周小川：若看到通胀危险 加息必在应对手段之内

　　央行行长周小川近日表示，目前流动性稍见偏多而不是“流动性过剩”，流动性还在央行控制范围。在物价方面，他认为目前判断今年CPI 指数趋势还显早，一旦看到通胀危险，加息将肯定列为应对通胀的手段之内。

　　在控制流动性方面，央行此前的操作(无论是准备金率还是央行票据对冲)有一定成效。但是，中国的流动性泛滥有着中长期的推动力。2005年以来，金融企业密集性上市造成了可贷资金的充沛。单单汇金公司的注资，就解放了大量的“人民币可贷资金”，再加上银行IPO的资金募集，自营存款(吸取新的存款)的继续扩大，银行在同业拆借市场的融资，以及资本金增量，都构成了银行体系内可贷资金规模的极具膨胀，由于这种“膨胀”来自于金融业的体制改革(上市也是一种改革)，可以归类为“体制型的资金泛滥”。中国巨额贸易顺差(大量外汇占款)和强烈的人民币升值 预期都给“流动性过剩”提供了持久的“动力”。可以举一个令人吃惊的例子来证明这种情况的严重性，中国银行和工商银行储蓄账户里的外币存款都急剧缩水，这意味着居民们正在将外币扔掉，换成本币。坦白地说，在本币强烈的升值预期下，市场的自发力量使得“藏汇于民”是场幻想和一厢情愿。

　　其实，中国的“流动性问题”是一个异端的反教科书式的难题。经典的凯恩斯式的“流动性(过剩)陷阱”说的是利率再下降也达不到刺激投资的“境地”。中国银行体系内的流动性过剩体现在可贷资金的旺盛，使得银行间市场利率不能有效上升来抑制可怕的过度投资和经济泡沫化。有趣的是，根据传统的菲利普斯曲线，可贷资金的充裕产生投资膨胀，将会带来最终产品价格的上升(即CPI会上扬)，1998年以前的中国证明了这条曲线是“活”着的。但1998年之后，这条曲线则已经寿终正寝，现在，中国一方面投资膨胀产能过剩，另一方面则出现物价总水平偏低。这给学者们带来无穷的困惑和无效的争吵：单看前者，以PPI作为指标，则要警惕通胀，单看后者，以CPI作为参数，则忧虑通缩。

　　如果将这两种状态用恰当的方式连接起来，就会发现，它完全地服从于奥地利学派的分析逻辑、罗斯巴德的精妙思想。根据央行公布的数据，从2004年至今，原材料、燃料、动力购进价格平均每年上涨了9%左右，但居民消费价格总水平不到2%，上游价格的确没有传导到下游，制造了令人厌恶的“传导梗阻”，但这反过来说明了什么？我们是用廉价的资本使用价格(低利率)“补贴”了这条“传导链”上的下游利益主体，而传导链的上游则“大占便宜”(它不仅享受了价格上涨带来利润，而且还享受了廉价资本带来的“补贴”效应)。对于下游企业来说，银行的贷款利率低于上游产品的价格涨幅，那么大肆向银行借钱则是非常划算的，因为资金的低成本可以抵补原材料、燃料、动力购进价格的高成本，甚至这些可怜的下游主体还有力量去发动新的“价格战”，导致终端产品价格很低廉，给人以错觉，仿佛觉得通货膨胀 是遥远和不切实际的。

　　扮演廉价资金型社会的角色似乎是东亚诸多国家共同的爱好，曾经的日本如此，韩国亦是。因为他们看重GDP发展，轻视阶层间利益制衡和协调，对廉价资金推动的资产价格泡沫(如房市和股市)缺乏天生的警惕，对罗斯巴德警告的“资产性通货膨胀”并无反感。他们的央行都愿意跟银行体系里的可贷资金较量，而不是跟信贷需求较量，害怕酿造“硬着陆”。

　　要克服廉价资金的不良影响以及控制流动性，加息是一种必要手段。观察加息时机，不应该受“五音不全”的CPI指导。同时，应利用流动性过剩的条件，进行货币市场利率改革，比如将超额准备金利率降低到0，这样增强了货币市场利率的波动区域带；或者将存款利率的管制上限放松，使得银行可以通过提高存款利率来增加新的竞争色彩，限制活期存款的增多控制活期存款过分流向股市。另外，汇率手段也异常重要。央行应该公开篮子货币的权重，即使干预，透明化的干预也强过目前的“肮脏浮动”。总之，采用理性的、面向未来的、独立客观组合式的货币政策才真正有利于国家。