2007：中国经济会不会放缓？

　　·前言·

　　2006年，中国经济以GDP增长10.5%的高速再次成为世界之最。

　　然而，国际货币基金组织（IMF）等机构预测，世界主要经济体在经历了过去四年最高增长期后，将在2007年出现明显的放缓迹象。

受此影响，中国经济的增速亦将放缓。央行研究局此间也预测，由于投资和出口这两大经济引擎的放缓，2007年中国GDP增速将小幅回落到9.8%。一些国际研究机构则将预测数据调整至更低。但是，根据预测，居民消费价格总水平（CPI ）将上扬到2%，而国际机构的预测是有可能达到3%，中国的通货膨胀压力显著增大。与此同时，由于中国政府有意抑制出口增速，投资在今年很有可能反弹，导致宏观调控的压力增大。

　　那么2007年，中国经济是否将进入调整期？近两个月来，CPI同比增长连续维持在2%以上，是否预示着通货膨胀可能来临？而面临经济增长过快，通胀压力的增加，以及近一年多来突飞猛进的资产价格，国家是否会出台新一轮的宏观调控措施？

　　就上述问题，本报特别邀请了瑞士信贷（香港）有限公司董事总经理、亚洲区首席经济分析员陶冬、花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理、亚太区经济与市场分析部主管黄益平、巴克莱资本中国区研究主管黄海洲，共聚“天下论衡”，把脉中国经济。本期论坛由本报记者程东升主持。 （程东升）

　　1. 2007，中国经济调整年？

　　2003年SARS时，中国经济是一个大落，2004年出现了大幅反弹，宏观调控之后2005年出现中落，紧接着又是2006年上半年投资的一个中弹，现在又出现了一个小落，2007年后期可能又会出现一个小弹。在这个过程中，反弹幅度会越来越小。

　　主持人：美国主流研究机构认为，在未来1－2年，美国经济增长速度将会下降，并低于其长期趋势增长率。在世界主要经济体增长放缓的大背景下，对于对外依存度很高的中国来说，2007年将会有什么样的经济走势？

　　陶冬：这几年世界上没少经历事件：石油价格、伊拉克战争、美国的飓风袭击、巨额双赤字、中国的巨额双顺差，再加上日本经济的大起大落、欧洲的结构性问题和原材料价格变动等等，但世界经济的起伏始终比较缓和，美国已经连续十个季度经济增长在3%到3.7％这么一个非常窄的区间运行。这些年来，几乎全世界所有地方都出现了经济波动幅度减少的现象，这和世界经济的全球化有关系。我们认为，世界经济发展速度在今年上半年总体会比较慢一些，但之后全球经济会反弹。不过，无论是下降还是上升，其规模和波幅都不会太大。2007年的中国经济也不会有太大的波动，但可能会有点微调。

　　黄益平：从全球经济来看，美国、日本、欧洲今年增长速度大致和趋势水平相差不多。美国经济上半年受房地产市场拖累，但年中可能会恢复到相当水平。亚洲经济也是类似的情形。我们认为中国经济增长也不会出现明显波动，无论对2007年GDP的预测是高还是低，大致就在10%左右。不过，中国经济的结构可能会有一些变化。去年中国贸易顺差增长74%，2007年要继续如此快地增长可能会有一些困难。

　　我认为，在未来一到两年，中国经济增长依旧会保持相对较高的速度。即便有波动，也不会在今年。

　　黄海洲：2007年是否成为调整年，关键在于对“调整”的定义。我认为，如果从经济的增长速度看，肯定会成为“调整”年——2007年中国GDP的增长速度会从过去四年的超过10%回落到9.8%左右，2008年可能还会稍微再下降点，大概在9.5%左右。这有几方面的原因。一是出口的增长速度会下降，这与全球增长速度放缓是有关系的；第二，我认为中国整体消费还会持续增长，但消费增长比较缓慢，且对经济的拉动作用比较滞后；最后，固定资产投资 预计会稳中有降。当然，我希望看到的情况是投资比较稳定，但实际情况有可能是稍微下降。上述三个变量叠加，就会支持上述结论。

