地产行业：消费者的需求有效提升

　　用西游记里的人物关系能比较形象地说明政府调控房地产的逻辑。

　　房地产业运行出现问题时，政府就会出台调控措施，如同孙悟空犯错误时唐僧就会念紧箍咒。

　　但我国经济的发展和居民住房问题的解决离不开房地产业，如同离开孙悟空，西天取经事业也无法取得成功是一样的道理。

　　所以我们认为调控是针对行业存在问题，延长行业上升期的手段，我们长期看好多重需求支撑下的房地产行业。

　　具体回顾06年至今的调控政策，显示出两条主线，一是调整土地收益分配，促进集约利用；二是抑制投资性购房，平抑房价上涨。未来调控仍将围绕这两条主线展开，具体措施按性质可分为行政、金融、税收手段，其针对性不同，产生效果也各异。我们预期未来可能出台的调控措施包括：

　　耕地占用税标准提升。

　　征收集体土地时的安置补助费和土地补偿费标准提升。

　　外资购房细则在全国范围的出台。

　　个人住房转让土地增值税在全国范围实施。

　　保有环节的特别房产税推出。

　　物业税试点。

　　目前各界对物业税概念的理解存在诸多分歧。物业税的基本框架是将现行房产税，城市房地产税，土地增值税，城镇土地使用税（可能还包括土地出让金）等税费合并，转化为房产所有者在持有期内缴纳。

　　由于物业税在法律意义上的逻辑起点是国家对私人财产的保护，只有存在清晰的物权，物业税才有其法律基础，因此物权法是开征物业税的基本前提。如果两会通过物权法，将为物业税开征扫清基本障碍。

　　但由于技术设计的难度，物业税在2－3年内推出可能性很小。国家可行的方法是先在部分城市进行试点，但同样由于技术设计上的原因，试点在短期内也不可能推出。

　　我们预计特别房产保有税开征会在物业税之前，暂时部分承担物业税的功能。

　　投资策略。针对房地产的调控尚未结束，我们预期部分调控措施会在两会后陆续出台。由于我们长期看好行业内优质公司，如果届时相关公司出现波动，将是较好介入时机。建议重点关注万科、招商地产、金地集团。

　　仅城市化进程和拆迁形成的潜在需求就约为6.7－8.3亿平方米，超过了06年全年住宅约5.4亿平方米的销售量。

　　需求因素中除投资性购房需求将受到抑制，其他因素都具有长期性，因此我们长期看好行业的发展。

　　政府频繁出台的调控政策有时会动摇投资者的信心，但我们认为调控是针对行业存在问题，延长行业上升期的手段。

　　用西游记里的人物能比较形象说明政府和房地产的关系。

　　政府――唐僧，房地产――孙悟空，八戒沙僧――一般产业，经济发展――西天取经。

　　孙悟空性格急躁，做事不讲究方法（这与开发商违规和房价上涨过快等情况类似），唐僧会念紧箍咒（政府出台调控政策）来约束其行为。

　　但毕竟孙悟空本领高强，大师兄的地位（房地产支柱产业地位在03年首次确立，06年5月再次重申）难以撼动，八戒，沙僧（一般产业）

　　法力有限（对经济的拉动作用有限），西天取经事业（经济发展，解决居民住房问题）如果想取得成功，离不开孙悟空一路保护（房地产对经济增长的拉动）。

　　唐僧有难时，八戒还是把孙悟空从花果山请回来才解决了问题（在房地产行业出现明显下滑时，政府会通盘考虑经济的发展而出台政策刺激产业的发展）。因此我们不必对房地产调控过于悲观。

　　当然调控政策会一定程度上压缩行业盈利空间，但这同时也加速了行业内公司的两级分化过程，资源将会向优质公司集中。优质公司能够通过规模和效率的提升弥补毛利率水平的下降，仍有能力实现持续增长，所以我们长期看好相关上市公司。

　　回顾06年至今政府出台调控政策，显示出了两条主线，一是调整土地收益分配，促进土地集约利用；二是抑制投资性购房，平抑房价上涨。

　　调整土地收益分配。政府通过税收手段平衡整个土地产业链条中各方利益关系，原则将是惩强扶弱，被征地的农民将得到更多利益分配。

　　抑制投资性购房。房价最终由供求决定，在供给总量无法快速增长，供给结构难以优化情况下，只能通过抑制需求来平抑房价。而需求因素中投资性购房是不合理的，将这部份不合理需求挤出，可以一定程度上抑制房价上涨。

