丽江旅游:未来3年业绩稳健快增

　　独到见解

　　我们认为，云杉坪索道改造和世界遗产论坛中心投入营运将推动丽江旅游2008年、2009年业绩快速增长。

　　丽江旅游现金充沛，从长期来看，完全可能通过投资新项目来实现公司的长期发展。

　　投资要点

　　我们预计，云杉坪停机改造可能导致公司2007年接待游客数量下降3.2%，主营收入增速则会放缓至3.2%，但当年净利润仍将增长15.1%，每股收益0.50元。

　　在云杉坪运力提升和世界遗产论坛中心营运的双重推动下，2008年和2009年，预计丽江旅游主营收入将同比增长43.4%和26.1%，净利润增长23.4%和22.3%，每股收益将达到0.61元和0.75元。

　　FCFF估值模型显示，丽江旅游合理价值为每股20.2元。与同类公司相比，丽江旅游PE值处于中等，但股息收益率最高。

　　结合绝对估值和相对估值结果，我们认为丽江旅游2007年底合理目标价格在17.5～20.2元之间，与目前股价相比还有8.8%～25.9%的上涨空间，因此维持对其“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　丽江旅游(16.05,0.00,0.00%)业绩受自然灾害、传染病等系统性风险的影响较大。

　　玉龙雪山大索道受天气影响较大，这可能给公司经营业绩带来一定的不确定性。

　　公司实际经营情况可能偏离我们的预测值。

　　I.丽江旅游业未来几年将继续快速发展

　　i.丽江是云南省旅游中心城市之一，旅游资源丰富

　　丽江位于云南省西北部云贵高原与青藏高原的连接部位，是云南省重点发展的旅游中心城市之一。在云南省旅游业发展总体规划的五大旅游区中，丽江与大理、迪庆和怒江一起构成了滇西北香格里拉生态文化旅游区，也是国家旅游局界定的大香格里拉生态文化旅游圈的东南门户。

　　丽江拥有丰富的旅游资源，又以“二山、一城、一湖、一江、一文化、一风情”为主要代表。

　　在丽江拥有的旅游景点中，既有山水自然景点、也有被列入世界文化遗产的古城，还有多民族的文化风情。由于海拔落差大，丽江自然景点在地理地貌、植被、生物种类等方面的多样性非常明显。同时，丽江自古就是一个多民族聚居的地方，共有12个世居少数民族，民族文化种类众多，历史悠久。这些特点决定了丽江能满足多种类型游客的需要，也吸引了越来越多游客来此旅游。

　　ii.丽江近年来旅游业发展势头强劲

　　近年来，丽江丰富的旅游资源吸引了越来越多的游客来丽江旅游。从1999年到2006年，丽江接待游客数量从280万人次增长到了460万人次，年均增速达到6.38%；旅游收入从15.9亿元增长到45亿元，年均增速达到13.91%。

　　iii.加强交通基础设施建设将推动丽江旅游业继续快速发展

　　目前丽江没有开通火车，与外部城市的交通联系主要是公路和民航。相关统计显示，丽江市2005年运输旅客合计715万人次，其中604万人次是通过公路，占84.4%，111万人次通过民航，占15.6%。

　　根据丽江市“十一五”规划，“十一五”期间丽江市将全面推进交通基础设施建设。

　　具有历史性意义的是，丽江将在2008年建成大丽铁路，首次实现通火车。此外，铁路建设方面，丽江还将积极配合丽香铁路建设，配合做好昭通-攀枝花-丽江铁路(丽攀段)前期工作，并力争开工建设。在航空方面，国家将投资10亿元扩建丽江机场，扩建后其年吞吐量有望达到450万人次，成为云南第二大机场，该项目预计在2008年完成。丽江机场扩建后还将成为滇川藏大香格里拉黄金旅游线的航空枢纽，北与西藏、四川空中相连，南接西双版纳通老挝、泰国，近与昆明互为补充发展，远与香港对接国际通道。在公路方面，丽江将重点抓好大丽高速公路项目建设、实施好丽江至宁蒗泸沽湖旅游环线公路、丽江至兰坪旅游环线公路、香格里拉至宁蒗泸沽湖公路建设。积极争取丽攀高等级公路开工建设。

