是否已包括在电网公司对未来的新增装机预测中。采取谨慎原则，我们假设这部分增量未包含在装机预测中，即小机组淘汰与作为替代的大机组基本抵消，对我们小时数的判断不构成实质性影响。（如果已经包含在内，07-10年的新增装机年均约下降1250万千瓦左右，小时数也相应高于以上预测数据。）

　　1.4燃料成本压力逐步缓解

　　1.4.1电煤供需仍然偏紧

　　06年四季度以来，市场煤炭价格出现明显上涨，平仓价格同比上涨幅度超过10%。虽然季节性因素对煤炭价格的突然上涨有一定的解释作用，但并不完全。从同比来看，电厂的煤炭库存并未创出新高，而煤炭价格却刷新记录。因此，不同年份间供求关系变化决定了煤炭价格的近期走势。

　　06年8月份开始，火电发电量增长速度始终保持在20%以上。06年水电来水不足，导致单月发电量出现下降，火电比重上升。同时，电力行业的产能在四季度高速扩张，也使得拉闸限电的现象减少，原先被压制的需求得到充分释放。在火电发电量快速增长的过程中，煤炭月度供应量始终保持在8-9%的区间。供需的不匹配导致短期煤价出现快速上涨。

　　从07年来看，电力企业合同煤价格上涨幅度约8%。从市场煤的角度来看，受到发电量继续增长、运力瓶颈制约和煤炭企业成本上升的综合影响，虽然会出现季节性波动，但全年均价同比上升幅度应该在5-8%左右，对火电企业仍然形成压力。

　　从长周期来看，07、08年，煤炭行业的产能投放速度将逐步加快，08年开始铁路运能也将有明显提升，电力行业的煤耗水平下降，电力集团自建的煤炭项目逐步投产，对煤炭的依存度下降，煤炭价格继续上涨的动力不足。从07年下半年开始，电力企业盈利能力对煤炭价格的敏感度将下降。

　　06年12月，按照国家统计局数据显示，火电行业的毛利率水平已经恢复到了20%以上，基本达到03年煤价大幅上涨之前的水平。考虑到06年末新投产机组从07年开始对小时数形成压力，而06年4季度煤炭价格的上涨更有可能从07年体现出来，我们认为07年1、2月行业毛利率环比将出现明显回落，预计将下降到16%左右。即便如此，两次煤电联动对火电行业的毛利率仍然影响重大。

　　从目前的合同煤和市场煤价格涨幅来看，第三次煤电联动的可能性很大。无论合同煤还是市场煤，比上一联动周期的涨幅都超过5%。我们预计，07年5月前后将执行三次煤电联动。从理论上说，第三次煤电联动的上调幅度应该高于第二次。但二季度市场煤价走势还是会对调价幅度造成较显著的影响。

　　总体来看，煤炭价格的上涨很难持续，而煤电联动机制的存在在很大程度上降低了成本变动风险。在未来火电机组结构优化，能耗水平下降的大背景下，火电行业盈利状况对煤炭价格的敏感度将会下降。但07年1季度，煤炭成本仍会对火电行业的毛利率形成压力。

　　2．节能降耗提升核心企业价值

　　2.1发电环节对节能降耗意义重大

　　由于数据统计口径的问题，2000年之前的数据与之后的存在一定差异，但从总体趋势可以看出，“十五”期间，能耗水平下降并不明显，06年甚至还出现小幅上升。“十一五”规划所制订国民经济和社会发展的主要目标中有两个重要量化指标：“国内生产总值年均增长7.5%，实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番”、“单位国内生产总值能源消耗比‘十五’期末降低20%左右”。但是，06年能源消耗下降4%的目标显然难以达到，我国节能形势日趋严峻。国家把节能降耗的目标与经济增长的速度基本放在同样的高度。

　　从产业链的角度而言，煤炭开采——发电——重工业及居民用电这三个环节中，下游的重工业和居民用电需求主要只能通过价格措施调整结构，但对节能降耗的影响程度不大，且难度较高。对于上游的煤炭开采领域，国家未来将继续提高综合生产成本，增加一次能源成本，但对节能降耗而言也属于间接影响。

　　通过以上数据比较可以看到，发电环节中不同火电机组的能耗水平差异显著，而火电占发电量的比重仍超过70%，占煤炭总需求量的60%。发电环节能耗水平的下降对整个产业链乃至宏观节能降耗目标的实现意义重大。而从可行性来看，短期内水电、风电、核电比重的迅速提升并不现实，降低火电能耗水平无疑是最理想的选择。从发电煤耗、厂用电率、供电效率等指标来看，不同容量火电机组的差异十分显著。加快小机组的淘汰速度，增加大机组的发电量将会成为短期内实现节能降耗目标的主要手段。

　　根据国家电网公司预测，截止到06年底，全国平均单机容量不足7万千瓦，单机10万千瓦及以下小火电机组占火电装机容量的比重接近30%，相当于1.8亿千瓦，其中的5000万千瓦机组在“十一”五期间将被淘汰出市场。我们认为，未来小机组的淘汰对节能降耗的意义重大。

