申银万国：日本加息升值是全球调整的原因

　　十届全国人大五次会议在京开幕第十届全国人民代表大会第五次会议3月5日开幕，国务院总理温家宝作政府工作报告。中国的“一年之计”在两会，两会最重要的议程是审议政府工作报告。政府工作报告内容涉及经济、社会、政治等各个方面，是我们全面了解全年政府工作的纲领性文件。

从证券投资者的角度看，与2006年的政府工作报告相比，我们认为3月5日国务院总理温家宝所作的政府工作报告中值得关注的主要有以下几个方面。总的政策基调依然偏紧，利率和汇率灵活性有望增强。通过投资结构调整来控制投资规模、提高投资效益，有保有压特征明显。水利、能源基地、铁路干线、国道主干线等重要基础设施建设；农业农村、社会事业、自主创新、资源节约、环境保护类投资；中西部地区投资仍将得到国家的政策扶持。对于房地产投资问题，政府工作报告的论述和去年有明显不同。2006年政府工作报告把解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题作为房地产调控的首要问题，重在控制。今年的政府工作报告在充分肯定房地产业对发展经济、改善人民住房条件的重大作用同时，重点对房地产发展的方向作了阐述，重在发展。房地产业发展的大环境明显好于预期。节能减排的政策落实力度明显加大，1、新增产能市场准入标准的严格以及落后产能的淘汰，将拓展现有企业市场空间。2、重点行业节能减排工作的落实，将加大企业对优质高效能源、节能设备、环保设备的需求，生产相关产品的企业将从中受益；3、为了促进企业节约，重要资源价格将继续上调，对相关企业构成利好。国有资本调整将成为今年国企改革的重头戏。为了发挥国有资本的主导作用，国家将积极推动国有资本更多地向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中。国有资本的流动性将明显增强，改制上市、整体上市、资产注入、买壳卖壳将成为证券市场的亮点。税制改革将有实质进展。除了内外资企业所得税的合并之外，预计增值税改革试点范围将扩大，中部地区的8大行业将从中明显受益。

　　日本加息升值是全球调整的原因

　　本周周报我们判断全球股市不会继续大幅下跌，主要原因是全球股市虽然处于历史高位，但是有业绩支持，PE都有所下降，是我们可以接受的范围；美国经济不太可能陷入衰退。同时我们也提示了两个风险：2007年美国企业的业绩增长率会大幅下降；日本加息升值会提高全球借贷资金的流动性。但是我们明显低估了第二个风险对流动性的影响。过去几年日本的利率都是非常低的，2006年全球绝大多数国家货币对美元升值，但是日元是贬值的，而日本又是一个资金非常充裕的国家，几个因素结合导致跨国的投资基金可以以极低的利息得到大量日元。这也是近几年全球性流动性泛滥的重要原因之一。日本从2006年6月份曾经有一次加息，基准利息从0.1%到0.4%，但是由于那个时候欧洲也在加息，并且美国刚刚停止加息，并且日元在之后还是贬值，所以对全球借贷资金的成本影响不大。但是这一次，2月20日日本加息35BP，美国连续四次维持利率，而从2007 年2 月22日至今，日元从1：121.58急升到115.58，这样对全球借贷资本成本压力就很大，市场担心日本会进一步加息和升值。我们觉得，日本的因素对全球的短期流动性会有一定影响，但是从中长期，加息恰恰说明了日本经济强势反弹，而正如我们前面讲的，美国经济和估值水平都可以接受，所以全球股市不会大幅下跌，更不可能出现股灾。至于中国股市，由于资本项目没有放开，之前进入A股的国际资金不会太多，所以也不会有太多的流走，而日本经济的强势从中长期看是一个利好。

　　3 月份数量分析

　　3月数量分析报告主要汇集了数量分析小组近期所做的一些主要实证研究的成果，并对部分市场热点进行了分析。针对2007年一季度的行情，我们曾经讲了“三个故事”，目前看前两个都已经发生了。第一个故事有关“一月效应”——我们当时建议投资者多关注中小盘股，而申万中小盘指数的确在过去2个月内走得比大盘指数强。第二个故事是整体上市。事实表明在这两个月的行情中，整个市场的情绪被那些已经发生或者可能发生整体上市事件的股票所充分鼓动。当然作为理性的数量分析者，建议投资者朋友多从基本面出发，精挑细选那些可能发生整体上市事件的公司进行投资，例如申万重点公司中表征公司被收购价值的“高EV/EBITDA”板块。第三个故事有关“高税盾”公司。尽管现在还未发生，但相信在3月份的行情里会成为市场的一个热点。这是因为，一方面实证研究表明拥有大量非债务税盾的公司比没有这些税盾的公司能享受到类似债务税盾的便利，使得前者在财务上具有天然的“防御型”。另一方面，内外资企业所得税即将提交我国人大进行审议，如果顺利，该法案很可能从2008年1月开始实施。很明显，该事件对那些高税盾的申万重点公司是个大利好（即在未来的财务表现上具有“进攻性”），使他们目前处于“攻守兼备”的有利地位，建议投资者在3月份多多关注：中国石化、中国联通、宝钢股份、华能国际、武钢股份、华电国际、长江电力、兖州煤业、邯郸钢铁、招商银行、粤电力、S上石化、马钢股份、鞍钢股份、申能股份、海螺水泥、浦发银行、青岛啤酒、华菱管线、晨鸣纸业、上电股份、安阳钢铁、国电电力、五粮液、通化东宝、西山煤电、上海航空、济南钢铁、中海发展、白云机场。