　　通过加强交通基础设施建设，丽江的可达性将进一步增强，有助于吸引更多国内、外游客前往丽江。因此，我们认为丽江旅游业将继续快速发展。我们估计，2007年，丽江接待游客数量可能突破500万人。在交通环境改善的带动下，在2010年前，丽江每年接待游客数量将增加约50万人，2010年接待游客人数将达到650万人。丽江接待游客数量快速增长是丽江旅游业绩长期稳定增长的基石。其中，首次来丽江观光的游客将成为公司索道业务潜在的客户，休闲、商务团体游客，旅行社组织的高档旅行团，外宾，北京、上海、深圳等经济发达地区的高端散客将成为公司酒店业务的潜在客户。

　　II.丽江旅游业务分析

　　i.公司基本情况介绍

　　丽江旅游全称为丽江玉龙旅游股份有限公司，成立于2001年10月18日，是在丽江玉龙雪山旅游索道公司的基础上，整体改制设立的股份有限公司。截止2006年12月31日，它的总股本为9932.3万股，其中有限售条件股份6557.3万股，占总股本的66.02%，无限售条件股份3375万股，占总股本的33.98%。

　　丽江旅游目前主要经营坐落于3个自然公园的旅游索道及相关服务，即位于冰川公园的玉龙雪山大索道(以下简称大索道)，位于云杉坪森林公园的云杉坪索道(以下简称小索道)，和位于牦牛坪的牦牛坪索道。2006年，公司3条索道共接待游客168.77万人次，实现主营业务收入1.22亿元，净利润4300万元。

　　ii.公司股权结构与管理层

　　丽江旅游的实际控制人是丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会(以下简称雪山管委会)，它通过丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司(以下简称雪山开发公司)持有丽江旅游26.41%的股权。公司与实际控制人之间的股权和控制关系如上图所示。

　　丽江旅游的管理层历年来基本上保持了稳定。公司股权结构相对分散，股东之间的相互制衡不仅使管理层对公司有较强的控制力，而且有助于形成良好的公司治理结构。

　　iii.公司业务结构

　　目前，玉龙雪山大索道是公司主要的收入和利润来源，云杉坪小索道所占比例在25%左右，牦牛坪和大巴汽车合计占主营业务收入的10%左右，其中大巴汽车属于玉龙雪山大索道的配套服务，其票价包含在大索道的票价中。

　　iv.公司索道业务分析

　　i).索道基本情况

　　虽然3条索道所在自然公园都位于玉龙雪山景区内，均可以观赏玉龙雪山的风景，但3条索道各有自己的特点。其中，大索道可以上到海拔4506米的玉龙雪山主峰扇子陡东北坡，此处是玉龙雪山现代冰川的典型代表，游客在此可以亲身感受冰川、雪景和“高处不胜寒”的魅力。云杉坪和牦牛坪均以高山草甸风光为主，并可从侧面旁观雪山风景。另外，云杉坪所处的位置刚好在原始森林内。置身其中，游客可以与原始森林做最亲密的接触。

