东港股份：定价13.00～14.40元

　　梁希民

　　投资要点

　　公司主要从事商业票据印刷、纸制品加工等业务，其中商业票据印刷品是核心业务。公司是国内较早从事专业化商业票据印刷的企业，已发展成为国内规模最大的商业票据印刷企业之一。

中国鼓励印刷业由传统技术向高新技术领域的发展，为商业票据印刷业的进一步发展指明了方向。同时，商业票证印刷年产值达120～150亿元，每年以15%～20%的速度增长，预计该增长速度至少会延续到2010年。票据印刷行业不断向高端发展，如不干胶标签和可变数据账单印制需求日渐兴起，保持10%～20%的发展速度。规模优势：2005年，公司凭借118万箱/年的产能列全国商业票据印刷行业第1位；市场优势：公司是国内票据印刷业最早的专业化企业之一，国内市场占有率达到6.73%，居第1位，而且公司在国内的占有率呈现逐年上升的趋势。公司主营突出，盈利能力较强。逐步实施新产品战略，调整产品结构，加大高端产品的开发和投入。募集资金将主要投向：合资建立北京东港安全印刷有限公司、智能标签开发应用项目、数据处理及可变印刷与邮发封装系统开发应用项目、数字条码印刷开发应用项目以及防伪票证印刷品开发应用项目。预计1年后建成，年新增生产能力约计6,521吨，增长幅度达到72.4%。预计东港股份()发行市盈率为20～23倍，建议申购价格区间为9.20～10.60元。上市后的合理价值在13.00～14.40元之间。

　　风险提示

　　两税合并风险；市场竞争带来的价格和毛利率波动风险。

　　公司概况

　　公司前身为济南东港安全印务有限公司，成立于1996年3月，2002年12月公司整体变更为外商投资股份有限公司，注册资本为8200万元。公司发起人为香港喜多来集团有限公司、济南发展国有工业资产经营有限公司、浪潮电子信息产业股份有限公司、北京中嘉华投资咨询有限公司和RICHRIVERINVESTMENTSLIMITED。截至2006年6月30日，公司的总股本为8200万股，总资产4.13亿元，总负债2.32亿元，股东权益1.71亿元，资产负债率为56.14%。目前，公司主要从事商业票据印刷、纸制品加工等业务。其中，商业票据印刷品如普通电脑表格、包裹单、存折产品、刮奖发票、彩票、ATM打印凭条及其他卷式热敏纸等产品是公司核心业务，占公司销售收入达80%以上，并逐年提高，该业务利润也成为公司主要利润来源，占公司利润总额构成的90%以上。公司是国内较早从事专业化商业票据印刷的企业，经过多年的稳步发展，凭借着产品质量、优质服务、成熟的营销网络、先进的设备技术等优势，在市场上建立良好的品牌声誉，积累了一大批稳定的客户。目前公司已发展成为国内规模最大的商业票据印刷企业之一，公司已先后被各大银行、保险公司、财税、交通、民政等部门和系统确定为定点印刷企业，业务遍布全国。2006年1~6月，公司实现主营收入2.08亿元，净利润2635万元。公司发行前的总股本为8200万股，IPO拟发行3000万股，占发行后总股本的26.78%。新股发行后，香港喜多来集团有限公司的实际持股比重将由47.50%下降到34.78%，仍为公司的实际控制人。

