石油济柴：快速成长石油动力龙头

　　作为国内石油动力巨头，公司呈现快速增长的势头。一方面，受益于石油钻采业高景气度，公司V型机业务和投资收益持续增长；同时，由于国家扶持性的产业政策和税收优惠政策，燃气机业务也呈快速增长的态势。

　　我们对煤层气利用和石油钻采业研究发现：国家扶持性政策将推动煤层气等燃气发电快速增长，其中，煤层气利用产能在十一五期间将出现爆发性的增长，年均增长达50%左右；受益于三大油企勘探费用支出的增长，预计石油钻采业在未来三年仍将保持20%左右的增长水平。

　　公司气体机业务有着较强的竞争优势，尽管起步落后于胜动公司，但凭借强大的技术优势和一体化生产能力，有望在未来五年内取得领先地位。

　　由于石油钻采业较高的景气度，宝鸡钢管公司净利润在近五年保持稳定增长，未来仍将为公司贡献稳定的收益；同时，得益于管理改善，咸阳钢绳公司05年以来步入良性发展轨道，未来几年将维持快速增长的势头。..根据官方资料，石油物资装备集团有着较为明朗的整体上市计划，其中宝鸡石油机械公司的成长空间巨大，资产注入后值得期待。

　　经过APV和WACC贴现估值，现有业务合理价值为18.5-19.1元/股，考虑到资产注入较大的估值提升空间，给予公司增持的投资评级。

　　公司是我国石油领域最大的发动机企业,主要产品包括V型柴油机、气体机、直列柴油机、柴油发电机、柴油机配件及大修等业务，其中V型柴油机和气体机是公司的主导产品。气体机是主要的亮点，今年前三个季度同比增长175.59%，预计全年增长达93.97%；V型柴油机由于搬迁的原因和产能的限制，预计今年销售出现一定下降，但随着06年年底搬迁完毕，同时产能由2000台扩张至4000台，V型柴油机销售在07年将重回到快车道。

　　气体机是公司的一大亮点

　　公司气体机包括气体发动机和气体发电机组，目前，已经成功开发出瓦斯气体、垃圾填埋气、沼气及炼化尾气等气体机，公司产品广泛应用于煤炭、石油、农牧业及环保等领域，其中瓦斯、沼气和天然气等气体机占比为80%以上，而从目前市场增长情况来看，煤矿瓦斯气体机是发展的重点。

　　受益于国家扶持性的产业政策和税收优惠政策，瓦斯气体机呈现出广阔的成长空间，近三年年均增长60%左右，06年市场容量达15亿元左右。

　　气体机的成长空间非常广阔

　　瓦斯气也称煤层气，主要成分是CH4(甲烷)，是存在于煤矿的伴生气体，也是造成煤矿井下事故的主要原因之一，瓦斯气随着煤炭的开采泄漏到大气中，也将加剧全球的温室效应。如果在采煤之前先采出瓦斯气，煤矿生产中的瓦斯将降低70%到85%。这些采出的瓦斯气是热值高、无污染的新能源，可以回收利用，用来发电，用作工业燃料和居民生活燃料。

　　在煤层气利用方面，美国是世界上商业化开发最成功的国家，也是迄今为止产量最高的国家。

　　20世纪70年代末至80年代初，美国开始进行地面开采煤层气试验并取得成功。从1983年到1995年的12年间，煤层气年产量从1.7亿立方米猛增至250亿立方米，基本形成产业化规模。2003年，美国煤层气年产量已达500亿立方米，煤层气占气体能源总量的近10%，成为重要的能源资源。

　　美国煤层气的发展离不开税收优惠和产业法规的支持。

　　美国政府于1980年颁布的《能源意外获利法》第29条规定了非常规能源开发的税收补贴政策，意味着煤层气成为政府鼓励和支持的主要清洁气体能源。这种税收补贴值，随着产量的增加而增加。如1982年每生产1立方米煤层气，政府补贴2.82美分，当时煤层气售价约5.8美分，煤层气成为获得最高补贴的一种非常规能源，1980年该法规出台以后的10年内，美国圣胡安盆地煤层气开采所得到的税收补贴就达8.6亿美元。根据最近的修订条列，这项税收政策优惠期长达23年。

　　另外，美国政府先后出台《能源政策法》、《能源意外获利法》和《气候变化行动计划》等，从法律上鼓励和支持煤层气的开发利用。这些产业法律保障了煤层气投资者的合法权益，提高了煤层气投资者的积极性，最终促进煤层气产量的提高。

