医药行业：实现利润355亿元 重点关注3只股

　　2006年医药工业实现收入4516亿元，实现利润355亿元。医药工业整体收入同比增长17.10％、利润总额增长9.52%，在去年医药行业不利的大环境下，医药工业利润增速明显减缓。06年医药工业利润率7.86％，低于05年8.4％水平；四季度利润和盈利水平的回升主要是由于季节性因素。

06年政策环境对化学制剂行业的打击最为直接和严重，而生物制药和中药受影响较小。

　　医改和监管专题：风雨之后是阳光

　　医改将着重体现公益性和普惠制，国家投入也侧重于基层医疗卫生建设。2007～2010年将是基础投入期，社区医疗、乡镇卫生院、村卫生室将是建设重点，将逐步激发普药、中低端医疗器械、诊断试剂的消费需求。未来的行业监管力度也将前所未有，重新审批药号、驻厂监察员制度、飞行检查等一系列措施已经在切实开展。

　　政策主线清晰可见——医改使市场蛋糕变大，监管风暴则促使行业加速洗牌，优势企业更多地分享蛋糕和行业理顺后的高成长。

　　本期投资视线：改革谁受益？

　　中国的医药行业正经历秩序从乱到治、规则由潜到显的阵痛过程，从“医改＋监管”的政策组合拳可以很确定地预见到——产业的集中度必然不断提高，龙头企业强者恒强。医改的受益者只可能产生于那些已经具备规模实力和创新优势的企业。其中，普药行业根本性好转需要一个较长过程，这类股票多为交易性机会；中低端医疗器械在某些细分领域龙头初现，具有一定投资价值；医药商业则需要寻找合适的盈利模式。可关注万东医疗、新华医疗、国药股份、上海医药、双鹤药业等细分领域龙头企业。

　　行业和公司评级

　　从细分子行业角度，生物制药和品牌/现代中药是比较优势突出的领域，仍将是贯穿07~08年的医药股投资主线，其中的龙头公司仍是投资的首选标的。另一投资主线是以中生集团/天坛生物为主的央属药企的资源重组。维持对行业整体“中性”投资评级，维持生物制药、品牌/现代中药两个子行业“谨慎推荐”评级，维持医药商业“中性”评级。

　　个股方面，我们仍建议投资者重点关注有趋势、更有业绩的公司，以及重组方向明确的公司。维持对天士力、天坛生物“推荐”评级，维持对长春高新、双鹭药业、科华生物、广州药业、同仁堂、金陵药业、三精制药、S阿胶、云南白药、国药股份、华海制药、恒瑞医药“谨慎推荐”评级。

　　2006年医药工业运行数据分析

　　医药工业：艰难增长，季节性因素主导四季度利润回升。2006年医药工业实现收入4516.39亿元，实现利润354.93亿元。医药工业整体收入同比增长17.1％；利润总额增长9.52%，在去年医药行业不利的大环境下，医药工业增长艰难。2006年整个医药工业利润率7.86％，低于2005年全年8.4％的利润率。

　　四季度利润和盈利能力的回升主要是由于季节性因素，从历史业绩来看，四季度往往是医药工业利润最厚、盈利水平最高的时期（除03年中期非典因素外），2006年末整个行业“艰难困苦”的情况改观不大。

　　子行业收入与利润表现各异。生物制药子行业景气度继续上升，收入和利润增速都保持着30％以上的增速；中药子行业表现稳定，利润仍保持两位数增长；化学原料药仍是个位数增长；化学制剂行业是收入增速和利润增长悬殊最大的子行业，显示行业效益下降最为明显，可见，打击商业贿赂和药品降价对制剂行业的打击最为直接和严重，而生物制药和中药受其影响较小。

　　各子行业盈利水平持平或下降。去2005年相比，2006年生物制药行业略微下降0.2个百分点；中药行业下降0.8个百分点；原料药行业与去年基本持平；而化学制剂行业则大幅下降13个百分点。

　　让医改阳光更耀目些

　　卫生部医改框架：体现公益、普惠性质

　　在2007年1月8日全国卫生工作会议上，卫生部长高强提出医改要建立4项基本制度：建立覆盖城乡的基本医疗保险制度、建立多层次医疗保障制度、建立国家基本药物目录制度、建立公共医疗改革制度。初步勾画出卫生部的医改新方案框架（图5）和思路：