　　经营情况分析

　　国家支持仍有较大发展空间印刷业是一种城市化工业，在各国的经济中都占有相当的比例。在国外，印刷行业主要通过行业协会自律管理。有的国家是政府出版行政管理部门与行业协会共同管理，如美国和日本；有的国家没有专门的出版行政管理部门，主要依靠行业协会自律，如荷兰和德国。而在我国，印刷业由国务院新闻出版总署对印刷行业进行监督管理。中国鼓励印刷业由传统技术向高新技术领域的发展，“数字印刷技术及高清晰度制版系统开发”、“光电器件、敏感元器件及传感器制造”被列入《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录（2000年修订版）》中，国家政策为商业票据印刷业的进一步发展指明了方向。商业票据印刷行业是一种市场化程度较高的行业，自90年代后期进入高速增长阶段。根据中国印刷协会商业票据印刷专业委员会提供数据，目前从业企业约1200多家，从业人员近10万人，客户遍及邮政、电信、铁路、银行、财政、税务、保险、证券、流通等相关行业。我国的商业票据印刷业从整体上看还未形成产业规模，尽管印刷业实行经营许可制度，但在市场化趋势下，进入壁垒不是很高，因此低水平重复建设的商业票据印刷企业很多，市场竞争剧烈。根据中国印刷技术协会商业票据印刷分会提供数据，商业票证印刷年产值达120～150亿元，每年以15%～20%的速度增长，预计该增长速度至少会延续到2010年。其中纸质电脑票据市场，经过10多年的发展，已发展到300多家电脑票据印刷企业，拥有表格印刷机400多台，年产值达50亿元人民币，并以20%的速度增长，远高于印刷业平均增长水平。目前电脑票据印刷行业正处于发展的高峰期，据有关方面统计，中国目前电脑票据占全部商业票据使用的20%左右。而在商业票据印刷高度发达的日本为例，从1996年起每年市场容量约4000亿日元（约合人民币300亿元），电脑票据占商业票据总量的62.6%，拥有联动式票据生产线2000多条，中国只有400多条生产线的装机量。由此可见，国内的电脑票据市场还远远没有饱和。我国目前商业票据的用户主要集中在金融、财税和商业流通领域。其中，商业票据需求大约有40-50%来自政府部门，随着政府部门行政改革的深化，保险、社会保障体系的普遍推广，这种需求结构还将保持一段时期。此外，服务行业的发展为票据印刷提供了广阔的市场空间，特别是通讯、运输、医疗、邮政等服务领域近年来快速发展，用户数量不断增加，相应票据印刷市场规模也不断扩大，如条形码快递单、电讯账单、预付卡、保险单、机票、登机证、交通相关单据、不干胶产品、信封、商场收据等。而且，客户需求的不断深化，数字化、个性化、高品质彩色文件服务的印刷票据将被广泛使用，如直接邮寄的电费、水费、煤气费单据，广告类印刷品等。国外经验证明，在传统商业票据印刷市场发展到一定阶段，客户将提出更高档次的“一站式”服务需求，趋向单一来源供应及印刷管理，电子数据管理、数据处理市场会伴随表单、信函等需求快速增长，这种产品的价值或附加值可提高几倍，如商业票据加上信封、广告、商业函单以及数据处理等，其价值可达到单纯商业票据的6-10倍。不断向高端发展目前我国票据印刷行业正在随着终端客户需求的深化发展、呈现向行业纵深进一步发展的趋势、每一类新的需求都极可能形成一个新兴的细分行业。就目前市场而言：不干胶标签和可变数据账单印制需求日渐兴起，增长迅速。不干胶标签在日化、医药、超市物流、电子、食品以及服装等行业都有巨大的市场。据统计在欧美等发达国家不干胶标签人均消费量超过15平方米，而我国目前不干胶标签的人均消费量低于2平方米，预计2006年我国的不干胶标签年增长率大约18%~21%，由此可见，不干胶标签在我国的发展方兴未艾，在今后的一段时间内仍将高速发展。另外，随着银行、电信、保险、邮政等行业的服务水平与国际接轨，账单打印直邮业务为代表的可变数据印刷业务也逐渐成为国内票据印刷新的业务增长点，现在的可变数据印刷，正由单色向彩色喷墨印刷发展。据调查得知采用彩色账单，可提高销售额88%，提高客户满意度75%，这种业务在未来几年内将以10%~20%的速度增长。商业票据根据产品的技术含量分为低技术含量的票据（如存取款凭条、普通发票等）和高技术含量的票据。随着中国经济的持续增长，市场化程度的不断提高，社会各界对商业票据印刷的要求也会不断提高，因此商业票据印刷业将不断地持续发展壮大。低端票据印刷品（如存取款凭条、普通发票等）的市场趋于饱和，竞争日趋激烈，出现供大于求现象。但是以防伪票据、不干胶标签、数据处理打印为代表的高端票据印刷品正在快速发展。由于受到技术、资金、设备以及资质等条件的限制，现有小型印刷企业大多较难进入高端票据印刷品市场，随着高端市场的快速发展，市场将在较长时期内呈现供不应求的态势。

