综合金融服务引领投资理念更新

    东方证券研究所顾军蕾CFA

    按传统投资理念,中国平安上市与原有金融股相关度并不高。事实上,我们也确实难以通过市场潜力或估值比较找到两者之间的共同性。

    中国平安近99%的营业利润来自寿险和财险,从行业分析来看,仅仅与中国人寿存在可比性,而与银行、证券、信托的盈利模式存在较大差异。而保险行业的估值,更多基于精算报告给出的内在价值及新业务价值倍数,也难以套用常见的市净率、市盈率指标。但我们认为,平安上市将触动市场对综合金融服务的关注,从而引领金融股的投资理念进一步发展深化。

    金融股投资理念深刻转变

    在某种意义上,对金融股的投资理念正处于平庸与深刻的转折点。2006年8月起的整体上涨,更多的仅是基于业绩增长实现的估值转变,银行股以2006年预期36%和2007年预期30%的平均净利润涨幅,获得目前平均3.4倍的2007PB和26倍的2007PE估值并不为过,可以说这是传统投资模式下它们应得的评价。

    但金融服务行业本身正在发生深刻变化,金融企业的盈利模式也必须同步转变,因此对金融行业的投资理念同样需要跟上这一变化。单纯以利润为导向,尤其是单纯以存贷规模的扩张获取利润的银行将不仅无法令投资者趋之若鹜,反而在估值上会受到折让。投资者必须意识到,金融企业获取利润的代价是承担风险,金融企业之间的竞争在中观上将体现在对行业趋势的准确把握上,在微观上将体现在对风险的识别、计量和定价上,前者需要好的管理和人才,后者需要好的客户群和IT系统。

    “平安”品牌特点凸显

    在行业趋向上,我们认为,未来以客户为中心、强调服务将是金融企业的宗旨,而围绕客户投融资需求进行金融服务,必然使金融企业以各种方式走上综合经营之路。当然,金融企业的综合经营会围绕原有的核心业务进行,以体现核心竞争力,而客户也将通过对各金融企业系统的综合评价来选择供应商。

    中国平安在收购了深圳商业银行的控股权之后,已逐渐完善了其保险、银行、信托、证券并举的综合经营平台。预计在2007年,保险在营业利润中的比重将下降到83%左右,证券和银行的比重则分别达到9%和5%。最为关键的是,中国平安的各业务条线均在“平安”这一品牌下运作,符合综合金融服务提供商的品牌特点。

    品牌升值带来投资机会

    但我们认为,平安只能算保险行业的特例,保险行业总体不会形成向综合金融服务提供商转型的强烈冲动。但银行则不同,银行具有最为广泛的品牌和网络,最庞大的客户群体基础,更为严密的资本监管和风险控制,而单个银行也早已告别了过去所谓的“垄断利润”,竞争的压力使得银行一旦获得综合经营管制放松的信号,就最有条件和动力向其他金融业务渗透。

    潜在综合金融服务提供商的成长过程,是积聚和强化客户资金资源的过程,是金融企业品牌不断升值的过程,也是企业价值提升和飞跃的过程,因此它的成长也将为投资者带来最好的投资机会。

    向综合经营迈进

    在银行的不同群体中,只有国有商业银行和股份制银行有能力展开综合经营,前者的客户和品牌优势明显,后者的管理更胜一筹。目前股份制银行已开始积极渗透基金管理公司,可视作向综合经营迈进的一个信号。

    已上市的国有商业银行中,专注国内业务的工商银行和建设银行,其非银行业务利润贡献均不到1%,只有中国银行由于前期外汇专业银行的特殊地位,以香港为基地进行了多业务条线的布局,目前,投资银行、保险业务等非银行业务利润比重达到8%以上,而且未来随着其对内地市场加大倾斜,比重可能进一步加大。

    当然,我们关注的并非综合经营本身,而在于综合经营为银行带来的低风险甚至无风险收益,这将加大银行盈利的安全性和可持续性。中国银行已有的综合经营格局已为其带来了超越同业的非息收入比重,而我们认为,这一先发优势在持续的分业经营限制下仍将保持,中国银行的非息收入比重优势也将继续保持。这正是我们看好中国银行的重要理由之一。除此之外,我们认为,中信证券和招商银行也具有成长为综合金融服务提供商的深厚潜力。