　　政府即将出台的调控政策也将围绕平抑房价和平均土地收益两条主线展开，具体措施按性质可分为行政、金融、税收，各种手段针对性不同，产生效果也各异。

　　行政手段。通过调整产品结构来平抑房价，目前已经出台相关措施，但由于房地产较长的建设周期，对房价影响效果的显现体现在长期。

　　金融手段。加息理论上可以抑制房价上涨，但其在挤出投资性购房需求同时会增加正常消费者的购房成本，且小幅加息对房价的影响效果也并不明显，不是理想的调控措施。

　　税收手段。效果最明显，既可以通过增加流通和持有环节税负挤出投资需求，平抑房价；也可通过税收标准的改变调整土地收益分配。

　　我们预期未来可能出台的调控措施。

　　耕地占用税标准提升。

　　征收集体土地时的安置补助费和土地补偿费标准提升。

　　外资购房细则在全国范围的出台。

　　个人住房转让土地增值税在全国范围实施。

　　保有环节的特别房产税推出。

　　物业税试点。

　　目前各界对物业税的理解存在诸多分歧，而物业税如果开征，将会对消费者、开发商、政府以及整个行业运行模式产生深刻影响，因此我们对物业税做重点分析。

　　物业税何为物业税..物业税是一种财产税，针对土地和房屋等不动产征收，要求其所有者每年缴付一定税款。

　　物业税通常是在周期性评估物业价值基础上收取，是地方政府获取土地增值收益最重要和有效的手段。

　　一般以房地产市场价值的一定比例作为物业税税基；对不同产品类别施行不同税率以体现公平。

　　目前物业税的设计有两种思路。

　　一是将现行房产税，城市房地产税，土地增值税，城镇土地使用税以及土地出让金等税费合并，转化为房产保有者每年缴纳的物业税。

　　二是只将房产税，城市房地产税，土地增值税，城镇土地使用税合并转化为房产保有者每年缴纳的物业税。

　　可见开征物业税并非设立一项新的税种，而是通过现有税种的归并达到简化税种，优化税收的目的。其遵循原则是科学测算现行房地产税和开发环节收费总体规模，令物业税的总体规模与之基本相当。

　　物业税两种设计方案的区别在于是否将将土地出让金涵盖在内。不考虑设计上的复杂性，仅从理想化状态而言，将土地出让金合并在物业税中的利处更多。

　　明显提升消费者的有效需求。土地成本在商品房总成本中占比较大，土地出让金在保有环节逐年支付，意味商品房成本将会大幅下降，理论上会连锁降低商品房初始销售价格，降低消费者的购房门槛。

　　利于地方政府安排财政支出。目前我国实行土地批租制，土地出让金成为地方政府的重要财政来源，从97年05年，土地出让金占地方财政的比例由5.6%上升至19.5%。地方财政对土地出让金的依赖容易产生各届政府在任期内无节制出让土地的短期行为，而下届政府则将面临土地匮乏的局面。如果将土地出让金合并在物业税中分年收取，将使各届政府获得稳定可预期的税收来源，促进土地集约利用。

　　物业税属保有环节税收，其征收是大势所趋，我们通过现行房地产相关税收的弊端可以看出开征物业税的必要性。

　　抑制投机行为。目前我国房地产保有环节税负过轻，土地增值收益全部流向房产保有者，这容易滋生投机行为，不利于房价的稳定，物业税的征收能够通过有效抑制房产投机。

　　改善投资结构。国际上通行的做法是对高端产品施行较高物业税率，这会加大此类产品销售难度，使开发商在销售风险的约束下自动增加低端产品的投资，有利于改善供给结构。

　　提高居民有效需求。物业税将目前购买环节发生的多项税费转化为持有环节分期收取，会降低消费者的初始购房门槛，提升消费能力。

　　充分发挥税收基本功能。我国目前税收的计征多采取从量计征，不能使纳税额随课税对象价值提升而增加，使得税源不足且缺乏弹性，而物业税的税基是周期性评估确定的，能够充分发挥调节土地极差收入的作用。

　　稳定地方政府财政来源。95年至05年，我国房地产保有环节税负占地方财政收入的比例维持在3.8%至4.8%，远低于国外发达国家至少40%以上的水平。这不利于地方财政的稳定。物业税的征收能够使地方政府获得稳定丰富的税收来源，便于合理安排财政支出。

