美国黑色周二：抛售只是暂时现象

　　2月26日，美国联邦储备委员会前主席格林斯潘发出警告：美国经济自2001年开始扩张，而目前有迹象显示这一轮的经济周期已接近尽头，美国经济可能会在今年年底进入衰退期。次日，也就是2月27日，中国上证A股市场和美国道琼斯指数同时下跌，显然是有投资者担心美国经济的风险。

　　2007年，我对美国经济与市场展望的核心观点，概括为持续经济扩张和逐步回落的通涨压力。尽管在过去几个月经济活动出现了疲软的迹象，但我认为增长步伐放缓将主要集中在已经迫切需要调整的房地产业。当前通货膨胀 的水平仍然偏高，可能会威胁到经济增长的可持续性，但一些领先指标表明通胀压力其实已经出现稳定的趋势，可能很快就会开始下降。

　　萧条不会出现

　　尽管市场上对美国经济的判断过去几个月随着不同数据的发表而频繁摇摆，但两极化的观点一直存在。一部分人警告因为房地产市场疲软可能会造成大面积、大幅度的居民消费滑坡，美国经济将走向严重萧条。另一部分人则担心由于美联储过早终止货币政策紧缩周期，最终将酿成高通胀的严重后果。

　　我认为出现上述两种极端现象的可能性不大，2007年美国经济增长的速度很可能会保持在接近趋势水平的3.1%，而核心通货膨胀率则应该会下降到2.2%左右。当然，快速降温的房地产和持续偏高的通货膨胀仍然将是美国在今年上半年所要面对的最主要的宏观经济风险。假定没有新的风险因素出现，那么全球金融市场上风险溢价偏低的现象将会继续下去，而美联储可能也不需要在2007年做很多政策调整。

　　基本面的因素并不支持美国经济走向萧条这样的假设。企业利润空间自2001年开始直线上升，目前仍然处于本周期的最高点。非农就业 的增长率最近有所疲软，但那主要是由于房地产建筑和汽车制造行业就业减少，其他部门尤其是服务行业的就业人数还在飞速上升。而且一般以为，劳动就业是经济周期的滞后而不是领先指标。而关于美国经济的一系列领先指标所指示的方向并不一致，比如领先经济指数在最近几个月持续下滑，跌到-1%的水平，但金融条件指数则仍然处在非常宽松的水平，而且已经走出低谷。

　　显然，近期房地产市场的变化是支持悲观论调的主要因素。自从本轮市场调整开始以来，房地产投资下跌已经在第三季度把GDP的增长速度压低了整整一个百分点。同时较少的新开工住宅建设项目意味着房地产对总体经济的影响起码会在2007年上半年继续。但我们预计在年中以前房地产投资累计将下降15%，这应该足以使得房地产市场新增供给与需求重新取得平衡。这一调整会否对其它经济活动产生总体性的影响在很大程度上取决于现有住房价格下跌的幅度。但实际上就全国总体来看房地产市场出现崩溃的可能性很小，我们估计美国房地产实际价格将平均下降4%-5%并在其后保持相对稳定的态势。

　　关于房地产销售和大型房建筑商利润状况的最新数据表明房地产市场的调整还将持续一个阶段，但希望的曙光已经出现。住宅销售量已经停止下滑，房贷申请、支付能力、看房人数都已经走出低谷。上周数据表明，2007年1月份房屋销售量进一步增加。由于房地产建筑活动已经在过去一年作出了相当程度的调整，市场上的过剩住房供应量已经开始下降。因为新建成住房的数量大幅度减少，在今后几个月内住房存量将会以更快的速度回落。正是基于这样一个判断，我们预期住房建设对于GDP增长的贡献将由上半年的-0.4%回升到下半年的0.4%。

　　一些悲观主义者曾经警告说持续的价格下跌将对已有房地产市场产生很大的负的财富效应，从而对消费者造成十分严重的打击，但我们认为这一负面作用可能被过度的夸大了。其实最大的挑战将来自于新建住房的市场而不是已有住房的市场。对于已有住房来说，存货调整往往会滞后，这些住房的拥有者出售住房的紧迫性远远不及刚刚建成新住房的建筑商。如果市场状况不理想，他们完全可以继续持有住房再观望一段时间，建筑商则不一样，新建住房完工以后必须尽快出售，否则将面临巨大的财务压力。

　　但因为住房销售的数量已经超过了开始新建的数量，无论是现有住房还是新建住房的供应过剩的问题开始出现了缓解的迹象。如果将1966年至2002年的平均值设定为100%，那么尚未出售的新建住房的数量已经由去年最高峰185%回落到最近的173%，每月建成的新住房的数量也由去年高峰期的120%下降到最近的98%。

　　强劲的发展

　　其实美国经济除了房地产和汽车两个部门以外，基本还是保持着比较强劲的发展势头。2006年第四季度实际GDP增长速度达到3.5%，远超过第三季度的2%。经济高速增长的主要原因在于旺盛的消费支出，我们估计消费在去年第四季度大致增长了4.5%。这一增长势头应该会在2007年保持下去。

