西南证券有限责任公司关于云南云天化股份有限公司认股权证上市首日开盘参考价分析

    一、云天化认股权证基本要素

    1、权证简称： 云化CWB1

    2、交易代码： 580012

    3、权证类别： 认购权证

    4、行权价格： 18.23 元/股，行权价格和行权比例的调整按照上海证券交易所的有关规定执行

    5、上市数量： 5400万份

    6、权证存续期： 自认股权证上市之日起24个月

    7、行权期间： 认股权证持有人可以在2009年2月23至2009年2月27日、2009年3月2日至2009年3月6日行权，行权期间停止交易

    8、首日开盘参考价：6.619元/份

    9、首日涨停价格： 9.344元/份

    10、首日跌停价格： 3.894元/份

    二、关于云天化认股权证首日开盘参考价分析

    权证的价值包括内在价值（intrinsic value）和时间价值（time value）。

当权证的行权价格和证券市价出现差额，导致持有者有利可图时，权证就具有了内在价值。持有人要求对其持有成本和市场对于相应证券价格的预期做出的某种补偿就是时间价值。权证价值的计算通常会借助期权估值的模型，其中包括Black-Scholes 模型、二叉树模型和蒙特卡罗模拟法。

    Black-Scholes模型首先假定标的资产的价格服从几何布朗运动，再用这个标的资产和权证构造一个无风险组合，其收益为无风险利率；由此得到一个微分方程，它的解就是权证的定价公式。其内涵实际就是直接购买标的资产所获得的预期收益与到期时支付的行权价格现值之间的差额。该模型其它主要假设包括：无风险利率为常数，期权有效期内标的股票没有红利支付，期权为百慕大式期权等。中外实践表明，Black-Scholes模型更加适用于欧式期权。

    二叉树模型根据概率的二向性分布原则，假设资产价格的运动是由大量的小幅度二值运动构成，用离散的随机游走模型模拟资产价格的连续运动可能遵循的路径，将到期前剩余时间分割成若干个分段；按照当前证券价格、预期收益率和未来预计的波动率推算未来每个时间段上的证券理论价格，由此推出该证券的期权理论价格。当二叉树模型相继两步之间的时间长度趋于零的时候，该模型将会收敛到BS模型。

    蒙特卡罗模拟法：是一种通过模拟标的资产价格的随机运动路径得到权证价值期望值的数值方法。其基本思路是：从初始时刻的标的资产价格开始，根据假定的随机路径来模拟出大量的标的资产的到期价值，计算出每个到期价格下权证的收益，求出其均值，再以无风险利率贴现，就得到这个权证的估价。蒙特卡罗方法的优点在于应用起来相当直接,能处理许多盈亏状态很复杂的情况,尤其是路径依赖性权证(到期收益依赖于中间价)。

    鉴于Black-Scholes模型适用于欧式期权，本期认股权证的持有人有权在权证上市满24个月的最后10个交易日内行权，可将该认股权证近似视为欧式权证，同时在观察了香港市场类似权证Black-Scholes理论价格和实际价格后我们发现两者相距最小，因此我们采用Black-Scholes模型估算本期认购权证的价值。由于权证估值过程还必须考虑到证券价格的波动性、剩余期限的长短以及行权造成的股权稀释效应。学术界和业界通常把认购权证视作有稀释效应的看多期权：认购权证价格 = [（现存股本数量）/（现存股本数量+发行权证导致股本增加的数量）] * (看多期权价格)，其Black-Scholes定价公式为：

    其中，W=认股权证价格

    N＝权证发行前公司总股本

    M＝权证发行总份数

    γ＝权证行权比例

    K＝行权价格

    T-t＝权证剩余年限

    S0＝标的股票价格（正股价格）

    r＝无风险收益率

    σ＝标的股票或标的资产的年平均波动率

    ln = 自然对数；

    N(x) = 标准正态累积分布值；

    e=自然对数常数 2.718281828….

    以云天化最新披露的相关数据为依据，结合市场相关指标，确定用于计算公司认股权证理论价值的相关参数如下：

    （1）云天化发行可分离交易的可转换债券前总股本为N=5.364亿股；

    （2）云天化融资规模为10亿债券，面值为100元，共1000万张。每张债券附送5.4份认股权证，共计5400万份认股权证，即M=0.54亿；

    （3）每份认股权证对应一份云天化股票，即γ=1；

    （4）云天化收盘价为S0=21.78 元（3月7日）；

    （5）云天化认股权证的行权价K=18.23 元；

    （6）认股权证的存续期为24个月，T-t=2；

    （7）无风险收益率取一年期银行存款利率，r=2.52%；

    （8）B-S模型中的波动率参数是指标的股票历史价格的波动率。根据测算，云天化自1997年7月9日以来2312个交易日股票收盘价(未复权)的年均历史波动率的移动平均为σ=36.92%。

    鉴于云天化认股权证上市当日不可能立即行权，将以上参数带入标准的B-S模型，借助GAUSS6.0等工具，得到每份认股权证的首日开盘参考价为6.619元。

    三、云天化认股权证首日涨跌停价格分析

    认股权证上市当日设涨跌停限制，涨跌停价格的计算公式为：

    权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋（标的证券当日涨幅价格－标的证券前一日收盘价）×125%×行权比例；

    权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格－（标的证券前一日收盘价－标的证券当日跌幅价格）×125%×行权比例。

    根据以上公式计算，云天化认股权证首日涨停价格为9.344元/份；云天化认股权证首日跌停价格为 3.894元/份。

    西南证券有限责任公司

    2007年3月8日