　　除了风景各异，3条索道与城市之间的距离和交通条件也存在一定差异。从东往西，冰川公园、云杉坪和牦牛坪与丽江古城的距离逐渐拉开。其中，冰川公园内的大索道距离丽江古城最近，约为32公里，云杉坪次之，约为35公里，牦牛坪最远，约为50公里。从丽江市区至冰川公园和云杉坪，游客均需自己搭乘交通工具到距离丽江古城约25公里的甘海子游客服务中心。如果上冰川公园，游客须乘坐由公司专门提供的大巴(票价直接包含在大索道票价内)，直接到达大索道。如果上云杉坪，游客须乘坐由雪山景区管委会提供的免费环保车直达小索道。但目前公司和雪山景区管委会均未提供去牦牛坪的交通服务，游客只能自行乘车前往，交通甚是不便。

　　ii).运力趋紧已经成为公司索道业务发展的瓶颈

　　经过10多年的经营，玉龙雪山已经具有了较高的知名度高。北半球距离赤道最近的现代冰川、高山草甸、原始森林风景对观光游客具有很强的吸引力，近年来进入玉龙雪山的游客数量也持续增长。从我们调研情况来看，无论是由其他城市旅行社组织的多日观光旅行团，还是由丽江当地旅行社接待散客拼成的丽江一日游旅行团，行程安排中多数包括玉龙雪山观光项目。那些到丽江的自助游客也往往会选择前往玉龙雪山一睹其独特风光。

　　尽管雪山景区内景点众多，但公司3条索道所在自然公园是玉龙雪山的核心景区，因此游览玉龙雪山的游客绝大多数都至少会选择乘坐公司一条索道。从这个角度来看，丽江旅游3条索道可以看作一个整体。近年来，进入玉龙雪山游客搭乘公司3条索道的比率逐渐趋近80%。

　　随着丽江游客数量快速增长，公司索道业务运力日趋紧张。其中，接待游客人数最多的云杉坪索道全年运力已经基本趋近饱和，黄金周期间，游客甚至要排队2到3个小时等候搭乘索道。即便如此，仍有部分游客无法搭乘云杉坪索道。玉龙雪山大索道的运力在每年旺季也趋近饱和，游客需要等候较长时间才能乘坐该索道。

　　目前3条索道接待游客都以团队客为主，尤其是云杉坪索道，其2006年接待游客中团队客占比高达85.5%。在旺季时，考虑到乘坐索道等待时间过长因素，部分旅行社在旅游线路安排上会回避云杉坪和大索道，一些散客也会放弃乘坐这两条索道。

　　3条索道中，牦牛坪索道的运力一直处于过剩状态。但牦牛坪地理位置偏远，距离丽江市区约50公里。而且从云杉坪往牦牛坪有部分路段是凹凸不平的石子路，道路状况不佳，景区也没有安排通行车辆。另外，牦牛坪与云杉坪一样都是高山草甸风景。

　　由于这些原因，旅行社更愿意安排游客前往云杉坪。对于散客而言，由于要自行解决交通问题，他们通常不愿意去牦牛坪。但值得注意的是，我们在调研中得知，目前玉龙雪山景区管理委员会正在考虑将雪山景区内环保车的行车路线延伸到牦牛坪。果真如此，我们认为，牦牛坪对游客，特别是散客的吸引力将增加。

　　综合来看，由于接待游客数量最多的云杉坪索道和玉龙雪山大索道运力趋近饱和，运力不足已经成为制约丽江旅游索道业务发展的瓶颈。

　　iii).云杉坪索道改造可能导致2007年公司接待游客数量小幅下降

　　从2007年9月开始，云杉坪索道将停机3个月进行改造。根据公司2006年主营收入的季度结构分析，1到4季度公司接待人次占全年比率依次约为16%，26%，33%和25%。因此我们估计，云杉坪9~11月停机将导致2007年接待游客数量减少约25%。

　　但如前所述，丽江旅游旗下3条索道可以看作一个整体。要看玉龙雪山，大多数游客会在3条索道中选择一条。3条索道的区别在于观赏雪山的角度不同，各有自己独特的风景。因此，我们认为云杉坪2007年停机3个月，在导致该索道接待游客数量下降的同时，也将引发部分游客流向玉龙雪山大索道或者牦牛坪索道。