　　主持人：但是，央行会通过各种手段调整本国的经济周期，应对世界经济的变化。

　　陶冬：过去中国央行在经济周期中做一些政策调整，就能很明显地消掉部分国内的流动性。但今天央行再不敢轻易地大幅度加息，因为只要央行加一点儿利息，世界其它地区的流动性一跃进来，政策调整就难出效果。全球化时代，资金在世界范围内流动，会影响、干预一国的经济运行。我个人认为，目前世界各国央行所起的作用越来越小，资金所起的作用越来越大。今天真正调整各国经济周期的已经不再是由央行主导的利率变化、信贷变化，更多是由于资金跨境流入、流动所带来的汇率上面的变化，由此拉动各国经济周期性变化。

　　黄益平：我不太同意陶冬关于央行的作用被严重削弱的观点。现在全球经济波动减小有很多原因，一方面是刚才陶冬说的，大量资金在主导全球经济的走势；另一方面，可能还有一些其它的短期或长期因素。长期因素如技术进步、金融产品的增加，使得各国防范风险和减少经济大幅波动的能力不断增强。从技术方面看，很典型的例子就是信息手段的运用，大大提高了资金周转率，缩短了库存时间。但中央银行其实也发挥了非常重要的作用,实际上近年来中央银行在货币政策方面的可信度大幅度增加，尤其是在亚洲金融危机以后。

　　陶冬：物理学里有个弹性定律，就是抛一个球，球会反弹，但是波幅越来越小。2003年SARS的时候，中国经济是一个大落，2004年出现了大幅反弹，宏观调控之后2005年出现中落，紧接着又是2006年上半年投资的一个中弹，现在又出现了一个小落，2007年后期可能又会出现一个小弹。在这个过程中，反弹幅度会越来越小。这实际上也反映了中国政府有保有压，把调控长期化、制度化的政策思路，同时也反映出中国经济在逐步走向成熟。

　　主持人：全球贸易摩擦不断增加，国际直接投资流向在发生变化，对发展中国家的流入相对减少。资源和原材料等初级产品价格还在高位运行，不确定的因素仍比较大。此种情况下，2007年的中国是否会出现内需和外需双下降？

　　黄益平：我觉得2007年内需和外需双下降的可能性不太大。今年开始，中国政府计划把贸易顺差的额度给压下来。这一努力可能会在一定程度上取得成功，但是要完全消除或者大幅减少如此大规模的贸易顺差其实是很困难的。去年年底，大家担心生产能力过剩的问题，所以采取了一系列的紧缩政策，结果投资增长速度有所下降，到第四季度的时候下降到20％左右，但是贸易顺差出现了很明显的上涨。我们所面对的一个很大的问题是，在国民储蓄率如此高的情况下，如果贸易顺差或经常账户盈余有所下降，很可能会导致投资反弹。要不然政府就得接受比较慢的经济增长，比如不是10%，而是8%，甚至是7%。但这种可能性不大。

　　陶冬：我们认为中国经济在2007年会出现内需加速和外需的减速。外需减速就是中国政府所提的要减少巨额贸易顺差，实际上这个趋势在今年1月份的外贸统计数据中已经反映出来了。今年1月份贸易数据里最有意思的是进口大幅反弹，拉动进口反弹有两个因素，一是原材料，一是机械类进口。其背后是拉动中国经济的投资因素，尤其是和基础设施投资相关联的部分已经重新加速。现在看来，实际上信贷紧缩已经过去了，第四季度的流动性已经逐步放开，同时企业在资本市场中融资的机会越来越多。在这种背景下，我认为2007年投资出现反弹的可能还很大，但反弹力度未必有2004年、2006年那么大。

　　黄海洲：如果从国际金融形势看中国的宏观政策，2007年应该是“稳投资，促进口，带消费”。我觉得今年的投资有可能会下滑，如果出口也下滑，那么GDP的下降幅度会非常大，但这并不是中国希望看到的，所以“稳投资，促进口”才是解决中国巨额贸易顺差的主要途径。而所谓“带消费”，是因为实际上消费本身要继续带动，所以不一定要有特别明显的、大的政策用在消费上。何况消费是一个比较被动的变量，如果有钱、有收入、有效益的话，消费自然也会扩大。

