中金公司：下调美国经济将影响中国GDP增速

　　上海机场-2006年业绩回顾－维持推荐

　　上海机场今日公布业绩。2006年公司主营业务收入为29.55亿元，主营业务成本11.31亿元，净利润为15.13亿元，对应于每股盈利0.785元，与我们的预期完全一致。

评论：2006年业绩符合预期。主营业务收入为29.55亿元，同比增长了10％，但略低于我们的预期。由于2006年浦东机场外航比例比2005年略有降低，并且全货运航班比例进一步提升，导致了每航班收入相比2005年小幅下降了1.9%，这是导致主营业务收入低于预期的主要原因。主营业务成本11.31亿元，同比增幅仅为8％，毛利率水平提升了1个百分点至62％。公司的主营业务成本在2006年仅同比增长了8％，好于我们的预期。最大的差距来自于折旧成本。由于上海机场仍在使用部分已经提足折旧的机械、通讯和运输设备，其2006年的折旧费用相对2005年有一个下降，我们预期在2007年公司的折旧费用仍将维持在一个相对稳定的水平，直至2008年新的扩建工程开始投入使用。2006年折旧费用的降低使得上海机场主营业务的毛利率水平提升了1个百分点至62％，我们预期上海机场在2007年仍能维持这一个毛利率水平。

　　管理费用增幅较大。相对而言，公司的管理成本控制不够理想。由于员工福利和年终奖的增加，管理费用同比上升了26％。综合来看，上海机场在2006的净利润为15.13亿元，对应于每股盈利0.785元，与我们的预期一致。公司拟每10股派发人民币1.5元（含税）现金红利，结合中期的利润分配方案，全年的分红派息率和过往年度的一致，为32％。1～2月运营数据喜忧参半。公司昨天公布了2月份吞吐量数据。综合1～2月份来看，公司的起降架次、和货邮吞吐量分别同比增长了11.5%和14.4%。但是，旅客吞吐量却出现了4.4%的下滑。我们认为可能的原因包括人们节假日出行目的地的改变（外地居民由之前来看大上海转而去一些气候更好的南方城市），和上海市近期政府部门的人事变动而导致的公务旅行的减少。尽管机场收入是和航班起降架次直接挂钩，但我们认为这一个趋势依然值得关注。如果上海地区旅客吞吐量持续减少，长期来看必将影响航空公司在上海市场运力的投放。不过，令人鼓舞的是在前两个月，含金量较高的外航起降架次的增速为15.8%；如果按区域划分，国际和港澳则增长了17.2%，国内航线仅增长了4.7%，这对于致力于打造国际门户和枢纽机场的上海机场来说是一个可喜的趋势。我们对于未来的业绩增长前景依然乐观。作为长三角经济圈的龙头，上海地区的吞吐量在未来仍将保持一个较好的增长速度，而2008年的奥运会和2010年的世博会均将给上海机场吞吐量的增长带来较好的促进；公司的非航和货运业务的拓展均将有效的提升上海机场的盈利水平；低于预期的资本开支将使得公司在二期扩建工程投入使用后的经营压力不至太大。总体而言，我们对于公司的盈利前景保持乐观。盈利预测和投资建议。我们维持对于2007年的迎来预测并小幅调高了2008年的盈利预测（根据我们和上海机场最新的交流情况，我们2008年假设从2季度始开始提取折旧费用）。我们的DCF估值也相应的由之前的Rmb28.71元上调至Rmb29.05元。同时，考虑到公司未来的资产注入，我们给予上海机场一个10%的溢价，对应目标价位为Rmb31.96元，相对目前股价仍有27%的上涨空间。我们维持对上海机场推荐的投资评级。

　　国航港股简评－维持推荐

　　国航将于3月20日公布年报。预计盈利28亿元，同比增长16.4％，每股盈利0.23元。维持对行业盈利前景的乐观态度。供需关系维持健康水平，这将帮助改善客座率和收益。展望2007年，燃油价格较低和人民币升值将有利于航空企业的盈利增长。与国泰航空的合作将帮助改善国航的经营效率，从而提高收入和盈利增速。此外，作为以北京为基地的航空公司以及2008年北京奥运会的唯一官方合作伙伴，国航将是2008年奥运会最大的受益者。2008年所得税统一也将降低国航的税收负担，从而提高国航的利润率。尽管股价从06年4季度的最低点已上升了120％，但目前的估值水平不算太高。预计2007年国航的净利润将达到40.1亿元，2008年达到62.1亿元，每股盈利分别为0.33元和0.51元。港股的目标价提升至8.02港币，隐含的08年EV/EBITDA比为8倍，08年的市净率为2.2倍。考虑到目前的盈利状况和国航强劲的增长潜力，该目标水平可以站得住脚。维持推荐评级。

　　美国经济：次优抵押贷款的影响

　　3月13日周二，由于住房抵押贷款拖欠率的上升，美国股市下跌，第二天全球的金融市场都受到了影响。美国所有抵押贷款的拖欠率均有所上升，次优抵押贷款拖欠率的上升尤其快，且原本其拖欠率就高。次优贷款中的小型借款人发生违约，大一些的借款人也开始出现危险迹象，通用汽车金融服务公司和汇丰银行宣布提高贷款的信用风险补偿，这些让投资者开始担心，担心这是否只是冰山的一角，是否有更多、更大的问题隐藏在下面。抵押贷款质量的恶化给房地产市场带来一些。越来越多的房子由于借款人丧失赎回权而变卖，次优贷款放贷标准日益抬高，这些因素降抑制了房价乃至消费。目前住宅市场一直保持活力。联邦住房企业监管办公室的房价指数（考察相同房屋的房价走势）在2006年再次攀升，虽然增速放缓。2007年住房市场将维持疲软状态，当然我们不认为房价会大跌。美国经济目前缓慢增长，这引发了些风险。然而如果大规模的焦虑没有拖垮消费者信心，最终的结果很可能只是美国经济增速适度放缓。消费可能有所下滑（但依然保持健康水平），这对中国的直接影响不会太大。宏观组预计2007年中国实际GDP增速将为10％，该预测假设美国2007年平均增速下滑至2.6％。在最近某些指标恶化后，我们将美国经济增速的预测下调至2.3％，这将影响中国GDP增速约0.3％。