　　根据我们对云杉坪工作人员调研的感受和上面的数据计算，当实际接待游客达到最大运力的90%时，等待时间将变得过长。因此，我们以90%的最大运力计算，玉龙雪山大索道9~11月份还能为云杉坪分担约6万人，约为2006年接待游客数量的9%。

　　另外，我们预计大索道其余几个月能够同比小幅增长2%，约1万人，为2006年接待游客数量的1.5%。综合来看，2007年其接待游客数量将增长10.5%。考虑到2008年开始云杉坪分流的影响和丽江地区旅游人数的自然增长，我们预计此后3年玉龙雪山大索道接待人次维持稳定。在云杉坪停机的背景下，我们假设2007年牦牛坪接待人次恢复到2005年的高位29万人，即比2006年增长39%；2008年下降到2006的水平，并保持到2010年。总体来看，我们估计，2007年玉龙雪山大索道和牦牛坪接待游客数量将分别增长10.5%和39%，公司3条索道总接待游客数量比2006年减少约5.3万人，降幅约为3.2%。

　　云杉坪索道改造后，单向运力从550人/小时提升至1580人/小时，提升约2倍，其旺季运力不足的局面将彻底得到解决。这将吸引旅行社在旺季安排更多游客乘坐该索道，黄金周期间部分散客难以乘坐索道的情况也将不复存在。

　　我们认为，随着云杉坪运力大幅提升，其价格便宜，海拔低，游客高原反应最弱，交通便利，临近白水河景点等优势将完全发挥出来，也将是旅行社向游客推荐的主要景点，从而成为未来几年公司3条索道中接待新增游客的主力。根据我们的估算，2008年和2009年云杉坪接待游客人数将分别达到104万人和122万人，同比分别增长69.8%和17.3%，2010年可能进一步增长14.8%。

　　v).云杉坪最可能提价35

　　%目前市场上投资者普遍判断云杉坪索道改造后将提价，不确定的是提价幅度。云杉坪索道当前票价为40元/人(双程)，根据国家发改委最新文件，游览参观点门票50元以下的一次最大提价幅度为35%。

　　因此，我们估计，云杉坪索道改造后从2008年开始最可能提价35%至54元/人。这一方面符合国家发改委的相关政策，另一方面，与玉龙雪山大索道和牦牛坪索道相比，提价后云杉坪仍然有价格优势。

　　vi).运力提升和涨价可能推动云杉坪2008年收入成倍增长

　　云杉坪改造后，运力不足的瓶颈将得到解决，也为公司索道业务增长打开了新的空间。在运力提升和票价上涨35%的双重刺激下，我们预测2008年云杉坪索道收入将比2007年增长129%，2009年的增幅也将达到17%以上。

　　v. 世界遗产论坛中心项目分析

　　丽江古城世界遗产论坛中心是丽江旅游2004年IPO募集资金计划投资的项目，由于征地、拆迁等方面的困难，项目进度远远落后于原来的计划。根据公司2006年年报，该项目已经于2006年底全面动工，预计于2008年5月开始试营运。

　　从我们实地考察情况来看，建设用地四周已经立起了围墙，尽管春节刚过，但施工车辆和工人已经开始进驻工地。我们认为，目前世界遗产论坛中心建设不可控的因素已经较少，该项目如期完工的可能性较高。如果项目2008年完工投入营运，将改变丽江旅游业务单一的局面，并对公司业绩产生重要影响。

　　i).项目简介

　　丽江古城世界遗产论坛中心是一个毗邻丽江古城、具有纳西民族风格、按照五星级标准设计的国际性商务会展和度假酒店。项目选址于丽江古城外西南端，规划用地南北长约385米，东西宽约100米。项目规划占地45亩，规划总建筑面积18000平方米，接待规模为200个各式客房，500人规模的会议接待能力，计划总投资规模为9700万元。该项目的定位是高档次酒店，主要面向商务会议游客户、国外游客、沿海经济发达地区高档旅游团。

　　ii).丽江市高档酒店市场分析

　　随着丽江接待旅游人数迅速增长，当地酒店业，特别是高档酒店业发展非常迅速。在强劲市场需求的拉动下，2004年以来，丽江市高星级酒店家数和客房数量均出现了成倍的增长。