　　由政府直接提供初级和基本的医疗服务，医疗资源分布应呈金字塔型；..建立多层次医保体系，低水平、广覆盖；..国家将组织基本医疗所需的基本药物和基本服务的生产、采购、配送。

　　该方案明确了医改的公益性目标。过程如何、蛋糕多大？

　　2007-2010年将是基础投入期

　　中国政府支出所占卫生费用的比例是世界各国中最低的之一，是否切实提高卫生总费用中政府支出比重，将成为医改关键。假设未来10年卫生支出水平有所提高：以05年GDP为基数计算，假设中国的卫生总费用提高至欧洲国家水平下线（占GDP的8％），达14647亿元，将是04年水平的1.93倍；假设仍占GDP的5.6%，但其中政府支出的比例由17％提高至30％，达3021亿元，将是04年水平的2.34倍，其占05年政府财政总支出的比重也仅8.96％。

　　2007～2010年，国家和地方财政将显著加大以城镇、社区、农村医疗基础建设投入，逐步改善我国医疗资源严重不足和医疗资源配置不合理的现状，推进医疗体制改革深入进行。

　　国家大力投入之：农村医疗建设——300亿元

　　《农村卫生服务体系建设与发展规划》正式实施，“十一五”期间全国农村卫生建设总投资将超过300亿元，县、乡、村三级医疗卫生服务体系和网络建设得到积极推进。目标：2010，新农合基本覆盖全体农民——约7亿人，解决农民“因病致贫、因病返贫”问题，实现人人享有医保；以乡镇卫生院建设为中心，在每个乡镇建设好1所公立卫生院，每个村建设好1所卫生室。

　　现行的农村合作医疗制度主要内容是：农(牧)民只要缴纳15元即可以参加个人合作医疗，不但能享受中央财政和地方财政的双重补贴，最多还可获得1万元的住院补充医疗保险赔偿金。由于参加农村合作医疗门槛低，各地农村新型合作医疗的覆盖面越来越大。截至2006年9月底，全国已有1433个县（市、区）

　　参加了新型农村合作医疗试点，有4.06亿农民参加了新农合，占全国农业人口的45.8%，占全国总县(市、区)的一半左右。2007年覆盖率目标为80％。

　　粗略统计：目前公立村卫生室（村办、卫生院设点、联合办及其他）未覆盖的行政村约为23万个，假设每开办一个卫生室大约需要2万元，按照现有消费水平，平均每个卫生室费用支出为3.6万元（2005年全国村卫生室费用支出一共为210亿元，其中药品支出为117亿元）。则覆盖全部剩下的行政村需要一次性投入基础建设45亿元，每年新增卫生费用支出81亿元，按照05年的支出结构，将新增药品支出45亿元。

　　国家大力投入之：城市社区医疗建设

　　2006年，国务院成立了城市社区卫生工作领导小组，吴仪副总理担任组长。

　　召开了全国城市社区卫生工作会议，进一步明确了推进城市社区卫生服务的政策措施，极大地推动了社区卫生服务的发展。由于卫生资源不合理，全国社区卫生服务中心和服务站仅占城镇医疗卫生机构总数的8.9％，卫生技术人员数占2.7％。截至2006年11月底，全国97.4%的地级以上城市和92.8%的市辖区开展了社区卫生服务，已有城市社区卫生服务中心5059个，社区卫生服务站17967个。

　　目标：2010年，在全国各城市达到以街道办事处为单位，社区卫生服务中心覆盖率达到95％；90％以上的居民步行10分钟－15分钟可以到达社区卫生服务中心（站）；平均每万名城市居民至少拥有两名全科医师。部分公立医院将变为社区机构，为城市社区居民和进城农民工提供公共卫生和基本医疗服务。

　　国家加大投入之：中医药建设——07年投资2.25亿元

　　1月12日结束的2007年全国中医药工作会议上，国家发展改革委表示力争“十一五”期间，在全国建设10个中医临床研究基地，强化中医临床科研能力，在重大疾病、疑难疾病的防治研究上取得突破性进展。同时，对200多所地市级以上中医医院(含中西医结合、民族医医院)进行建设，改善基础设施和医疗条件。