　　2. 新一轮宏观调控？

　　2007年出现一次以资本市场、以资产升值为对象的宏观调控的可能性，我认为不仅有而且很大，这可能是2007年宏观经济的一个重要看点。

　　主持人：2006年中国GDP依然增长强劲，根据以往的经验来看，中国经济减速的目标也并不容易实现。2007年，国家是否会出台新一轮更严厉的宏观调控措施？如果会的话，重点会放在哪里？

　　陶冬：实际上2007年是资本市场跟政府博弈之年，我想目前中国利率水平这么低，通货膨胀还在不断上走，资金不断从银行流出来，进入其它资产的趋势还会持续下去。世界上很少有像中国这样90%的个人财产放在银行里。在这样的情况下，即使银行储蓄仅下降10%，对其它资产价值就可能产生非常大的推动和刺激作用。2007年出现一次以资本市场、以资产升值为对象的宏观调控的可能性，我认为不仅有而且很大，这可能是2007年宏观经济的一个重要看点。

　　黄益平：从今年来看，只要短期风险不是特别突出，出现非常严厉的宏观调控措施的可能性非常小。另外，2006年下半年开始，一直到2007年全国人民代表大会召开，其实是一个新的政治周期的开始。一般来说，在新的政治周期开始时，在政府轮替的过程当中，采取很严厉的经济紧缩政策似乎是没有先例的，因为这个时候所要强调的就是稳定。

　　黄海洲：2007年中国的宏观调控还会继续，但比较温和。我理解中央经济工作会议的决策，有可能减缓货币政策调控的力度，但加快汇率改革的步伐。有些人认为，央行很快就会加息，尤其是看到去年12月份CPI涨到了2.8%。我认为，短期内食品价格上涨带来的通胀不足以使央行提升利率，但这并不是说央行不会有其它行动。如果有必要的话，今年央行还会一到两次提高存款准备金率，比如从9.5%提到10.5%。但今年第一季度升息的可能性不大，第二季度尚待观察。总之宏观调控会比较温和。

　　陶冬：就中国来讲，政府至少在官方的文件当中并没有说房地产有泡沫，我也没有见到过官方文件说股市有泡沫，只是对于它资产增值的速度以及这个过程中的投机行为进行打击，这是前进中的问题。中国政府与其要制止人民币资产升值这一过程和趋势，倒不如把这个趋势控制得更加合理，把风险降到最低。

　　黄益平：其实中国与其它亚洲国家面对的问题是差不多的，比如我们所看到的泰国的问题、越南问题。尽管中国对资本进入有所控制，但由于本身经济态势比较好、预期高，货币肯定要升值，这样必然引来很多所谓的投机性投资行为。

　　黄海洲：从汇率改革的角度来说，从第一季度开始就可能会加大力度。去年贸易顺差高达1700亿美元，发达国家尤其是美国增长速度稍微下滑，要继续维持如此高的出口增速是不现实的。而其带来的贸易摩擦等矛盾，也会导致出口增长率的下降。减少出口贸易摩擦，汇率是其中不可缺的政策变量。我认为从中国自身的角度出发，从大国之间讨价还价的角度出发，都有必要把汇率改革的力度加快、加大。实际上，中国也已经具备了一些条件，在汇率改革上可以动作稍大一些。

　　3. 通胀压力有多大？

　　中国既是通胀又是通缩，中国的制造业过去是通缩、今后也是通缩，中国的服务业过去是通胀、今后也是通胀。而在这两个中间，CPI数字的变化只有一个因素，就是粮食。

　　主持人：近两三年来，食品、水电、液化气等商品和服务价格纷纷涨价，国家信息中心经济预测部之前指出，货币供应 量M2增速加快，将对名义收入增加和价格上涨形成支撑。另有观点认为，中国表面较低的CPI增速掩盖了深层通货膨胀压力。2007年，中国经济将面临多大的通胀压力？

