唐葆才:华西村(000936)金融股权投资价值低估

　　宏源证券分析师　投资评级“短期推荐”“长期推荐”

　　公司简介

　　(000936)江苏华西村股份有限公司，总股本44000.76万股，流通股25967.19万股。公司主要经营范围为：纺织品、化工原料、化学纤维品、国内贸易、热电站。

　　公司是以江苏华西集团公司为主发起人设立的上市公司。1999年7月13日，经中国证监会“证监发行字(1999)81号文批准，公司3500万A股在深圳证券交易所发行。公司依托资本市场，不断运用高新技术改造传统产业，先后从德国、意大利、日本等国家引进了当今国际一流的毛纺先进设备和世界先进的服装裁剪、缝制、整烫和针织织造、染整等设备，淘汰了落后的毛纺设备，使公司的精毛纺、服装、针织等企业的生产装备达到了国内领先、国际先进的水平，实现了纺、织、染到成衣的前后道相配套，一条龙生产的专业化生产。同时，公司通过收购化纤、针织的优质资产，向化纤和针织行业延伸，使公司的资产规模迅速扩张，企业的装备水平得到了提升，科技含量进一步加大，为企业的持续、稳健发展打下了坚实的基础。

　　同时，公司积极引进各类科技人才，培育起一支高素质的科研开发的人才队伍。目前公司拥有高中级工程技术人员500多名，其中享受国务院政府津贴的高级专家5名，为公司的产品开发和科技创新注入了活力，夯实了基础。自主知识产权和技术创新大大增强了公司的核心竞争力，产品科技含量得到质的飞跃。

　　为适应产品更新和科技创新的需要，公司设立了企业技术中心，下设毛纺研究所和化纤研究所二个专业科研机构，结合各厂的技术开发部门和车间班组的技术革新，合理化建议等群众技术革新活动，使公司的科技创新工作开创了专业化管理，群众性参与的新局面，公司每年对科技创新的经费投入都在1000万元以上。研究开发的上百个新产品投放市场后，不少品种成为市场的畅销产品，有不少产品获得了国家、省和市的新产品奖和科技进步奖。

　　产品创新国内领先

　　公司自主研发生产的主要系列产品有赛络菲尔毛涤哔叽：以高支轻薄、抗皱性好、易护理为特点，已成为毛纺新产品结构调整的热点，是高档西装与西裤的理想面料。

　　高级马海毛休闲呢：克服了马海毛长度长、刚性大及染色与后整理中的难点，充分发挥了马海毛光泽亮丽的特点，使产品光洁柔和手感柔软丰满，是一种理想的高档休闲服面料。

　　高级Modal精纺呢绒：产品通过合理的花型规格设置设计及条染、纺纱、后整理等关键工艺攻关，使该产品具有良好的吸湿透气性。填补了国内空白，技术水平达到国内领先水平，已被国家经贸委认定为2001年度国家重点新产品，并以国经贸技术(2001)431号文列入“2001年度国家重点新产品试产计划”。

　　绿色环保高档精纺时装呢：采用绿色环保纤维——Tencel和高支澳毛为原料，并选择了2002年春夏国际流行色彩和花型，具有休闲、典雅的呢面风格，爽挺且富有弹性、色彩亮泽等特点，是高档服装的首选面料，该产品符合二十一世纪人们对保护环境、维护生态平衡的消费观念。

　　耐久性抗静电高级精毛纺呢绒：采用金属导电长丝——铜丝、有机导电长丝、天丝高支羊毛经精纺工艺加工而成，产品既富有精纺呢绒的优点，又具有独特的耐久性抗静电功能，适宜制作高档时装套装、休闲装、适用于消防、邮电、电子等行业保护服面料，该产品填补国内空白。

