国信证券：金发科技 公司越成长 路就越宽广

　　800亿元的国内潜在市场，金发才占了5％

　　我们知道，在沿原油向下的产业链中，改性塑料处于最下游，却是需求增长最快，投资收益率最高的环节。按照国际平均水平，未来改性塑料国内潜在市场空间高达800亿元，属于强GDP行业，按金发科技06年销售收入，才占了潜在市场的5％。

　　公司的快速发展部分取决于上游材料行业的进步

　　回顾金发的发展历程，我们可以发现，公司改性做的较好的领域往往是国内已经有原材料生产或者本身就是大宗原材料，已经解决了供应问题的领域，比如说PS和PP的改性；而在需要进口的特种材料领域，受到原料供应的限制，难以实现快速扩张，典型的就是PC/ABS合金。我们认为，其中的重要原因是国际特种材料领域的供应商或者是金发科技在改性材料领域的竞争对手，或者由于经济或政治的原因，不愿意向中国企业输出相应的产品（最典型的就是碳纤维）。

　　随着国内上游基础材料和新材料行业的发展，公司的业务发展空间在扩大

　　我们认为，此次金发的募集资金项目至少体现了未来的三个发展方向：1）对新材料的改性将更加体现出与国内产业发展配套的趋势，例如未来的改性PBT（聚对苯二甲酸丁二醇酯）和改性PPE（聚苯醚）原料都和星新材料（600299）的PPE、PBT扩产计划有关；2）对基础树脂的改性将继续，例如PP和PVC改性项目原材料都来自于大宗产品，供应不会存在问题；3）值得注意的是，完全生物降解塑料的开发标志着公司由“尾随战略”向在某些领域内“领跑”战略的转变，也是公司研发能力的集中体现。总体而言，公司的未来发展空间将随着自身规模、研发能力以及国内配套产业的快速发展而扩大。

　　维持公司“推荐”的投资评级

　　公司05~08年的净利润复合增长率达到62%，鉴于公司07～10年的成长态势明确，且为轻资产的技术服务型企业，我们给予公司0.78~0.82的07PEG，半年的目标价位72.54~76.26元。继续维持公司“推荐”的投资评级。

　　我们对公司的募集资金项目分析如下：

　　1）年产10万吨汽车用聚丙烯（PP）技术改造项目

　　2006年我国汽车用塑料用量约72万吨，其中改性聚丙烯使用量达到22万吨。

　　根据中国汽车行业协会的预测，2010年和2015年的需求量分别为44万吨和71.5万吨。公司10万吨/年项目预计将于2009年1月建成投产，项目总投资19894.78万元，达产后年均销售收入141470万元，税后利润可达7841.29万元。

　　2）年产4万吨高光泽、快速成型阻燃增强PBT项目

　　05年我国塑料级PBT产量约4万吨，而进口量超过6.3万吨，预计2010年的需求量将达到25万吨。公司4万吨的项目预计将于2009年1月份投产，项目总投资18942.76万元，达产后年均销售收入87860万元，税后利润5819.28万元。公司所需的PBT原料将主要来自于星新材料在南通的PBT生产基地。目前星新材料在南通有2万吨/年PBT产能和2万吨/年改性PBT产能，其新建的6万吨/年PBT（含3万吨/年改性）装置将于07年底或08年初建成，这样就会解决金发科技PBT改性的原料问题。

　　3）年产3万吨通用聚氯乙烯（PVC）高性能化技术改造项目

　　随着中国制造业的崛起，改性PVC的需求增长很快，用于电线、玩具、密封条、家具等方面的软质PVC的需求07年将达到90万吨；硬质改性PVC（包括PVC合金）的需求将达到100万吨。公司拟建的项目包括1万吨/年PVC/ABS合金、1万吨/年透明软质PVC材料和1万吨/年其他软质材料。预计项目总投资17291.82万元，其中固定资产投资14918.50万元。项目预计将于2009年1月正式投产，达产后年均销售收入可达568700万元，税后利润5605.68万元。

　　4）年产2.5万吨mPPE（改性聚苯醚）技术改造项目

　　改性聚苯醚广泛应用于电子电气、家用电器、OA设备、汽车、建筑、航空和军工等领域，2006年全球改性聚苯醚消费量达到40万吨，其中北美地区15万吨，欧洲11万吨，亚太地区14万吨；而中国国内消费近5万吨，未来5年我国mPPE消费量还将以年均15％～20％的速度递增，2010年我国mPPE消费量将达到8.4万吨。公司年产2.5万吨项目预计将于09年1月建成，项目总投资19581.05万元，项目建成后年销售收入可到85446万元，税后利润9367.83万元。

　　公司的PPE原料已经与星新材料签订了5000吨的采购合同，主要来自星新材料山西芮城的1万吨/年PPE装置。虽然芮城装置06年因为开拓市场，实际生产不足1000吨，但5000吨应该还是可以保证的。由于目前星新材料的PPE量尚不足以满足金发科技的需求，我们对mPPE的原料来源尚有些许担心；但我们相信金发科技会通过进口等手段加以解决，因为星新材料在PPE销路打开后，也会考虑进一步在南通扩建的问题。

　　5）年产5000吨完全生物降解塑料技术改造项目

　　随着国内外生物降解材料及应用技术的发展，特别是发达国家对推动使用生物降解材料的立法支持，使得生物降解材料的市场需求持续放大。根据IPTS的预测，2010年全球将会形成超过100万吨的市场规模，到2020年将会突破200万吨。经过3年的研发，金发科技已经在完全生物降解聚酯的配方设计、催化体系及处理、工艺控制、共混改性等方面取得突破，形成具有自主知识产权的核心技术。公司拟建的5000吨完全生物降解塑料技术改造项目主要是为跨国零售商配套的。项目总投资8400.70万元，预计将于2009年1月建成，项目达产后预计销售收入可达16920万元，实现税后利润2122.56万元。

　　此次拟募集资金项目的预计平均净利率为7.92%，明显高于05、06年的4.73%和6.60%的水平，而且5个项目中除10万吨PP改性项目略低之外，其他4个项目均高于05、06年的净利润水平，其中2.5万吨改性聚苯醚项目和5000吨完全生物降解塑料技术改造项目的净利润率更是高达10.96%和12.54%，显示了公司项目盈利能力的逐步增强。

　　作者：邱伟 国信证券