　　另一方面，历史数据显示，由于需求强劲，丽江市高星级酒店平均房价和出租率均呈逐年上升之势。

　　我们在对丽江市旅游协会星级评定委员会办公室、部分高星级酒店的实地调研时也发现，在每年7到9月的旅游最旺季和11月份、12月份年末商务会议集中时间段，丽江市各类酒店平均入住率很高，4星级以上酒店普遍在90%以上，订房要提前1~2个月，黄金周期间更是爆满。即使是每年上半年的旅游淡季，高星级酒店平均入住率也能达到50%以上，部分5星级酒店的入住率更高。价格方面，5星级酒店标间门市价基本在1100元以上，部分4星级酒店的门市价都达到了1000元以上。在旺季时，酒店价格相对坚挺，淡季价格向下的浮动空间较大，约为门市价的3~5折不等。

　　因此，总体来看，在丽江市高档酒店业近年来快速发展的同时，其平均入住率和平均房价水平仍然保持上升的态势。

　　尽管丽江市酒店业近年来发展迅速，但对当地星级酒店业的简单供需分析表明，丽江市的星级酒店供需目前仍处于基本平衡的状态。

　　我们认为，丽江目前正逐渐从单纯的观光旅游地向提供包括休闲、度假、商务会议功能的综合性旅游城市发展，高档酒店业面临极好的发展机会。而且，未来丽江作为滇西北，甚至滇、川、藏地区重要旅游集散地的定位也将支持当地酒店业的发展。

　　实际上，由于看好当地高档酒店市场未来的发展，已经有国际顶级酒店入驻丽江。如新加坡悦榕度假酒店就在云南丽江投资打造了号称中国最昂贵的酒店-丽江悦榕庄，开业以来经营情况良好，非黄金周期间入住率在60%~70%左右，黄金周期间入住率更高，其中国内游客占比达到60%以上，这直接证实了丽江高档酒店市场的容量。

　　iii).世界遗产论坛中心优势与劣势分析

　　我们认为，与其他同档次酒店相比，世界遗产论坛中心具备地利与人和的优势。作为丽江市古城区内唯一一家五星级酒店，世界遗产论坛中心对希望与古城保持最亲密接触的游客具有很大吸引力。相关研究表明，无论是酒店入住率还是平均房价，古城内酒店均比古城外酒店要高。从这一方面来说，世界遗产论坛中心占有地利的优势。另一方面，丽江旅游与当地旅行社已经建立起了长期稳定的业务合作关系。因此，公司开展酒店业务也具备了人和的优势。

　　另一方面，近年来丽江市酒店行业发展迅速，尤其是5星级酒店的数量从04年初的1家增加到目前的4家(其中2家还在星级评定过程之中)，并且，包括世界遗产论坛中心在内，目前还有2家在建。根据丽江市2006年5月出台的《关于进一步加快旅游业发展的决定》，今后5年内市区范围不再审批新建五星级以下酒店，这可能进一步引发投资者集中投资建立五星级酒店，使市场竞争加剧，影响世界遗产论坛中心未来的经营业绩。

　　iv).世界遗产论坛中心项目财务预测

　　总体来看，随着丽江接待游客数量增长，当地商务会议游市场逐渐兴起，以及丽江开通国际航班后吸引更多国外游客前来，我们判断，丽江市高星级酒店面临的市场环境仍将较好。因此，世界遗产论坛中心很可能成为丽江旅游今后业绩增长的一个亮点。