　　机可洗、免烫—精纺时装呢：采用澳毛、涤纶为原料，经精纺工艺生产，并经过先进的后整理技术处理后，织物具有防皱、免烫的特殊功能，经水洗后不易变形，尺寸稳定性好，易保护等特点，是高级服装的理想面料。高级PTT精纺呢：采用PTT弹性长丝与全毛纱为原料，手感柔软，弹性舒适，穿着无束缚感，具有广阔的应用前景。

　　奕灿时装呢：以毛、苎麻、棉和涤纶等四种原料混纺及并交的多种原料结构的精纺呢绒，产品具有吸湿、输湿、手感柔和、稳定性好等优点，适宜制作各类时尚女装属国内首创。

　　朦莎呢：利用TENCEL纤维与羊毛混纺纱，通过织物组织结构的变化设计的双层填纬织物，产品外观新奇，风格别致，适宜制作时尚女装。

　　牛奶纤维高级花呢：采用羊毛、天丝、牛奶丝、涤纶等多种原料组成，生产出的面料具有四种纤维的共同特点，产品手感细腻光洁、光泽柔和、吸湿透气性好，织物柔软、悬垂、飘逸，是春夏季服装理想面料。

　　牛奶纤维高级花呢：采用羊毛、天丝、牛奶丝、涤纶等多种原料组成，生产出的面料具有四种纤维的共同特点，产品手感细腻光洁、光泽柔和、吸湿透气性好，织物柔软、悬垂、飘逸，是春夏季服装理想面料。

　　维卡拉精纺时装呢：采用羊毛、玉米(1689,-6,-0.35%)纤维、涤纶和棉经精纺工艺加工而成，环保型玉米纤维用于精纺面料生产是开创新一代毛纺面料的新途径，产品具有丝质感的外观，蓬松的手感，优良的保健功能，是春夏季的首选面料。

　　高级竹纤维时尚花呢：新颖环保性竹纤维与80S澳毛、2D细旦涤纶、10%水溶性纤维混纺交并交织而设计开发的新产品，具有良好的悬垂性和弹性，吸湿、放湿性、透气性突出，是一种理想的春夏季服用面料。

　　抗菌精纺呢：采用羊毛、抗菌纤维、棉、涤纶四种原料组成。抗菌性好、安全性高、耐洗而不产生耐药菌，具有良好的抗菌保健功能，适合做高档时装、衬衫。

　　高仿真吸湿涤纶短纤维：该产品是将亲水组份载入聚对苯二甲酸、乙二醇酯树酯内，通过共混纺丝而制得高仿真吸湿涤纶短纤维，具有高吸湿、抗静电、防污、保暖、抗起毛起球、易染等优良性能。

　　微细旦增白涤纶短纤维：该产品是将增白剂载入PET树酯内，然后受过融熔纺丝而制得细旦涤纶短纤维，使之具有优良的可纺性，抗紫外线，能纺制高支纱，免漂白处理等优良性能。

　　定岛型海岛短纤维：该产品是以普通PET为岛，COPET为海，通过复合纺丝而制得短纤维，然后在后整理加工时将海溶解而制得0.1dtex的超细纤维，具有手感柔软、透气、透湿、致密，防水起绒性好等特点能。

　　热电厂烟气LS喷雾脱硫技术：采用LS喷雾吸收法，以氨水或碱性液体为吸收剂，生成的盐类物质吸附于多孔性的粉煤灰中，排出后作为植物营养土。项目实施后，脱硫、脱氮效率均有大幅提高。