　　对开发商的影响。

　　开发环节相关税负的取消将会降低开发商初始投入，增强其供给能力；消费者的有效需求提高，将加快开发商的销售和回款速度。但从这个角度而言，不利于行业整合。

　　开发模式将转入以普通住宅开发为主。未来高端产品将实行较高等级的税率，开发商为降低销售风险，将会加大普通住宅的开发力度。

　　对房价的影响。

　　物业税征收将相关税费在初次交易时取消，相当于降低了开发商成本，从这个角度而言，原始购买价格应该是下降的。

　　但由于消费门槛降低提高了消费者的支付能力，也即提升了市场需求，因此在供给不变的情况下，房价会上涨。

　　未来持有期间税负的增加会挤出投资性购房需求，构成了房价下降的因素。

　　因此房价将在多重合力作用下达到均衡，实际变化的方向将具体因素的影响力而定。但一般而言，通过对税率和相关制度的科学设计能够使实际房价得到平抑。

　　对地方政府的影响。物业税的征收将使各届政府获得稳定可预期的税收来源，改变其无节制出让土地的短视行为。

　　物业税开征的周期判断..物业税开征必须具备两个基本前提。

　　物权法的通过。物业税在法律意义上的逻辑起点是国家对私人财产的保护，是国家对物权的确认，只有存在清晰的物权，物业税才有其法律基础，因此物权法的通过是开征物业税的基本前提。

　　评估机构的发展。物业税是在周期性评估物业价值基础上收取的，需要评估机构提供技术支持，开征物业税国家一般有政府有专门机构来开展相关工作。05年我国存量住宅达到108亿平方米，而评估业尚处于起步阶段，难以提供足够的技术支持。

　　物业税在技术设计上的难度决定其短期难以实行。

　　虽然物业税会导致开发商成本下降，但房价的形成机制并非成本加成，而是由供求关系决定。在部分需求旺盛的地区，如果开发商在成本下降的前提下，并没有同比例下调销售价格，而消费者在持有环节却要支付更多税负，这会增加实际购房负担，与物业税的初衷发生明显背离。

　　为避免上述情况发生，国家必须在制度上做出充分保障，但目前除了价格管制我们仍很难想出有更好方法来解决，而对定价的过分干预又会使市场机制出现倒退，所以国家对物业税的推出一定非常慎重。

　　我们预计物业税在全国的实施需要2－3年或更长时间。国家可行的方法是先在部分城市进行试点，但同样由于技术设计上的难度，试点在短期推出的可能性仍然很小。我们预计在前面提到的特别房产保有税的开征会在物业税之前，暂时部分的承担物业税的功能。

　　重点上市公司分析万科..作为行业领跑者，万科的经营风险是最可控的。

　　储备权益建筑面积达到2115万平方米，其中上海深圳地区的高盈利项目足够满足未来两年开发需求，能帮助其实现增长方式的平稳过渡。

　　丰富的融资渠道、市场细分、由土地导向到客户导向的思路转变、以及住宅产业化的技术储备将帮助公司提升效率和缩短开发周期，通过规模扩张弥补未来可能出现的毛利率下降。

　　预计万科06至08年每股收益分别为0.48、0.68、和0.90元，合理价格17.68-19.04元，建议买入招商地产..我们曾经担心招商地产在离开股东支持后能否在异地有效整合资源，但苏州和上海项目的成功消除了我们的疑虑，也标志公司成功变身全国性开发商。

　　招商地产储备项目的权益建筑面积约370万平方米，分布于全国九个城市，公司已经具备一定抵御系统性风险能力。

　　预计公司06至08年每股收益为0.89、1.22和1.74元。综合绝对、相对两种估值方法，其合理价格为22.61元－27.45元，建议买入。

　　金地集团..金地06年实现结算面积63.98万平方米，来自上海、深圳、东莞、武汉；天津格林小镇和宁波金地花园等项目已售但尚未结转，合计建筑面积30.96万平方米，销售金额18.51亿元，奠定了07年业绩增长的基础。

　　公司在06年新增了七个地产项目，规划建筑面积127万平方米，将资源拓展到全国12个城市，储备项目的权益建筑面积达到525万平方米。

　　金地的经营重心随市场环境的变化作出调整，将加快尚处于上升阶段的二三线城市开发节奏。我们认为这种分散化投资有利于平衡公司项目储备结构，减少业绩对大盘类项目的依赖。

　　预计公司07，08年每股收益分别为0.97元和1.26元，合理价格为18.4－19.4元，建议买入。

　　作者：1 曹旭特 国金证券