　　根据我们的测算，2008年、2009年和2010年，世界遗产论坛中心项目将分别为丽江旅游带来净利润549万、1712万和1966万元。

　　vi.另外2个募集项目进度仍然难以预计

　　我们从调研中得知，由于征地、拆迁困难等方面的问题，公司IPO募集资金计划投资的另外2个项目，丽江古城艺术风情区和丽江古城南入口旅游服务区建设进度缓慢，但公司正在全力推进，并可能对原有投资计划进行一些小修改。由于不确定性较大，我们在业绩预测中暂不考虑它们的影响。但考虑到丽江旅游目前现金充沛，丽江当地旅游业仍将快速发展，再结合我们实地调研的感受，我们对这2个项目未来的发展及可能给公司业绩带来的影响持乐观态度。

　　III.财务预测

　　i.公司主要业务收入预测

　　根据此前的分析，我们在预测丽江旅游主要业务的主营收入时，对3条索道业务主要的假设可以总结如图表27。

　　此外，我们保守假设世界遗产论坛中心2008年完工后的经营期为6个月，具体假设数据请参见前面的分析。

　　ii.预计2007年净利升15%，2008年营收和净利将加速增长

　　我们预计：受云杉坪停机改造影响，丽江旅游2007年主营业务收入增速将放缓至3.2%；但在云杉坪运力大幅提升、票价上涨、以及世界遗产论坛中心投入营运等三重因素的推动下，丽江旅游2008年主营收入增幅将达到43.4%，2009年继续上升26.1%。

　　虽然2007年接待游客数量下降，但我们认为，由于游客可能流向公司享有100%权益的玉龙雪山大索道，加上新会计准则下不再对股权投资差额进行摊销，直接增加利润总额约221万元，因此，丽江旅游2007年净利润增幅将高于收入增幅，增速将达到15.1%。

　　从2008年开始，随着云杉坪接待游客数量大幅上升和票价上涨，以及世界遗产论坛中心投入营运，丽江旅游净利润增速将加快，预计2008年和2009年净利润增幅将分别达到23.4%和22.3

　　%iii.世界遗产论坛中心将改变公司业务结构单一的局面

　　随着2008年世界遗产论坛中心投入营运，丽江旅游将改变原来单一的业务结构。根据我们的预测，2008年，酒店及相关业务收入将占到丽江旅游总收入的15.2%，2009年进一步上升到28.7%。

　　丽江旅游旗下云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司享受国家西部开发所得税优惠政策，税率为15%，玉龙雪山大索道适用所得税率为33%。如果两税合并，玉龙雪山大索道适用所得税率将下降到25%。由于玉龙雪山大索道是公司利润的主要来源(根据我们的测算，2006年玉龙雪山大索道实现净利润约占公司净利润的90%)，因此，两税合并对公司来说是一大利好。

　　按照目前的预期，假如从2008年起采用25%的新所得税率，而云杉坪和牦牛坪继续享受15%的优惠所得税率，则我们的测算表明，2008年和2009年丽江旅游的实际税率将分别从32.18%和32.24%下降到24.18%和24.24%。当年实现净利润将分别达到6,815万元和8,347万元，同比分别增长37.6%和22.5%，每股收益将分别达到0.69元和0.84元。即使云杉坪和牦牛坪适用所得税率上升到25%，考虑到它们对公司净利润贡献度低，其产生的负面影响也极为有限。

　　v.未来几年公司现金仍相当充沛，后续成长空间在于投资新项目

　　根据公司目前的投资计划，我们对未来4年丽江旅游的现金状况进行了一个简单估算。其中，除了目前已经明确的云杉坪改造项目和世界遗产论坛中心项目之外，我们没有考虑公司其他的投资活动，2009年和2010年的资本支出为当年折旧额，我们也没有考虑公司财务活动可能给现金带来的影响。