　　市场销售前景广阔

　　公司精毛纺厂产品精选优质进口澳大利亚纯新细羊毛以及马海毛、MODAL、天丝、牛奶纤维、竹纤维等新型绿色环保纤维为原料，应用先进工艺和技术组织生产，按重量分有超薄型、薄型、中厚型、厚型、加厚型五种类型，重量在180-580克/米，纱支在60-180支之间，并且每年进行产品创新，应用新工艺、新技术、新材料，不断开发科技含量高、附加值高、适销市场的易护理、环保型新品种，目前已有2000多个花色品种。产品光泽自然、柔和、手感细腻、柔软，穿着高雅、挺括，有良好的服饰性能。产品执行FZ/T24002-93、FZ/T24008-98及国际羊毛局梭织面料标准，各项技术指标均达到或超过国内部颁行业标准及国际羊毛局梭织面料标准。产品品种齐全，花色新颖，品质卓越，服务优良，赢得了国内外消费者的青睐，是国内众多名牌服装厂垂青的面料，产品畅销全国三十多个省、市、自治区，并辐射到东南亚、西欧等地。

　　华西特种化纤厂位于华西工业园区，目前已形成年产各类涤纶短纤维产品15万吨的生产能力，引进德国吉玛(纽玛格)公司工艺流程，采用国际先进的LHV432纺线联合机，LHV902后牵伸联合机生产各种规格棉型、中长型、毛型、各类差别化、细旦涤纶短纤维产品，可用于纯纺或混纺等；生产中心采用了CS集散型电脑控制，利用设备、技术和人才优势，加强科研开发，不断提高产品质量，已形成了科研、开发与生产、销售相配套的特色机制。优质的产品、良好的信誉，使华西特种化纤厂在国内、国际市场上受到了客商的青睐。

　　华西特种聚酯分厂是江苏华西村股份有限公司投资设立的全资分公司，位于华西工业园区，占地面积10万平方米，下设三个聚酯车间。该厂引进了国外先进技术，采用国内先进设备，生产中心采用JCS集散型控制系统，使聚酯生产实现了由计算机控制的自动化生产，年产各类大有光、半消光、阳离子、超有光、瓶级、树脂等聚酯切片30万吨。

　　工厂现有职工近200名，大中专生占80%，其中工程师有20多名，享受国务院津贴的高级专家1名。工厂利用设备、技术和人才优势，加强科研开发，不断提高产品质量，已形成了科研、开发与生产、销售相配套的特色机制。优质的产品、良好的信誉，使华西特种聚酯切片在市场上受到了客商的青睐，产品供不应求，已成为公司销售收入和利润的主要来源之一。面对国内外聚酯市场的发展趋势和竞争态势，该厂将依托资本市场，加快产业升级的步伐，加速产品结构调整的进程，加强科技创新的力度，加大技术改造的投资，力争把华西特种聚酯分厂做大做强，成为化纤行业的中佼佼者。

　　公司自备热电厂，主要为公司经营生产所需及周边地区供电供气，目前已形成年发电2亿度，年供气70万吨的生产能力。该电厂享受国家税收优惠。

　　江阴诚信储运有限公司是由公司与澄华国际有限公司共同投资设立的中外合资企业，投资总额1900万美元，注册资本1400万美元。公司位于江阴滨江开发区西区，北靠长江，南接京杭大运河、位居苏、锡、常化工企业集中区。自江苏省实施开发沿江经济带战略以来，江阴已成为苏锡常地区新兴的重要国际港口口岸。目前公司凭借这一独特的区位优势，已在长江江阴段南岸建有5万吨级对外开放的液体化工专用码头一座和2个1,000吨级内河码头泊位，同时拥有42个化工储罐，总容量达8.3万立方米，可接卸苯类、胺类、酸类等五十多种化工品，其中的5.88万立方米计25只储罐经南京海关批准为液体化工公共型保税仓库，目前公司已成为长江下游重要的化工产品仓储中心。该公司享受国家税收优惠。

　　江阴华西特种纺织品有限公司华西村股份有限公司下属特种纺织品有限公司系中外合资企业，总投资800万美元、注册资本650万美元。生产工艺采用纺粘复合生产技术，生产包装、医用、农用等各类无纺布产品，年生产能力4000吨，产品畅销国内外。

