漳州发展研报:关注房地产业务 谨慎持有

　　主要观点：

　　1、公司主营公路收费、自来水供应和污水处理等公用行业，此外公司还涉足汽车销售和房地产。

　　高速公路和水务会给公司贡献稳定的收益；公司未来的利润增长主要在房地产业务。

　　2、预测07年和08年，高速公路所贡献的EPS分别为0.130元和0.168元；水务给公司所贡献的EPS分别为0.015元和0.040元；房地产业务每年给公司贡献EPS0.071元。

由于公司与当地政府的良好关系，随着漳州经济的快速发展，公司在房地产业务方面会有比较大的发展。

　　3、公司股票回购既解决了股东侵占上市公司资产的问题，又增厚了每股收益；公司所具有的政府背景，在获得政策支持的同时，我们也担心在公司治理等方面亦会受政府所扰；公司房地产业务易受国家宏观调控的影响；公司资产负债率逐年提高，预测07年水务和公路贡献利润5千万，如果公司大规划参与房地产开发项目，公司的财务状况值得关注。

　　4、根据分行业对公司进行估值，我们认为公司07年股票价值为4.235元/股，3月12日公司股票收盘价为4.82元/股，对应07年和08年的PE值分别为22.3倍和17.3倍，考虑到公司在汽车销售和房地产开发方面可能超出我们的预期，故给予“谨慎持有”评级。

　　一、公司概况

　　公司于97年6月在深交所上市，主业为陶瓷制造。公司于2001年9月完成重大资产重组，转向城市公共设施建设产业。目前公司主营高速公路经营、房地产开发、汽车贸易、自来水供应和污水处理。第一大股东为福建漳龙实业有限公司，是漳州市国资委下属企业，持有公司30.5%的股权。

　　二、公司经营分析

　　1、高速公路

　　公司于2005年底以漳州通达道路开发有限公司(辖有国道324线漳州段木棉、常山、诏山三个收费)74.8%和漳州漳信发展有限公司(辖有国道319线牛崎头收费站)75%的股权置换漳州市交通开发有限公司(以下简称为漳交开)90%的股权。漳交开主要的收入来源是其所持有的漳诏高速(持股28.33%)和漳龙高速(持股32.03%)股权所获得的投资收益。

　　漳诏高速和漳龙高速属于收费还贷道路(经营期暂定为15年)，不需缴纳所得税，也不计提折旧和摊销。

　　漳交开虽然对两高速公路公司的持股比例超过20%，但是其按成本法进行核算，只有两公司分红时才能确认为投资收益。由于高速公路收入稳定，所以本文在进行分析时，按权益法进行核算，即假设两高速公路将收益全部分红，虽然盈利预测可能与公司实际数不符，但是更有科学性。

　　据了解，与漳龙高速相连的龙岩—长汀高速预计于2007年底开通，届时改变漳龙高速目前的“断头路”状况，从而带来车流量的快速增加。此外根据新会计准则，2007年公司对漳交开的未摊销完的股权投资差额1.26亿不再进行摊销，而是直接计入长期股权投资成本。此外公司按原值(4.17亿)对漳交开进行摊销，摊销期限为15年，按90%的权益比例，每年摊销为2628万。

　　2、水务

　　继收购三个水厂之后，2005年1月，公司以6520万元向漳州市城市建设投资开发有限公司收购了漳州市自来水公司全部产权，这样公司取得了独立的售水管网，实现了水务制、售一体化。

　　2006年2月，公司以1.53亿元中标漳州市东区污水处理厂28年的特许经营权，运营起始日期为2006年7月15日。为运营该污水处理厂，公司成立漳州闽南污水处理有限公司，按照协议，将转让10%的股权给职工公司(该公司为原漳州净化水管理和员工身份置换依法组建的公司)，这样公司占有污水处理厂90%的股权。

　　3、汽车销售业务

　　公司通过持股两家公司进行汽车销售。

　　漳州民营经济较为发达，房地产市场起步较晚，其房价基数较低，在福建省内及沿海主要城市中均处于较低水平。公司在房地产业务方面的发展潜力不容小视。但是公司准备注销与漳州市土地储备中心合作成立的漳州城市综合开发有限公司，该公司的注销可能会对公司在房地产业务方面的一定的影响。

　　由于公司在房地产业务方面前期的投入较少，仅成立合资公司进行运作，预计07年以后会产生经济效益，如果收入07年和08年各获得50%的收益，则约每年贡献EPS0.071元。

　　由于公司与当地政府的良好关系，随着漳州经济的快速发展，公司在房地产业务方面会有比较大的发展。

　　5、公司其他业务——西溪桥项目优先收益权2003年，公司购买了龙海西溪桥项目优先收益权及漳浦麦园埔收费站项目优先收益权，两个项目的通行费收入优先用于向公司支付约定的回报。

　　2006年6月，公司将漳浦园收费站项目折现用于支付公司所竞得的漳浦县绥安工业园生活配套用地，公司仍剩下西溪桥项目优先收益权，每年约获得收益560.88万元，公司出资原值为7000万，每年摊销466.67万，在此优先收益权项目上，剩余12年税后(08年以后税率按25%计算)收益折现(折现率取6%)，折合现值约为585.27万，约增加每股收益0.019元。

　　三、机会与风险分析

　　1、公司以对漳州市城市建设投资开发有限公司、漳浦鑫源现代农业发展有限公司的其他应收款定向回购漳州市财政局持有的26,427,955股国家股、漳浦鑫源现代农业发展有限公司持有的13,119,191股法人股、漳州建业公司持有的3,685,056股法人股、漳州市建筑劳务纸箱厂持有的1,221,389股法人股，回购价格为2.57元/股的价格。定向回购完成后，公司的股本由回购前的36075万股缩小到31630万股。通过用其他应收款来进行股权回购，既解决了股东侵占上市公司资金问题，又增厚每股收益。

　　2、公司所具有的政府背景，使公司在项目取得、政策优惠方面得到政府支持，但是我们担心在公司治理等方面亦会受政府所牵制。

　　3、如果公司大规模的涉足房地产业务，必然会受到国家宏观调控的影响。

　　4、财务方面

　　公司负债程度较高，财务费用逐年提高，随着公司进行股权回购，公司资产负债率进一步提高，如果公司大规模参与房地产开发项目，资金来源是必须要考虑的，07年在水务、高速公路每年所获得的现金大概为5千万，而公司当前的负债率较高，所以公司的财务状况值得关注。

　　四、公司价值评估

　　分块加总计算公司的价值。

　　1、根据国内公路上市公司情况，可以给予公司07年公路业务利润16倍PE值，则公司公路业务价值为2.08元/股。

　　2、当前国内水务内公司08年平均动态PE值为28倍，由于公司的非专业水务公司，给予10%折扣，即公司水务业务可以给予08年25倍PE值，即水务行业价值为1.00元/股。

　　3、当前国内房地产公司07年动态PE值约为22-27倍，由于公司在房地产业务上刚起步，可以给予07年16倍PE值，则公司在房地产业务价值为1.136元/股。

　　综合以上分析，则公司股票价值为2.08+1.00+1.136+0.019=4.235元/股。

　　3月12日公司股票收盘价为4.82元/股，对应07年和08年的PE值分别为22.3倍和17.3倍，考虑到公司在汽车销售和房地产开发方面可能超出我们的预期，故给予“谨慎持有”评级。