　　房地产降温当然会对经济活动尤其是住房建设和消费带来负面的影响，但我们也不应该夸大这些影响。比如说，美国家庭在2006年年底的总负债为13万亿美元，比2002年年底的8.8万亿美元增加了4.2万亿美元，而其中住房贷款增加了3.5万亿美元。但在此同时，美国家庭的金融资产从29.1万亿美元上升到40.5万亿，增加11.4万亿，而其中流动性金融资产则增加了5.3万亿。因此住房贷款增加并不会像有些人担心的增加美国家庭财务危机的风险。假如房地产市场存量调整如我们所预期的将很快结束，那么负的财富效应也不至于明显放大。

　　另外，能源价格下降所产生的支出效应也可以抵消房地产市场的财富效应。石油价格从去年最高点每桶近80美元跌到目前50美元左右，使得美国家庭的能源开支大幅度减少，其数量达到家庭收入的0.5%。

　　乐观主义者面对的一个主要风险则是利率的走势。最近市场利率已经明显回升，美国财政部五年期债券的收益率由去年12月初的4.4%上升到今年1月底的4.9%。如果这一趋势持续下去，就会影响居民的支付能力从而使得房地产存货调整停滞。更重要的是，近期经济活动指标表明利率预期可能仍将往上走，直到有利的能源价格和气候条件对经济的推动作用消失为止。根据密歇根大学的调查，最近住房购买状况指数的改善是与利率可能逐步下降的看法常紧密相关的。同时历史数据也表明，住房购买状况指数与实际销售数量之间又呈明显的正相关。因此如果利率持续上升，住房购买状况指数就可能出现逆转。只不过我们认为，近期利率调整的过程不会走得很远，因为对于很多投资者来说，市场利率上升，尤其是如果五年期债券收益率上升到5%，其实是提供一个非常好的投资债券市场的机会。这样一来，利率水平可能很快会重新开始回落。

　　通胀回落

　　通货膨胀的改善是持续经济扩张的重要先决条件。尽管核心通货膨胀率仍然高达2.2%。但增幅已经开始回落。在去年10-12月间，按年度计算的核心通货膨胀率仅上升了1.6%，这与之前7-9月间的1.8%相比已经有了明显的改善。而且从一些领先指标来判断，通货膨胀的压力也应该会逐步减弱。总体国内需求已经有所疲软，消费品的生产者价格指数也基本处于稳定的水平，而如果石油价格能保持在50美元左右也将对通货膨胀走势带来非常有利的影响。

　　对于坚信菲律蒲斯曲线的经济学者来说，在失业率 不断下降的情况下，最近的低通货膨胀率可能是个谜。菲律蒲斯曲线强调失业率和通货膨胀率一般会朝反方向移动，因此，如果失业率继续下降，通货膨胀率就应该上升。我认为，出现这样的“反常现象”的主要原因，在于非常稳定的保持在3%以下的消费者对长期通货膨胀率的预期。在短期内，通货膨胀走势将主要决定于能源成本和房地产市场的变化，而非劳动力市场的变化。

　　在这样的宏观经济环境下，美联储的货币政策应该会保持基本稳定，尽管我们预期美联储在今年第三季度的时候可能会减一次息到5%，但那主要是基于实际利率水平偏高而不是经济活动需要政策刺激。1月30-31日美联储会议也基本确认了这一判断，经济增长的速度仍然比较稳健，而通货膨胀则成为主要的风险因素。一旦通货膨胀率反弹，也不能排除美联储加息的可能性。但总体看来利率水平应该会基本稳定。

　　市场利率的变化可能会更复杂一些，近期市场利率的上升是难以持续的，一方面市场利率增加，另一方面通货膨胀率下降，意味着实际利率已经明显提高。因此从短期来看，仍然存在市场利率回落的可能性，如果投资者认为最近市场波动提供了投资债券市场的良机，则利率下降的趋势会更明显。但随着经济活动和通货膨胀的走势变得明朗，长期利率就有可能会逐步缓慢上扬，预计十年期美国财政部债券利率由第一季度的4.8%回升到下半年的4.95%。如果短期利率下降，收益率曲线倒置的状况就会有所改变，但在一两年内收益率曲线十分平坦的现象将会持续下去。这在一定程度上是由全球大量过剩流动性所决定的。

　　我对今年美国股票市场的前景十分看好。一方面随着由房地产市场带来的经济风险因素消除，投资者对股市的兴趣将大幅度增长。另一方面，本经济周期自2001年开始到2006年年底，美国企业的利率增长了75%，但股票价格则只上升了15%左右，显然远低于其他如房地产或债市的投资回报。

　　美元疲软的趋势将会持续下去，预计2007年美元的实际有效汇率将下降1.8%。但由于实际经济状况，欧元和日元今年将很难升值。也就是说亚洲新兴市场经济的货币特别是人民币将成为主导国际汇率变化的主要力量。估计到年底美元对欧元的汇率将由目前的1.30回落到年底的1.24，而日元对美元的汇率则将由目前的121轻微调整到118。

　　（本文作者系花旗集团亚太区首席经济学家）