　　2007年中央将增加投入，实施一批保持和发挥中医药特色优势建设项目，开展中医、中西医结合急诊临床基地建设工作。中央投资1.75亿元，对147个中医特色专科(专病)、285个县级中医医院急诊科和181个县级中医医院感染性疾病科进行重点建设。投资5000万元，对35个地市级中医医院中药制剂室和50个县级中医医院针灸理疗康复特色专科进行重点建设。中医防治重大疑难疾病、中医治疗常见病、中医药诊疗技术整理与研究、中药资源可持续利用与产业共性技术等10个方面的研究内容列入国家科技支撑计划。

　　地方动态

　　07年广东省财政投入医疗卫生12亿元，增幅60％

　　在1月18日召开的广东省卫生工作会议上，广东省计划2007年对医疗卫生的投入总额达12亿元，增幅60％。用于推进乡镇卫生院管理改革和建设，将乡镇卫生院定位为按财政全额拨款公益性医疗卫生事业单位。此外从2007年起，省财政每年新增投入5.67亿元，对经济欠发达地区乡镇卫生院按编制每人每年1.2万元补贴年度经费。2007年，省财政对东西两翼和粤北山区合作医疗补助资金从每人25元提高到35元。从1月起，各地合作医疗补偿封顶线要提高到1万元以上，乡镇卫生院住院补偿比例不低于50％，县级医院不低于40％，县外医院不低于30％，当年资金结余率控制在10％左右。07年广东省卫生事业重点工作：一是加快建设覆盖城乡居民的基本卫生保障制度，二是加快推进新型农村合作医疗，三是深入推进中医药强省建设。

　　北京社区医疗机构就诊量增3.4倍

　　北京市从06年12月25日在全国率先对社区卫生服务常用药品实行政府集中采购、统一配送、零差率销售。社区卫生服务中心（站）日均门急诊量比以前增加了3.4倍，占全市日均门急诊总量的比例也从以前的6.7％增加到20.25％，起到了分流大医院患者的作用。由于社区药品零差率销售，患者到社区看病次均门急诊费用降低了21.4％；次均门急诊药品费用降低了24.6％。目前北京市有1830家社区卫生服务中心和社区卫生服务站药品零差率销售，覆盖率99.08％。

　　医改将对医药产业将带来深远影响初步体现在：

　　基础性普药将进入国家基本药物目录，品牌普药企业可望获得国家长期、稳定的大宗采购订单；

　　大型、区域龙头型商业公司将取得国家基本药物的物流配送权；

　　社区医疗、新农合建设将推动之前处于探索阶段的第三终端真正崛起，拉动普药、OTC、低端医疗器械和诊断试剂的消费；

　　医改将推动医疗消费的蛋糕变大，医疗消费的链条纵深，从而使我国医药产业持续保持高增长；

　　引导合理医疗消费，改善医药产业链深层次矛盾。目前我国医疗资源的不合理布局（公立医院的医疗资源占90%以上，医疗卫生体系呈现倒金字塔型，高水平、低覆盖）助长了我国药品消费结构性供大于求的现状（20％城镇人口消费80％药品，医院终端垄断80％药品消费）。当医改基础投入完成后，医疗资源呈金字塔型，低水平、广覆盖，将能够与我国普药占比90％的产业状况相匹配。

　　让监管风暴来得更猛烈些

　　4000多家药品生产企业，12000多家药品批发企业，12万多家药品零售企业。诚然，医改的推进将使医疗消费的蛋糕变大，但若被如此庞大数量和小规模的企业所瓜分，仍将陷入无法有效监管、药品和医用器材生产流通秩序继续混乱的局面，医改成效难以实现，没有企业能够真正受益。唯此无它——让医药行业监管和洗牌的力度更大。