　　金融股权投资价值低估

　　公司已拥有华泰证券1.0077%股价，计2216.94万股。华泰证券拟采用定向发行方式增资扩股，2007年2月6日公告，为进一步加快业务发展步伐，增强发展实力，提高竞争力。对华泰证券的此次增资，公司拟认购不超过2000万股，认购金额不超过5000万元。公司累计投资华泰证券的股份合计4216.94万股。华泰证券06年上半年实现盈利2个多亿元，去年下半年股市行情火爆，华泰证券所属经营类分支机构大部分都在国内经济发达的华东地区，江浙沪一带。保守估计06年度盈利在3-4亿元人民币之间。华泰证券谋求A股市场上市的筹备工作可能加快，因此，投资华泰证券的股权收益将大大提高。

　　随着国内证券市场的快速发展，国内证券公司盈利能力大幅提高，证券公司借壳上市逐渐盛行。在广发证券借壳辽宁成大，海通证券借壳都市股份，长江证券借壳石炼化，首创证券借壳S前锋，恒泰证券借壳华资实业，国元证券借壳S北化二等相继被管理层批复之后，股价普遍大涨200%-300%。而相互交叉持有此类证券公司股权的吉林敖东、大众交通、保定天鹅、华升股份的股价也跟随上涨80%-150%等。而华泰证券借壳江苏开元上市去年已被市场传的沸沸扬扬，江苏开元在2007年1月11日发布澄清公告之后，江苏开元股价一路高歌猛进，累计涨幅达90%左右。相比之下，华西村与同门兄弟江苏开元共同参与江苏银行的动作却要大得多，而华西村的股价却未能被市场挖掘，成为市场极少的黄金洼地。

　　2006年12月22日公司公告，股东大会审计通过公司以现金方式认购江苏银行3.11%的股价议案，合计24880.92万股，参股比率3.17%，投资金额298571.058万元。

　　随着国内几大国有银行的成功发行上市，其他地区商业银行发行A股的步伐也将加快，在兴业银行上市之后，中信银行、重庆商业银行、江苏银行等，年底前争取发行A股上市的欲望非常强烈。而参股商业银行股权投资的公司，在近两年来的收益却成倍的增长。如岁宝热电、东方集团、新希望参股民生银行，红塔集团、华资实业、首钢集团参股华夏银行，福建水泥、恒生银行参股兴业银行等众多成功的案例说明，此类投资银行股权的平均收益达10倍以上。因此，从新的会计制度执行情况分析，华西村参股江苏银行的金融股权投资，其内生外延式的资产增值溢价将会成倍的暴发，资产价值应该重新评估，公司内在价值严重低估。

　　经营情况与财务分析

　　公司06年积极推进品牌战略，扩大产品的市场份额和知名度。结构调整成果明显，在控股股东的大力支持下，公司与控股股东完成了部分资产置换工作，公司将一些小而散，盈利能力弱的服装、商场的资产、负债和公司拥有的江阴华西村新针织品有限公司75%的股权，江阴华西华浩针织有限公司75%的股权与华西集团公司持有的江阴诚信储运有限公司30%的股权及变电所资产与之进行置换。该项目于2006年9月份完成并实现净利润877.61万元，为公司今后的发展注入了新的活力。

　　公司新产品开发成绩裴然，06年共计开发出上百只新产品，其中，精纺麦石呢、威思帛呢、亚维丝呢、沙立丁呢等新产品填补了国内空白，处于国内领先地位，并通达了省级新产品鉴定。公司开发的新产品投放市场后，受到了市场的青睐，产品供不应求，订单不断，生产满负荷运转，全年毛纺的新产品销售达到了毛纺产品销售总额70%以上，新产品开发提高了产品的市场竞争力和市场份额。