　　2.2降低煤耗对发电企业而言一举两得

　　从火力发电企业的角度来看，通过“上大替小”和提高效率的方式降低煤耗，对企业和行业都有着重要意义。首先，在未来竞价上网的大背景下，煤耗水平的下降有利于提升企业在市场化环境中的竞争力。其次，在市场煤价高位运行的情况下，煤炭成本占不同机组总成本的比重差距拉开，大型机组的竞争优势愈加明显。因此，我们认为，火电企业对于节能降耗有着来自自身的动力。

　　随着“十一”五后4年火电行业机组结构的调整，单位发电煤耗水平将明显下降，整个行业对煤炭行业的依赖度降低，在一定程度上将缓解煤炭供应瓶颈，也有利于火电行业的持续健康发展。

　　2.3有多少政策值得期待

　　从06年4月以来，优化电力结构的相关政策不断出台，特别是07年1月发布的关于加快关停小火电机组若干意见的通知。根据最新规划，将“十一五”规划关停总量增至5000万千瓦，与原规划相比力度已明显加强。小机组淘汰速度加快将有效缓解大型机组电力小时数下降的趋势。

　　2007年，关于电力行业节能降耗的政策仍将陆续出台，其中影响最大的应该是节能调度和竞价上网细则变动。新的发电调度方式将改变过去对每台发电机组平均分配发电量的做法，重新按照节能、环保、经济的原则对机组进行排序，确定年发电量。虽然具体方案未出台，但河南、山东等部分地区已开始试点，对区域内大型火电机组构成利好。

　　就目前而言，按照原有的竞价模式，无论是两部制还是部分电量竞价，其结果都与节能降耗的目标相违背，进程已有所拖延。07年，部分进入试运行的区域可能进一步优化竞价方式，将能耗、排放量标准加入竞价体系。一旦调整，竞价上网对核心电力企业而言不再是重大利空。发电量和盈利能力反而有望受益。

　　我们认为，2007年仍是相关政策密集颁布的重要时间段，而2季度最有可能成为政策发布的敏感时期。

　　截止到2006年末，全国电源结构中，中小火电所占比重仍然较高，全国平均单机容量不到7万千瓦，单机10万千瓦及以下机组占火电装机容量的比重接近30%。而在我们重点跟踪的主流火电企业中，除内蒙华电和上海电力以外，平均单机容量都在20万千瓦以上，申能股份、国电电力、华能国际、大唐发电和广州控股的单机容量都超过了30万千瓦。

　　在未来节能降耗的大环境下，大型火电企业的单机规模优势逐步显现，充分享受行业结构调整及节能调度所带来的收益。在07年景气度见底的过程中，主流火电企业的小时数下降幅度会小于行业平均，煤炭成本压力也相对较小。

　　3．估值水平有望提升

　　3.1行业的周期性拐点支持估值水平提升

　　从电力行业的历史估值水平来看，与行业景气度的周期性有着比较显著的关系。一般来看，估值水平的高点和低点都领先于小时数的阶段性谷峰和谷底。根据我们的预测，07年基本将成为本阶段小时数的低点，08年复苏，09、10年处于增长阶段。反观电力板块估值，在过去几年中，始终处于下降通道。07年开始，无论P/E还是P/B将提前于景气度进入反转，未来几年的估值水平有望继续提升。

　　3.2国内火电板块的动态P/E有望超过国际平均水平

　　06年上半年，火电板块的平均动态P/E基本在12倍左右的水平。06年下半年开始，受到市场因素以及板块内部分品种整体上市预期的影响，火电板块的估值已有一定程度的提升，部分品种的动态P/E已超过20倍。但是，当前的业绩预测中未包含煤电联动、节能调度等诸多因素，未来有陆续上调的可能。同时，07年作为行业景气度的低点，参考意义不大，以08年业绩做为参数的动态P/E更能反应行业的合理估值。

　　我们选取了29家国际火电类上市公司，按照简单算术平均计算，目前的平均动态P/E水平为15倍左右，P/B超过3倍。由于我国火电行业的周期性特征显著，在周期下降的过程中低于国际均值，但在景气度上升的过程中，应该明显高于国际均值。当前来看，国内火电板块合理的动态P/E（以08年业绩计算）水平应该在18-22倍之间。

　　从总装机的规模及扩张速度来看，华能国际、华电国际、大唐发电都处于领先地位，国电电力、粤电力的装机增长速度相对突出，深能源和国投电力在整体上市和资产注入后资产规模也将出现显著提升。综合而言，目前火电板块的龙头企业规模领先、增长迅速，未来将明显受益于行业的复苏，其估值水平也应该高于行业平均。