　　行业监管不力的代价

　　上述数字是经过国家大规模开展GMP、GSP“生死”认证，已经淘汰一大批企业之后的数字。显然，2G认证未能达到提高行业进入门槛的作用。相反，GMP认证过程中存在的盲目扩大产能的倾向，致使产能过剩加剧，由低水平重复竞争演变为“高水平”重复竞争；GSP认证以及降价、招标采购等，使商业企业受到前所未有的冲击，进入“微利”时代。“新药”泛滥、药品供大于求、医患交恶、产业链结构缺陷、竞争无序、资源配置效率低下，药品安全隐患，“齐二药”、“欣弗”事件…等，矛盾激化的必然结果是，06年国家加大政策性整顿力度——涉及从研发、生产、流通到消费各个环节。8月部署：用一年时间开展整顿和规范药品市场秩序专项行动！从药品终端市场反应来看，这轮行业整顿的影响显著的，打击商业贿赂使医院用药规模显著下降（由05年21％的增速下降至06年的6％），新处方药营销难度加大，医药工业特别是化学制剂行业业绩加速滑坡，行业由此陷入增长的“低谷”。

　　前所未有的监管——07年力度更大

　　2006年SFDA主题词是——整顿、规范。从以下事件和数据可以看出，国家治理整顿的决心很大。07年，医药行业政策风暴将更为猛烈，主要包括：

　　打击商业贿赂的力度不会放松；

　　新药审批更严格，07年开始对我国所有的药品的生产批准文号进行重新登记及再注册，没能通过再注册的药品将退出市场（截止2006年8月31日，国家药监局核发的药品批准文号168740个）；

　　对新药研发环节也将进行飞行检查，提出GLP要求；

　　加大清理药品广告等；

　　全面推行《药品生产质量管理规范》飞行检查制度，组织对医疗器械生产企业质量体系运行情况进行现场检查，开展动物源医疗器械、同种异体医疗器械和宫内节育器等高风险产品生产质量体系专项检查。

　　试行驻厂监督员制度。2007年，国家药监局将防范重大药害事故。对于药品注射剂、血液制品、疫苗等高风险品种生产企业，准备试行驻厂监督员制度。监督员主要由各地的药监局派人进驻企业，主要职责是加强药品生产企业日常监管和动态监管。

　　前所未有的监管——7.9亿元投向药品监管

　　十一五期间国家7.9亿元投向药品监管，这是SFDA建立10年来在药品监管基础建设上获的最大财政支持；此外国家还将补助中西部基层药监建设专项经费4.5亿元。

　　2006年是近几年来医药行业最不平静的一年，这一年中无论是行业面还是监管层都事件不断：天价医药费、国家药监局多位高官被捕、“欣弗”严重不良反应事件等等。深入看，这些事件的发生绝非偶然，而是医药行业多年诟病的积累式爆发。几次重大假药、劣药事件的曝光一方面说明社会对生命健康的日益重视，另一方面也暴露了过去药品监管不到位、政策门槛过低的问题。而近期行业出台的一系列政策和措施都显示：未来行业监管将更加严厉，行业洗牌将加速度进行。

　　本期投资视线——改革谁收益？

　　趋势确定——产业集中度将得到提高，企业强者恒强

　　中国的医药行业正经历秩序从乱到治、规则由潜到显的阵痛过程，行业正处于风雨交加的“严冬”。但从“医改＋监管”的政策组合拳可以很确定地预见到——产业的集中度必然不断提高，龙头企业强者恒强。

　　在自上而下与自下而上之间寻求平衡点——机会只垂青有准备的企业

　　医改的资金投向结构性侧重于中低端产品，这其中主要是两个大类：普药与中低端医疗器械。由于中低端产品毛利率水平很低，因此这类产品的盈利模式同样是低水平、广覆盖，否则对单个企业来说意义不大，规模和市场份额是决定企业能否从国家投入中分得利益的重要因素，可能的受益者将是已经在行业中有一定市场基础的企业。