　　黄海洲：我认为2007年通胀的压力会比2006年大，2006年全年的CPI是1.5%。我们预测2007年CPI是2.0%，或者稍微偏上一点，通胀还是比较温和的。中国政府今年定的目标是CPI在3.0%以下。

　　陶冬：中国在1980年代、1990年代确实出现过超高通货膨胀。但1990年代中期以后，随着亚洲金融危机以及随之出现的通缩、产能过剩局面，中国的通货膨胀出现了一个结构性的回调。此后，除了有个别时段如2004年CPI达到5%以上，基本上没再出现过通货膨胀。去年以来，CPI已经有所反弹，但今年1月份稍微有所下降，政府也出台了一些措施抑制食品价格的过度上涨，我们相信短期内对于抑制中国CPI通胀有所帮助，但是整体来讲中国的通货膨胀是加速的。相信中国粮食价格上涨是一个中长期趋势，甚至是不可逆转的趋势。在此拉动之下，今年通货膨胀还会进一步升温，我们估计年底时通货膨胀可能会达到3%左右，这会引起央行的注意。

　　黄海洲：去年12月，农产品价格上涨是销售环节的问题，而非粮食供应不足。如果真是出现粮食供应不足，引发的问题可能会严重一些，但考虑到中国贸易余额、外汇储备如此之高，进口粮食很容易，除非全球粮食价格在2007年大幅度上涨。而我认为，在2007年全球粮食出现大幅度的失衡的可能性并不大。因此，来自粮食的通胀压力不会很大。

　　陶冬：我则认为，其实中国的通货膨胀因素几乎被食品价格垄断了。其它服务业的价格一直在涨，且仍被低估，而制造业由于产能过剩价格一直在跌，所以不同的人对于中国的通货膨胀的感觉是不一样的，但是粮价是真正带动统计局统计的CPI的主要原因。

　　主持人:我倒担心国家为了给农民增加收入，有意地调整农场品的价格，而这个也不一定是供求关系问题。在这种情况下，粮油价格稳步上涨会否成为一个长期趋势？

　　黄海洲：对。但这个必须要与国际市场靠拢。中国作为一个农业大国，如果是采取普遍补贴的措施，人为地把粮价抬得比国际上要高得多，那我认为这个实施起来是比较困难的。比如广东，上海，如果他们觉得国内的粮价比国际市场要高出很多，那么他们可以进口。所以这个政策，在国内粮价低于国际的前提下，是可实施的，也可以说是应该实施的。解决农民收入问题，贫富差距两极分化的问题。但如果国内粮价比国际粮价还高，那么在这个前提之下，第一是不应该的，第二是实施起来是有些困难的。

　　主持人:除了粮价外，其它资源性产品价格今年会不会有大幅度调整，包括水、电可能还会上涨。那么这个会不会带来比较大的压力？

　　黄海洲：资源性产品价格上涨肯定会带来一定的通胀压力，但我认为水、电等价格的确应该上调，因为中国资源性产品的成本偏低。而且由于水、电等资源性产品占CPI的比重不大，更大比例的是交通、医疗以及住房等相关价格，而这些价格的波动并不大，也就是说CPI上涨的空间有限。

　　主持人：如果CPI增长到3%，是否意味着中国经济的通胀压力很大，央行一定会出手？

　　陶冬：一般而言，CPI增长3%是央行可接受的上限，如果超出，央行可能会采取一定措施。但我们也要考虑到，世界上很多国家的央行参考的是核心通胀率，即除去粮食和能源之外的通胀率，因为央行很难通过货币政策调节这两部分的价格。因此，即使CPI到3%以后，中国人民银行也未必会加息。但它会采取一些措施，这就取决于那个时候的投资增长、消费等数据。我相信比较可能的是对于一些价格进行控制，比如通过加大粮食储备中的拍卖和平抑油价。另外，这一段时间以来对于公用品加价问题，政府是有能力控制速度的。但说老实话，即使3％的通货膨胀率又能怎样？今天中国的问题是资产增值，这不是所谓的稳健货币政策就能够应付的，一旦出了事，尤其是目前有大量的草根储蓄，就会涉及到社会的安定团结和和谐社会的问题。同时大量储蓄离开银行就有可能动摇本土银行的根基，我相信储蓄的大移位和股市的过度炒作可能引起决策者的担心，可能触发下一轮的政策性调整。因此，我对中国的实体经济并不太担心，但是我对金融经济有更大的忧虑。