　　2006年度，公司的主营业务收入实现了良好的增长态势，共计完成27.91亿元，较上年度增长了26.42%，实现主营业务利润14632.13万元，较上年度增长了61.73%，实现净利润5247.32万元，较上年度增长了25.62%，经营活动产生的现金流量净额为19578.41，较上年度增长了113.25%，每股收益0.12元。根据公司06年度报的财务状况分析，应收帐款占总资产的比例为3.74%，长期股权投资占资产的比例为12.24%，在建工程占总资产的比例为0.26%，短期借款占总资产的比例为21.12%，公司发行的可转换债券于2006年8月21摘牌，其中转股371，633，943.45元，支付转股差额656.55元，赎回21，0940400元。因此，06年6月30日中报显示，可转债转股数量增加15552.41万股。较05年度总股本30351.87万股，06年度总股本增加至44000.76万股，平均摊薄了每股收益0.042元。

　　行业景气度提升价值

　　从资本市场发展趋势分析，货币市场的资金非常充足，流动性过剩在年内消化的可能性不大，因而，A股规模化发展的节奏将会加快。公司投资江苏银行的24880.92万股一但发行A成功上市，投资收益率按照5倍的增幅计算，投资江苏银行的股权估值可达124404.60万元。公司持有华泰证券的股份4216.94万股，按照其他证券公司A股市价折价五成的比率预算，公司投资华泰证券股权价值可达21084.70万元。相对公司目前44000.76万股的总股本，每股净资产2.5089元将厚增3.306元＝每股净资产可达5.81元。另外从公司整体经营情况分析，随着国内扩大内需，促进消费升级的政策深化，国际市场氨纶价格的大幅上涨，粘胶长丝、短丝化纤等价格同比随之提升，化纤、纺织服装行业的景气度大大提高。虽然国际市场在以美国，欧盟等国家和地区不断针对中国的纺织、服装等商品向“WTO”组织发起反倾销的诉讼，但中国纺织服装业的技术创新和产品质量不断的提高，商品价格也随之上升不同程度消化了诉讼请求。遵照“WTO”组织规则，06年之后，该成员国将全部取消纺织服装的进出口配额指标。随着产业化升级和技术创新在抵消了贸易壁垒层层叠叠的阻力之后，中国政府与拉美、非洲地区的和谐外交得到了巨大的突破，未来中国制造业，纺织服装业的国际市场程度得到很大的提升，行业面临巨大的发展历史机遇！

　　近期二级市场化纤，纺织板块的异军突起已经提前反映了行业步入景气度提升的拐点，从新乡化纤，南京化纤、江南高纤、华纺股价、中纺投资、湖北迈亚等股票的态势分析，07年以来的平均涨幅全部超过100%，相比之下，华西村07年以来的涨幅也仅有50%左右，股票价格未能充分反映其内在价值。随着国际经济持续增长，我国作为纺织品和化纤生产大国和出口大国，纺织化纤行业仍有着较大的发展空间，同时，国内市场在宏观调控下，产业结构日趋科学合理。公司以“十一五”发展规划为指导，未来中国经济仍保持较高的增长速度，特别是面对十三亿多人口的国内市场，华西村将享有盛世太平，演绎《“村”观长歌》的故事。

　　根据华西本集团公司整体经营形势分析，公司在控股股东华西集团的大力支持下，未来A股整体上市的热潮必将影响大股东对公司的重视。因此，我们预计公司07-08年每股收益在0.28-0.46元。按照目前6.80元的市场价格，EPS分别为24.28倍、14.78倍。我们认为未来6-12个月，股价合理估值应该提升8.80-13.60元左右。首次给予短期“强烈推荐”长期“推荐“的评级。

　　风险揭示：公司主要产品化纤原料PTA受国际原油价格波动影响，纺织行业的产品结构以中低为主等结构矛盾突出，行业竞争十分激烈。毛纺织业的发展受到人民币持续升值、出口退税率下调、国际毛价格起伏以及欧美采取协议招标等方式提高进口门槛，欧美修改的原产地规则等多重因素影响，以及国内毛纺织业，聚酯面临产能过剩，同质化竞争更趋激烈的严峻形势，进而影响公司的经营业绩。