中金公司：逢低买入中信国安

　　宏观经济：香港宏观经济回顾和展望

　　要点：2006年香港经济增长6.8％。实际GDP增长中将近三分之二来自内需（消费和投资），经济增长更加平衡。受益于活跃的全球经济，外贸和相关行业增长强劲；而多年持续较低的失业率、收入增长、消费者信心和企业信心较高以及股市走强支撑内需增长。

通胀水平保持适中，其增速大部分来自房价上涨。随着美国货币政策紧缩，房价上涨趋势大大放缓。另一方面，新股上市和人民币升值预期吸引更多资金、导致金融市场流动性泛滥，而2006年亦成为股市屡创新高、股价大幅上扬的一年。我们预测2007年的实际GDP增速将达到5.4％。尽管大陆和其他主要贸易伙伴国的经济预计有所放缓，但港币走弱将减缓对外贸的冲击，当然美国经济急速下挫依然是香港持续增长的最大威胁。消费可维持增长趋势。CPI增速预计将缓慢稳步上涨至全年2.5％，上涨动力包括工资增长、租金上扬以及人民币升值。实际利率的走低将支持房价上涨。随着大陆进一步开放资本流出、扩大人民币业务等等，香港的金融业将继续受益。

　　人民币升值将促进香港经济。香港的名义利率与美国的货币政策密切相连，而通货膨胀日益受到大陆环境和发展的影响。由于美联储已推迟升息，为了避免人民币升值加重流通性泛滥，中国大陆会将利率维持不超过美国利率。而人民币升值亦会加快香港的通货膨胀，何况大陆的通胀也在抬头。因此，近期实际利率有可能下降，从而抬高房价和金融资产的价格。此外，人民币的持续升值导致港币相对走弱，这将提高香港在贸易和包括旅游在内的相关服务行业中的竞争力。

　　简评：中信国安更新

　　基本结论：持有，逢低买入。1、虽然碳酸锂和硫酸钾镁肥在产量和价格方面相比我们的预测有所变化，但青海国安达到我们盈利预测的可能性仍然较高。2、有线网络数字化加速推进，2007年利润将稳步增长20%以上。3、2007年盈利预测不做调整（0.85元/股），按照多元定价法，股价合理区间为20-25元。4、维持“推荐”评级。碳酸锂产量有可能略低于预期，但价格水平和利润率有望高于我们假设。1.碳酸锂批量生产预计4月份启动，上半年产量在2000－3000吨之间，2007年全年碳酸锂产量在10，000吨左右，略低于我们模型中假设的12，000吨。2.碳酸锂价格有望全年维持在高位。公司目前和潜在客户商定的价格是60,000元/吨。由于上半年产量较小，预计实现该价格的压力不大。碳酸锂全年平均销售价格则有望在50,000元/吨以上，高于模型中假设的40,000元/.吨。一方面：全球最大的碳酸锂厂商SQM2007年没有新增产能开出。另一方面：据雪松了解，西藏矿业5000吨碳酸锂可能无法如期开出，有望很大程度上缓解价格压力。3.碳酸锂利润率应该相当不错。碳酸锂生产成本为12000－15000元/吨。碳酸锂生产过程中，会同步产出氢氧化镁和粗硼酸。产出比例如下：每吨碳酸锂:6-7吨氢氧化镁：4－5吨粗硼酸。公司计划将上述产品直接销售（原来曾打算精细加工）。按照目前价格，氢氧化镁1500－2000元/吨，粗硼酸1000元/吨，衍生品销售基本可以覆盖碳酸锂生产成本。4.预计碳酸锂业务利润贡献在3亿元以上。硫酸钾镁肥价格水平和预期基本一致，产量则可能低于市场预期。1.我们－也是市场－对2007年硫酸钾镁肥产量的预测在50万吨左右。由于西台（同时产出钾镁肥和碳酸锂）电力供应不足，为保证碳酸锂生产，公司可能压缩硫酸钾镁肥产量。预计2007年全年产量30万吨，低于市场预期。2.硫酸钾镁肥销售价格1050元/吨，和预期一致。3.预计硫酸钾镁肥利润贡献在1..2亿元左右。有线网络数字化加速推进，利润将稳步增长。1.预计到2007年年底，中信国安投资有线网络的数字电视用户将超过150万。由于南京、长沙和武汉等地数字电视基本收视费均有提升，有线网络收入将明显提升，但受为用户免费配置机顶盒和网络改造开支增加等因素影响，利润稳步增长的可能性较大。2.付费电视和增值业务在2007年处于前期推广阶段，付费电视用户比例不会超过数字电视用户的20%。同时，为了培养用户消费习惯，运营商在初期将策略性实施免费和低价策略。我们判断，新业务对有线网络营收贡献不大。3.总体上，我们预计有线网络利润成长幅度在20％以上。中信国安权益利润在1.2亿元。其他:1、管理层激励原预计在1季度推出，目前看来难度较大。主要障碍还是国资委对管理层激励的诸多限制。2、公司是中国联通集团的战略投资者，投资额超过10亿元，按联通当前股价，投资收益应在5亿元以上。（由于公司投资的是集团而不是股份公司，可能不会重估）。3、鸿联95（电信和移动增值）有望恢复成长。2006年下半年，信产部和移动对SP行业的整顿明显影响了鸿联95的业务经营。如果外部环境不继续恶化，2007年营收应能实现双位数成长。、估值分析：1.建议投资者采用多元定价法进行估值。我们的估值模型显示，股价在20-25元之间为合理范围。2.青海国安业务：按照目前假设，青海国安2007年仍有较高可能性达到我们盈利预测（4.36亿元）。按照2007年x25倍市盈率，估值109亿元。盐湖钾肥目前20倍X2007EPS，由于处于不同成长阶段（2008年，青海国安利润同比增长预计在50%以上），青海国安理应享有更高估值水平3.有线网络业务：以35－40倍2007年EPS计算，有线网络业务估值42－48亿元。4.新材料、其他信息业务以及长期投资估值在30－40亿元。投资风险提示：1、碳酸锂产量或价格水平低于预期。2、按照新会计准则，有线网络业务无法继续比例合并，只能记入投资收益。可能对投资者产生心理影响。