　　我们的测算显示，在支付了丰厚红利的前提下，丽江旅游未来4年的现金仍将相当充沛。考虑到公司经营索道业务几乎不存在回收现金风险，我们预计，如果不考虑新投资，在此之后公司现金净流入的局面仍不会改变。我们相信，充沛的现金一方面能够支持公司推行稳定的分红政策，另一方面也保证了公司未来有实力投资新项目，支持公司的后续成长。我们在调研中也了解到，公司一直在寻找合适的投资项目，以寻求新的发展机会。

　　IV.估值与投资建议

　　i.绝对估值

　　由于所处行业经营环境相对稳定，公司现金流充沛，我们认为可以用自由现金流折现(FCFF)的方法对丽江旅游进行绝对估值。根据目前已经明确的信息，我们认为，在云杉坪改造和世界遗产论坛中心项目的带动下，丽江旅游2010年前将处于一个增速相对较快的时期。此后则会进入一个相对稳定的阶段。因此，我们将用一个二阶段FCFF模型对其进行估值。

　　i).关键假设

　　对于无风险利率，我们取银行间市场上10年期国债收益率2.99%。在相关研究基础上，股权资本溢价取5%，β系数取自WIND，考虑到第二阶段永续增长率的性质，我们认为3%的永续增长率是比较合理的。

　　由于模型对永续增长率和股权资本溢价非常敏感，我们对这两个变量作了较详细的敏感性测算。从测算结果来看，当股权资本溢价和永续增长率分别在4%~6%和2%~4%之间波动时，根据模型计算的丽江旅游每股合理价值在14.2~35.7元之间。

　　在相对估值时，我们主要通过比较同类公司的PE、PB和股息收益率来估值。从比较结果来看，丽江旅游的PE值要低于同类型公司中的黄山旅游(14.59,0.14,0.97%)和峨眉山A(12.27,0.25,2.08%)，但比黄山B股(1.361,0.03,2.41%)和世博股份(9.31,-0.08,-0.85%)要高。此外，在同类公司中，丽江旅游的股息收益率最高，达到了2.19%。

　　iii.投资建议

　　丽江旅游经营的索道业务具有现金流稳定的特点，公司执行稳定的分红政策，股息收益率高。随着云杉坪索道改造后运力大幅提升，以及世界遗产论坛中心项目2008年开始营运，公司2008年和2009年业绩将快速增长。从更长时期来看，丽江地区旅游资源丰富，当地旅游业正处于快速发展过程中，而公司现金充沛，有实力进行新项目的投资。因此，公司完全有可能通过投资新项目来实现长期发展。

　　此外，两税合并将对丽江旅游形成利好。根据我们的测算，如果从2008年开始实行25%的新税率，则FCFF模型的估值结果为每股22.3元，公司2008年和2009年的每股收益将分别达到0.69元和0.84元，按3月12日收盘价计算市盈率分别降到23.3倍和19.1倍。

　　考虑到以上几点，我们认为可以给予丽江旅游2007年底35~40倍市盈率的估值，即每股17.5~20元。结合采用FCFF模型绝对估值方法测算的2007年底每股合理价值为20.2元的估计，我们认为，丽江旅游2007年底合理目标价格在17.5~20.2元之间，与目前股价相比还有8.8%~25.9%的上涨空间，因此维持对其“推荐”的投资评级。

　　V.风险提示

　　i.作为一家旅游业公司，丽江旅游的业绩受自然灾害，流行性传染病等系统性风险的影响较大。

　　ii.丽江旅游经营的玉龙雪山大索道受天气影响较大，特别是当风力过大时，该索道会自动停机以防止事故发生，这可能给公司经营业绩带来一定的不确性。但从每年的经营来看，这属于公司经营中正常发生的事项。

　　iii.我们对丽江旅游未来3年的业绩预测建立在若干假设基础之上。虽然我们已经尽力保证假设的合理性，但如真实情况与我们的假设不相符，丽江旅游的业绩将偏离我们的预测值，可能比我们的预测值低，也可能比我们的预测值高。