整体上市 多赢之选也需谨慎对待

    沪东重机（600150）、东方电机（600875）等央企上市公司自从公布整体上市方案以来，受到了市场热烈的追捧，而国务院国资委等监管机构也对此持鼓励和欢迎的态度。

　　国资委有积极性

　　长久以来，关联交易“甜在国企，疼在国资委”，国务院国资委一直因为国有企业的关联交易而备受诟病。

　　当初在国有企业上市时，很多采用的是“白菜心”上市的办法，将优良资产打包上市，而“白菜帮子”似的不良资产则留在控股股东，也就是一般的集团公司手中。由于集团公司承接了大量的不良资产，因此盈利状况较差，于是出现以关联交易等为渠道啃“白菜心”的现象，从上市公司转移资金。除此之外，某些上市公司尽管自身资金吃紧，但每年仍大比例分红，原因也是为了支援“白菜帮子”。

　　“清欠”在一定程度上缓解了这一积弊，但要“斩草除根”还要从源头下工夫。尽管整体上市有可能演变成“用一次大的关联交易来代替N次小的关联交易”，但这普遍被认为是解决关联交易的最好方法，而且近几年形势的发展也逐渐使得整体上市具备了可行性。这几年各国有企业集团一直在大规模地进行主辅分离和人员分流，资产质量得到了提升；更重要的是，近几年钢铁、煤炭和电力等行业较为景气，相关的钢铁公司，煤炭机械公司和发电设备企业盈利状况较原先有了大幅改善，目前这段时间也成了相关公司整体上市的最佳时机。对于原先因为上市规模限制不得已“部分上市”的企业来说，整体上市更是受到各方欢迎。

　　整体上市也有望为国资委“减负”。国务院国资委和地方各级国资委一直以来都积极倡导股权多元化，而把更多的集团资产装入上市公司是各集团进行股权多元化成本最低的方式，这样市场各方，包括各类投资者，会计师事务所等中介机构共同分担了原先需要国资委独立承担的责任，有利于国资委管得更好，更有效率。

　　直接持股不成问题

　　按照持股模式，目前国有上市公司实现整体上市有两个版本，一个版本就是“上港版”，完成整体上市以后原母公司注销，由国资委直接持股；而另外一个版本就是“宝钢版”，完成整体上市以后由集团持有上市公司股份。

　　第二种版本的主要方法是向集团定向增发或结合公开发行的方式收购集团的主业资产，从而实现整体上市。集团一般只保留特定的一些资产，不再从事实体性的经营活动，一类典型就是钢铁类的上市公司。但这种模式可能留下的一个小尾巴就是，通过出售自身资产获得了巨额现金，而这笔现金的保值增值又要求寻求资金出路，如果投入到和上市公司不同的行业，那么可能制造了“主辅分离”问题；如果投入和上市公司相同的行业，那么又可能带来潜在的同业竞争问题，若干年以后，为解决这一问题可能又需要来一次“整体上市”。

　　为此，张文魁更加推崇那种注销集团的那种整体上市模式，由国资委直接持股。这种模式在各地方国资委已经非常常见，例如上海市国资委持有上港集团（600018）的股份，泸州市国有资产管理局持有泸州老窖（000568）的股权。国务院国资委也曾经就直接持有上市公司股权的问题进行了研究，专家认为该模式已经没有任何障碍。原先相关人士担忧，国家机关和股东的双重角色在面临法律问题时不好处理。而专家认为，即使不直接持股，旗下央企的违法责任也有可能追溯到国资委。更何况，各地方国资委的直接持股实践已经成为很成功的试点。

　　考核问题还需琢磨

　　对国资委来说，对上市公司的考核问题可能需要仔细琢磨。由于市值的波动性以及容易受到各种市场因素的影响，即使是每年的年均市值也不足以作为考核的依据。由于身处牛市，2006年各央企上市公司市值较2005年有了较大幅度的增长，但是2006年上市公司的实际业绩增长幅度却小得多。

　　而对有心整体上市的央企来说，集团管理层和上市公司管理层之间的博弈可能会成为实际的困难。而从企业来说，如果整体上市，由于集团和上市公司原来各有一套班子，“两层皮”问题就显现出来。

　　很多集团和上市公司高层有一定程度的重合，尤其是上市公司董事长由集团总经理兼任，问题还较容易解决，而众多的中层和基层机关员工的整合需要花大力气。某家央企类上市公司整体上市后，母公司和股份公司的两套班子直接合并在了一起，但是两套人马仍各自忙自己原来的事情，而对于将来的整合，“两层皮”肯定得掉一层皮。

　　主要整体上市公司情况表

　　代码上市公司 集团公司整体上市方案

　　000542ＴＣＬ通讯ＴＣＬ集团 ＴＣＬ集团在对社会公众进行首次公开发行流通股新股的同时，对由其控股的已上市公司ＴＣＬ 通讯的全体流通股股东发行流通股新股，进行换股发行，以实现对ＴＣＬ通讯的吸收合并。每股ＴＣＬ通讯流通股折为ＴＣＬ集团流通股新股4．96478873股。

　　600018上港集箱 上港集团上海国际港务（集团）股份有限公司以3．67元／股的价格发行股票作为换股吸收合并对价向公司除上港集团和关联方上海外轮理货有限公司、上海起帆科技股份有限公司外的其他股东发行Ａ股，用以交换该等股东所持有的全部或部分公司股票。换股价格为每股16．50元，换股比例为1：4．5。

　　600205Ｓ山东铝 中国铝业公司与中国铝业以换股的方式吸收合并公司，中国铝业换股价格为6．60元／股，公司流通股换股价格为20．81元／股，公司流通股对中国铝业换股比例为1：3．15吸收合并后，公司将终止上市并注销，中国铝业将作为合并完成后的存续公司。

　　600296Ｓ兰铝中国铝业中国铝业以换股的方式吸收合并公司，中国铝业换股价格为6．60元／股，公司流通股换股价格为11．88元／股，公司流通股对中国铝业换股比例为1：1．80，非流通股换股价格为6．60元／股，换股比例为1：1。吸收合并后，公司将终止上市并注销，中国铝业将作为合并完成后的存续公司。

　　600718东软股份 东软集团有限公司拟换股吸收合并控股股东东软集团有限公司，实现东软集团整体上市。东软股份的换股价格为24．49元，东软集团的换股价格为7．00元，换股比例为1：3．5．换股吸收合并完成后，公司作为合并完成后的存续上市公司，东软集团注销法人资格。

　　600150沪东重机 中船集团公司定向发行股票总量不超过40，000 万股，其中向控股股东中船集团发行的股份数量不低于本次发行总量的59％ ，中船集团用以认购本次新股的资产包括其所持上海外高桥造船有限公司66．66％的股权、中船澄西船舶修造有限公司的100％股权及广州中船远航文冲船舶工程有限公司的54％ 的股权。

　　600875东方电机 中国东方电气集团公司拟向东方电气集团购买其在Ｓ东锅股改后持有的Ｓ东锅约68．05％的股份。公司拟向东方电气集团发行3．67亿股Ａ 股作为购买上述资产的部分对价。

　　600005武钢股份 武钢集团公司增发新股，以募集资金收购武钢集团未上市的钢铁业务及资产。