　　因此，煤气层产业的发展需要政府的产业支持及税收优惠政策。从我国情况来看，2006年我国将煤层气开发列入十一五能源发展规划。在技术层面上，国务院于2006年2月制定了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》，该《纲要》确定了大型油气田及煤层气开发等16个重大专项。作为执行机关，国务院办公厅也于2006年下发《关于加快煤层气（煤矿瓦斯）抽采利用的若干意见》，提出加快煤层气抽采利用的16条原则，并出台了一些框架性的政策，包括下放项目审批权限和税收优惠政策等。另外，财政部联合国家税务总局于07年2月7日下发了《关于加快煤层气抽采有关税收政策问题的通知》，根据《通知》规定：（1）

　　中外合作开采陆上煤层气按实物征收5%的增值税，不抵扣进项税额；自营开采陆上煤层气增值税实行先征后返的政策，即按13%的税率征收，返还8个百分点。（2）

　　中外合作开采煤层气的企业，从开始获利年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。

　　根据《煤炭工业十一五规划》确立的2010年目标，我国现有矿井逐步实现应抽尽抽，新建矿井基本实现先采气、后采煤，瓦斯抽采量由2005年的23亿立方米增至100亿立方米，利用量由10亿立方米增至87亿立方米，其中发电利用量将达到30亿立方米以上，发电装机容量由20万千瓦增至150万千瓦以上。

　　作为国内唯一的煤层气经营骨干企业，中联煤层气公司的煤层气钻井数量占全国总数85%。根据中联煤气层公司的规划，我国煤气层产业将面临难得的发展机遇。

　　较强的竞争优势决定了良好的发展前景

　　在国内气体机领域，领先的两家企业是胜动公司和石油济柴，其它企业销售规模较小，不足以对行业两大巨头构成威胁。

　　公司国内竞争对手主要是胜动公司，胜动在2002年以前曾是公司在东营的一个分厂，这样的分厂有十几个，由于东营当地有着丰富的天然气资源，而且，胜动公司并不具备发动机制造技术，因此胜动公司从济柴当时尚未涉足的气体机领域着手，依托济柴的气体机技术，开拓出了部分气体机市场。

　　预计胜动公司06年气体发动机及发电机组销售额为8亿元以上，但是由于胜动的发动机为外购，缺乏工作母机制造能力使得其盈利能力不及石油济柴。预计石油济柴气体机销售将超过1.5亿元，同比增长1倍左右，而且公司具备一体化生产能力，其毛利率要高于胜动，达到30%左右。

　　另外，目前已有部分国外优势企业进入国内市场，由于公司同类产品价格仅为国外公司的60%左右，较高的性价比优势使得公司产品具备较大的竞争优势。

　　基于公司较强的技术优势和一体化生产能力，公司的增长速度要高于胜动，市场占有率不断提高，公司有望在未来五年内取得市场领先地位。

　　产能扩张驱动柴油机业务进入快车道

　　公司新厂于06年年底在济南经济开发区如期落成投产，完全投产后产能将翻番至4000台。因此，06年由于产能瓶颈和搬迁导致柴油机销售下降的问题将彻底解决，公司柴油机业务的增长空间将打开。

　　柴油机业务包括V型柴油机、柴油机配件、柴油机大修、柴油发电机及直列柴油机。其中V型柴油机、柴油机配件及维修业务直接受益于高景气度的石油钻采业。

　　V型机业务直接受益于高景气度的石油钻采业

　　我国石油钻采行业目前处于高景气度之中，一方面受益于高企的油价，另一方面，国家鼓励性的能源政策也是一大原因。国内三大油企近四年的勘探费用一直处于较高的水平，且年均增长率达到20%左右，明显高于国外巨头的增长水平，我们认为这是国家意志推动下的政策因素所致。我国政府在油价上涨尤其是06年突破60美元以来，明显加大了对能源政策的重视程度，实施了增加石油储备和鼓励三大油企加大上游勘探力度的措施。因此，我国油企业大幅增加了勘探投入，尤其在走出去战略的推动下，积极加大了对海外市场的开拓力度，包括进行大规模的并购活动。

　　我们预计未来2-3年，油价仍然回维持在50元以上的价位，而且在国家政策的推动下，预计三大油企勘探费用在未来三年的增长率仍将维持在20%的水平，因此，石油钻采行业也会维持较高的行业景气度，预计行业收入和利润增长保持20%以上的水平