　　黄益平：另外还要看CPI是以多快的速度上升，如果从1.9%一下子跳到2.8%，大家当然会觉得问题严重，但是如果是一直在3%左右徘徊，我觉得央行采取措施的可能性很低。另外，调控措施有多种多样，如利率等货币政策、行政措施等等，但实际上货币决策者的语言本身也应该成为一个影响投资或者消费决策的重要因素。当央行觉得要谨慎、但还没有到加息的时候，可以通过各种各样的信号影响市场，影响投资者的决策，其实这是比较有效果的。

　　陶冬：我觉得中国既是通胀又是通缩，中国的制造业过去是通缩、今后也是通缩，中国的服务业过去是通胀、今后也是通胀。而在这两个中间，CPI数字的变化只有一个因素，就是粮食。由于中国经济在结构上存在问题，所以分析时不能只看一个总数，不同的人站在不同的角度就有不同的观察，如果不了解这一点的话，我们谈通胀、通缩都是不全面的。

　　主持人:但现在居民整体收入似乎并没有与GDP增长同步，某些行业的平均收入是下降的，怎么理解这种情况呢？

　　黄海洲：一般而言，中国跨地区劳工工资也是在上涨的，而且计算中国工作者的收入并不应仅仅是工资收入，股市等其它方面的投资带来的收入效应也是其收入的一部分。把这些都加起来，那么收入和消费都有比较不错的增长率。在中国，有相当多的消费并没有计入GDP数据中，比如有些消费行业由于某些原因没有报税或者其交易都是现金交易，而且在统计过程中也存在一定困难，所以GDP数据不可能完全体现出来。

　　主持人：泰国、越南好象面临着与中国类似的问题。

　　黄益平：经济增长态势比较好，资产价格在过去一段时间已经有相当快的增长；有货币升值预期，并因此导致短期资本流入增长速度非常快，从而对货币和资产价格进一步造成较大压力；决策者开始想办法缓和货币升值压力并控制资产价格上涨的速度，我觉得这些是亚洲大多数国家共同的问题。比如，泰铢去年一年对美元的汇率升值约16％，越南去年股票市场上升了144％，今年到现在为止又上升了40％多。

　　陶冬：实际上这是资金全球化和流动性过剩现象的一个折射，当今世界上有太多的钱追逐有限的可投资资产。优秀资产少，具有潜在的尚未被市场发掘的有价值资产就少而又少，而资金的跨境流动变得越来越大，不断推升流入国的汇率，对其出口竞争力打击很大令多数亚洲国家非常头疼。泰国、越南面临的问题一样。在这个问题上，中国是幸运的，因为中国的资本项目并没有完全开放，国家资金流入中国只能通过QFII。相对而言，人民币升值问题更为棘手，但是这是一个全球性的难题，尤其是那些小国被推向了一个无助的处境，因为它已经不再是本国货币环境的主宰者，它的利率政策、汇率政策可能被大量资金的进出抹得一干二净，这个问题很大，而且暂时没有解决方案。

　　黄海洲：如果从国内和国际的经济关系而言，我认为应该大力发展国内金融市场，改进国际资产投资。这其中包括大家都在讨论的超过一万亿的外汇储备应该怎样改进投资的问题。中国作为一个发展中国家，但成了一个大的资本输出国，这既不合情也不合理。中国应该改进投资方式，逐渐地变成一个净投资位置相对中立的国家——既有资本输出，也有资本输入，但从净投资位置来看，既不是大的净资本输出国，但也不是大的净资本借债国，而是大致持平。当然，这还需要多年的努力。