　　4．全面调高08年火电板块业绩预测

　　在报告日之前，基于谨慎原则，我们预测国内火电机组的08年平均利用小时数比07年仍有3-5%的下降。我们认为，该预测过于保守，并上调了08年小时数假设及相应的盈利预测。上调的理由主要来自两方面：首先是我们判断07年小时数将成为这一轮周期的低电，大部分区域从08年开始小时数进入复苏阶段。其次是上市公司基本是行业内大型企业的代表，在节能降耗的大背景下，大机组集中的企业将受益于小机组淘汰和节能调度，龙头企业的景气度反转有望提前于行业。由于火电机组的比重、结构差异，以及所处区域的供需环境不同，各重点公司08年业绩调整的幅度不尽相同。

　　5．促发股价上涨的主要事件

　　5.1电价上调的可能性在增加

　　在我们的盈利预测中，并未考虑三次煤电联动对上市公司业绩的影响。根据07年1季度的合同煤和市场煤价格状况来看，第三次煤电联动的可能性很大，对火电行业而言，实际调整的幅度有望超过第二次煤电联动，时间基本在07年5、6月。一旦执行第三次煤电联动，无疑将提升07、08年火电行业盈利预期。

　　5.2市场煤价格在下半年不排除季节性下跌的可能

　　从06年开始，煤炭价格基本恢复到了正常的价格曲线，即1、4季度高，2、3季度低的格局。随着冬季储煤结素，来水逐步提升，火电比重下降，07年2季度开始市场煤价格仍有望出现季节性回落，也将缓解投资者对06年10月以来市场煤价格持续走高的紧张情绪。

　　5.3节能降耗政策将陆续出台

　　在上文中提到，节能降耗将成为火电板块07、08年主要的投资主题。除了07年1季度对小机组的淘汰明确以外，从2季度开始仍有陆续相关政策将会出台。我们认为，节能调度的细则最值得期待，一旦出台将提升大型火电机组的盈利能力和投资价值。

　　5.4整体上市和资产注入速度加快

　　近期二级市场出现了对整体上市和资产注入题材的高度关注。电力板块中，无论水火电，大股东的资产规模基本都远超上市公司，一旦发生整体上市，想象空间较大。除深能源已明确方案以外，国电电力、长江电力都有强烈的整体上市预期，国投电力、桂冠电力的资产注入也相对明确。电力集团在“跑马圈地”型外延式扩张高峰结束之后，如何运用上市公司平台做大做强已成为未来争夺市场地位的关键，07、08年整个电力行业也有望形成“羊群效应”。

　　6．相关投资风险

　　6.1小时数下降仍对短期业绩构成压力

　　尽管我们对08年开始的行业复苏报有乐观态度，但07年全行业小时数下降已成为定局，如不考虑电价和煤价因素，单机的收入和毛利率将面临双双下降。尤其值得担心的是07年1季度业绩。06年新增产能集中在4季度投产，在07年1季度将集中释放，部分区域小时数下降幅度可能超过市场预期，而煤价同比上涨8-10%，盈利能力不容乐观。但从2季度开始，小时数、煤价、电价三个变量都有逐步向好的趋势。1季度业绩公布将成为“最坏的时点”，但也是火电板块战略性建仓的“最好时机”。

　　6.2电价调整的时间和幅度仍有不确定性

　　虽然我们判断三次煤电联动执行的时间在5、6月，上调幅度有望超过二次煤电联动，但最后的结果仍有一定的不确定性，特别是调整幅度。目前CPI增幅上升较快，而电价的调整要考虑到区域内居民的承受能力，最终是否能严格执行煤电联动机制还有待观察。同时，2-5月市场煤价走势也将影响电价调整幅度。

　　从过去一年二级市场走势来看，电力板块整体明显落后于市场涨幅。从基金的配置来看，截止到06年4季度末，电力行业的配置占基金总市值的2.66%，明显低于5%的标准配置水平。而从配置的重点电力股来看，水电占了较大比重，火电的配置水平极低。

　　根据我们的判断，火电板块已经进入行业景气度的低点，虽然短期的业绩仍将承受一定的压力，但从中长期角度来看已进入战略性建仓阶段，行业投资评级由“中性”上调至“增持”。

　　综合考虑规模、成长性及估值水平，我们建议重点配置华能国际和华电国际。大唐发电虽然在估值水平上高于前两者，但从长期来看，仍属于战略性品种，建议适当配置。国投电力、国电电力从目前的盈利预测来看，估值不具有优势，但整体上市和资产注入相对明确，未来业绩有增厚的潜力，仍建议配置。深能源目前的股价仍未反映整体上市后合理的估值水平，建议重点关注。

　　虽然水电类上市公司长期享有对火电的溢价，但在火电行业景气度反转的过程中，这部分溢价应该有所下降，根据当前的估值水平，火电板块的表现有望超越水电。在我们重点跟踪的水电板块中，长江电力的估值仍处于合理区间，未来6个月目标价格为14元左右，维持“增持”建议。桂冠电力如不考虑资产注入，当前动态P/E已超过25倍，短期业绩压力较大，维持“中性”建议。

　　作者：申银万国