　　钻井用柴油机的增长情况与石油钻采行业保持高度一致，较为活跃的石油勘探活动一方面大幅新增了钻井用发动机的需求，同时，柴油机配件及维修的需求增长也将维持在较高的水平。

　　公司在我国钻井用柴油机领域居领导地位，市场占有率达90%以上。因此，公司将充分享受到行业快速增长的果实。

　　坐享持续增长的投资收益

　　公司参股的宝鸡石油钢管公司和咸阳石油钢管钢绳公司，在业内均有着较强的竞争优势，受益于石油钻采业较高的景气度，两家公司将持续为公司贡献稳定的投资收益。

　　宝鸡钢管公司将长期受益于石油钻采业景气周期

　　宝鸡石油钢管公司是我国市场占有率最高和实力最雄厚的石油钢管制造企业，主要产品为螺旋缝埋弧焊管(SSAW)、直缝电阻焊接钢管(ERW)和直缝焊套管，产品广泛应用于石油、天然气、水、煤气和矿浆等流体长距离输送和油井套管。

　　宝鸡钢管公司产品国内市场占有率已经达到18%以上，其产品主要用于石油天然气输送用高端市场，在西气东输工程和陕京二线工程用管中，市场占有率达到了30%以上。在出口市场，公司06年年初从国内外十多个厂商中脱颖而出，中标印度天然气管线项目，在全长1400公里的管线中，一举中标800公里螺旋缝埋弧焊管制管和内外防腐订货合同，合同钢管总量约为40万吨，总金额约为3.51亿美元，目前合同已增至4亿美元，创造了国际上单笔钢管合同的最高记录。凭借良好的国内外市场表现，公司在06年实现销售收入36.5亿元，净利润1.8亿元，分别同比增长155%和140%。

　　宝鸡钢管公司强大的市场地位源于优良的产品品质和精细化的管理。

　　宝鸡钢管公司在业内领先的产品品质主要在于对产品质量零缺陷不懈的追求。

　　为此，公司一方面同每名员工签订质量责任法律明示书，用这样一个行动提醒每一位签字的职工：如果产品出现了重大质量问题，将不再仅仅是简单的处罚，而有可能被追究法律责任。另一方面，在生产的各个环节上，公司通过精细化的管理来实现产品品质的提升。比如，在提高管端拍片正确率上，公司特地采用了进口X光胶片进行X光管端拍片，仅此一项公司每年将增加材料费200多万元，但相对于同行，可以大大提高拍片质量和缺陷检出率，因此，公司也在所不惜。另外，为了解决钢管在运输过程中容易产生划伤缺欠，影响钢管表面质量的问题，公司改进了钢管装载方案，加长、加厚了防护材料，对车箱突出部位和紧固钢带进行了软防护，解决了划伤现象，相对于同行，公司充分考虑到了客户的需求，尽管仅此一项每发运一车将增加装载费用50元。

　　凭借在业内的领先优势，宝鸡钢管将充分受益于活跃的石油钻采活动及相应的石油管道建设。我们预计公司未来三年的净利润增长率为10%左右。

　　得益于管理改善，咸阳钢绳公司经营步入良性轨道

　　咸阳石油钢管钢绳公司是我国最大的石油用钢丝绳企业，产品包括钢丝绳、精密钢管、抽油泵和钢丝，主要应用于国内石油和港口领域。主导产品钢丝绳在国内石油市场占有率达95%以上，并成为国内唯一一家率先成功替代进口而进入国内港口市场的钢丝绳制造厂家。

　　尽管公司产品质量在业内有着较强的竞争优势，但由于管理方面的原因，公司在02-04年净利润逐步下滑，直至04年亏损66万。

　　2005年初，现任管理层上任后，狠抓基础管理工作,通过建立业绩导向的市场化机制，公司管理全面改善，走上了良性发展的轨道。

　　首先，公司优化产品结构，加大高端产品推出力度。管理层认识到国内钢丝绳市场低端产品竞争激烈，利润极薄，因此，公司将重点放在高端产品方面。在传统优势产品--高品质石油专用钢丝绳领域，公司市场占有率一直维持在90%以上，为了巩固优势地位，公司加大技改投入，完成了生产线的扩建，产能由2.2万吨/年提升至3万吨/年，极大地缓解了产销矛盾。而在港口市场，公司采取源头开发、树立品牌的方法，用户由过去的中国十大港口扩展到56家专业码头，成为国内钢丝绳替代进口的第一品牌，产品还实现出口，进入美国奥克兰港。