　　普药行业——看得到的趋势，看不见的业绩

　　普药主要指基础化学用药。普药行业企业众多，生产水平参差不齐，竞争最为激烈，大型普药企业虽然质量占优，但综合成本无法与小型企业相比。从长期来看，大型企业在国家有关政策的扶植下市场份额会逐步扩大（如国家基本药物将指定企业生产），但小企业在一定时间内仍有其生存空间。中国也许只需要数百家普药生产企业，但目前的4000家企业经过厮杀剩下10％的企业将是一个长期过程。就上市公司而言，哈药集团、华北制药、新华制药、鲁抗医药、丽珠集团、双鹤药业、白云山等均为大型普药企业，但还没有哪个能在市场上占有十分明显的优势，国家基本药物采购对他们而言只是杯水车薪，业绩仅靠普药难以真正的改观，目前这些股票多为交易性机会（相对股本大、流通性好，绝对价格低，累积涨幅小），可关注有业绩支撑的大输液龙头企业双鹤药业、07年有业绩拐点的白云山。

　　中低端医疗器械——个别领域龙头初现

　　医疗器械是一个产品品种繁多，并涉及多个技术交叉领域，生产规模大小不一。国内医疗器械企业有1万多家，其中80％是中小型企业，技术力量相对薄弱，但在成本价格上占优，因而在中低端机电一体化医疗设备方面，国产设备仍具有比较明显的优势，在个别细分领域已经出现龙头企业。医疗器械行业上市公司数量很少，投资标的比较集中，新华医疗和万东医疗在各自的细分领域：消毒灭菌设备和X线机市场中占据50％以上的市场份额，两家公司的产品定位也很契合医改的资金投向：中低端产品，且是国家规定的乡镇卫生院等基层卫生机构的必配产品。两支股票自2007年以来急速上涨，从持续经营角度的业绩估值，并不便宜。但基层医疗卫生机构用器械产品一般由国家专项资金订单式购买，公司的业绩存在跳跃式增长的可能性，因而从长期来看仍具一定投资价值。

　　医药商业——自身盈利模式重于对医院利润回流的企盼

　　医改的一个主要目标是在2010年实现医药分家，那么原来属于医院的那部分高昂的利润会流回流通和生产环节重新分配？从表面上看，的确是这样。然而医改是政府主导的医改，政府的目的果真是这样吗？我们从医院高昂利润的来源入手，老百姓看病贵，但制药行业和流通行业目前获取的都是合理利润水平（流通业的毛利率还高于国外），“贵”来自于医院——医院“以药养医”以公益身份追求暴利，而这一切的根源都源于国家对卫生医疗的投入严重不足，因此医院由生产和流通企业、患者共同养活。政府破除“医药养医”的体制的首要目的显然是为了解决老百姓“看病贵”，而不是要让医药工业得到医院的利润，国家对医院加大投入，是为了将医院的不合理利润返还给患者。药品配送及其附加服务才是医药流通业本身应有的产业功能，医改的一个方向是药品的集中配送，这一点在广东的挂网采购模式已经开始体现，而基层配送点多面广，决不是中小企业可以完成的。因此未来大型医药商业会逐步淘汰小企业，如何布点和网络建设对商业企业来说尤为重要，在这一过程中，区域性龙头将领跑这场“淘汰赛”，重点关注国药股份、上海医药、广州医药公司（广州药业）。

　　把握医药行业的主流投资仍然重要

　　我们认为，从细分子行业角度，生物制药和品牌/现代中药是比较优势突出的领域，仍将是贯穿07～08年的医药股的投资主线，其中的龙头公司仍是投资的首选标的。另一投资主线是以中生集团、天坛生物为主的央属药企的资源重组，华润集团下属的上海医药等资源重组也可关注。详细分析请参见医药行业07年投资策略报告《聚焦细分龙头，投资确定性成长故事》。

　　维持行业“中性”、生物制药、品牌/现代中药“谨慎推荐”评级

　　板块表现：近一个月（07/01/27～07/02/27）医药板块指数上升17.03％，而同期上证综指下降3.84％，医药板块走势明显强于于大盘。

　　行业评级：维持对行业整体“中性”投资评级，维持生物制药、品牌/现代中药两个子行业“谨慎推荐”评级，维持医药商业“中性”评级。

　　个股评级：维持对天士力、天坛生物“推荐”评级，维持对长春高新、双鹭药业、科华生物、S阿胶、三精制药、国药股份、同仁堂、广州药业、云南白药、金陵药业、恒瑞医药、康缘药业、华海制药“谨慎推荐”评级。提请注意短期估值过高的个股风险。

　　作者：贺平鸽 国信证券