　　公司的竞争优势

　　规模优势：2005年，公司凭借118万箱/年的产能列全国商业票据印刷行业第1位，较第二名的企业高77.9%；国内市场占有率达到6.73%，较2004年提升了0.54个百分点，公司在国内的占有率呈现逐年上升的趋势。技术优势：公司现有23条生产线，其中，代表世界印刷业领先水平的日本宫腰票据生产线10条，数量居全国首位。市场优势：商业票据印刷业的竞争主要体现在对优质客户资源的争夺，特别是争夺政府财税部门、银行、保险公司、公用事业()单位等的年度订单。公司是国内票据印刷业最早的专业化企业之一，所以在市场开发方面先人一步，占据了先机。客户覆盖银行（人行、建行、中行等总行）、保险（中国人寿()）、财政、邮政、交通、福彩、税务和其他企业。目前国内市场占有率达到6.73%，遥遥领先第2位的企业。主营突出，盈利能力较佳，上升趋势明显公司主营突出，盈利能力较强。2003~2005年，公司产品销售收入年复合增长13.61%。其中印刷品一直保持着主导产品的地位，而且主导地位不断提升，2003～2005年，印刷品占公司主营业务收入的比例从73.31%提升到84.74%，到2006年中期，该比例再度提高到86.72%。而且，从公司披露的数据来看，公司的印刷品业务维持较高的毛利率水平（35%～40%），远远高于行业平均25%左右的毛利率水平。公司的综合毛利率也保持了平稳的水平（30%以上）。在面临日趋激烈的市场竞争中，公司能够在多年来维持较高的盈利能力，主要是因为公司逐步实施新产品战略，调整产品结构，加大高端产品的开发和投入。如加大了对毛利率较高、具备竞争优势的票证印刷品的资金投入和市场营销的力度。

　　风险因素

　　两税合并风险；市场竞争带来的价格和毛利率波动风险。募集资金将主要投向5个项目，分别是合资建立北京东港安全印刷有限公司、智能标签开发应用项目、数据处理及可变印刷与邮发封装系统开发应用项目、数字条码印刷开发应用项目以及防伪票证印刷品开发应用项目。五个项目总投资将达到2.56亿元。公司通过自筹资金已经对这部分项目进行了先期投资，如：北京东港自2004年8月设立，并正式投产，目前产能已经达到19.6万箱/年，2006年上半年产量为8.3万箱；智能标签开发应用项目已于2005年利用银行借款先期启动，但目前仅能生产普通标签产品。目前产能达到55万平方米/年，2006年上半年产量为24.7平方米；数据处理及可变印刷、邮发封装系统开发应用项目尚未建设完毕，但已开始前期市场开发、打样试生产等工作，2006年上半年实现收入22万元，但尚未盈利；数字条码印刷开发应用项目尚处于建设期，未投产；防伪票证印刷品开发应用项目已于2004年利用银行借款先期启动该项目。目前产能达6.71万箱/年，2006年上半年产量为3.15万箱。募集资金投资项目建成后，年新增生产能力约计6,521吨，增长幅度达到72.41

　　%财务预测主要假设与预测1、根据公司披露信息，新项目进度为：投资资金到位后第1年为建设期；第2年为投产期并实现产能80%；第3年开始达产。也就是说，2007年年底，5个项目的建设基本完成，2008年将各自释放出80%的产能，2009年100%达产。另外，我们再根据公司披露的关于先期投资的信息，还有，据公司介绍，行业的特性决定了老产品不断退出市场并不断的推出新产品来替代老产品的发展趋势，我们根据2008年产量为产能设计的约60%的原则谨慎的对公司的IPO项目的收入和利润做出预测。2、期间费率、所得税率维持现有水平。

　　价值评估

　　公司主要从事商业票据印刷业务，目前从事印刷的上市公司只有界龙实业()和陕西金叶，界龙实业除了印刷业务比例达到72%，还有房地产业务。我们对界龙实业进行了研究，06~07年的PE为106～45倍左右，不具有较佳的参考作用；而陕西金叶目前业绩亏损，我们暂时也不作估值比较。另外，我们跟踪了近期上市的中小企业()，情况大概如下：按照2006预测的摊薄后每股收益进行定价，平均的PE为23.3倍。根据我们对近期上市的中小企业的观察，上市后合理的动态PE在28～30倍左右，以此计算，则公司对应的股价分别为12.88～13.80元左右。预计东港股份上市定价在13.00～14.40元之间。

　　作者：2　平安证券