　　其次，大力加强销售渠道建设。为了实现公司销售渠道的拓展，公司在港口市场和外贸市场发展了一批优质的直销客户，并通过做好售前和售后服务，与客户建立长期合作、共存共赢的良好关系。据了解，06年上半年，公司的油内市场、港口市场和外贸市场的销售收入，同比分别增长15%左右、75%以上和70%以上。

　　最后，成本控制能力大幅提升。在原材料成本控制方面，原材料占公司成本60%左右，公司一方面全面推行比价采购办法，在确保原材料质量的同时，保证了多家供应并从中选取低价的原则；另一方面，公司加强供应市场研究，准确把握原材料市场行情，适时调整采购计划，及时抢购储备原材料，使企业的采购成本显著降低。

　　07年1月，公司根据对原材料价格的走势分析，及时储备5000吨原材料，锁定了原材料价格，在刚刚签完储料合同后第三天，原材料供应厂家分别发来涨价通知，从2月份开始，各家涨幅在50-100元不等。在内部费用管理方面，公司通过实施滚动预算管理，强化生产过程控制，分解细化各项消耗指标，加大奖惩力度，06年上半年总成本与目标成本相比降低10%左右，同比降低也达到10%左右。

　　通过优化产品结构、加强销售渠道建设和提升成本控制能力，公司的管理水平大为改善，经营步入了良性发展的轨道。07年1月，实现开门红，完成销售收入3611万元，同比增长28%，实现利润333万元，同比增长98%，预计07年全年利润达到4000万元，同比增长为15%左右。

　　资产注入的预期在增强

　　根据石油物资装备集团战略意图，集团将对下属制造企业重组改制、借壳上市，组建中油装备股份有限公司，把石油装备制造业作强作大，具体步骤如下：

　　第一步，对公司直属国企老厂进行公司制改造，建立现代企业制度；第二步，通过石油济柴配股融资，收购改制企业股权，组建中油装备股份有限公司，原济柴股份公司和被收购企业分别成为分公司或控股子公司。第三步，中油装备通过再融资，以市场化手段对相关企业重组整合，形成石油钻机、石油动力、石油钢管等制造板块。

　　从2001年8月开始，经过一年多紧张运作，完成了对咸阳厂、宝管厂和宝机厂的重组改制，分别组建起现代企业制度。济柴公司还对咸阳公司和宝管公司分别参股45%和38%。目前石油济柴正在创造条件,进行下一步的融资整合

　　另外，中石油集团总经理蒋洁敏在中石油集团2007年工作会议上的工作报告中已经提出将推动装备制造业务的重组整合

　　目前，石油济柴已经在3月份完成股改，在半年之后即07年9月将具备融资的资格，因此，预计石油物资装备集团在07年9月之后通过石油济柴济柴进行资产注入，实现整体上市。

　　石油物资装备集团在我国石油钻采行业有着强大的实力，2006年，集团在石油钻机、石油动力、石油钢管等方面具有强大实力。

　　宝鸡石油机械公司的发展空间巨大

　　除了石油济柴及其参股的两家企业之外，石油物资装备集团下面还有宝鸡石油机械公司。宝鸡石油机械是我国最大的石油钻采企业，2006年实现销售收入21.85亿元，同比增长63.12%，06年公司生产陆地钻机86台，同比增加18台，全球市场占有率10%左右，泥浆泵506台，同比增加106台，两项主导产品产量均稳居全球第一。凭借过去八年各项经济指标连续保持年均25%以上增长，公司在2006年被中国企业联合会和中国企业家协会评为中国最具成长性企业的30家企业之一。

　　目前，公司的战略正在发生着改变。首先，公司业务模式由钻机主机制造商向钻机技术集成商和成套供应服务商转变。公司目前已不满足于钻机的生产制造业务，凭借雄厚的钻机研发技术和深刻的钻机应用认识能力，公司业务在开始向两端即研发和服务拓展，这种业务模式迎合了国内外钻机用户的需求。在国外市场，出于成本的考虑，越来越多的钻井商将钻机产品及应用服务等进行外包；国内市场也呈现出类似的趋势，一些油田勘探企业在产品定制的同时，逐步增加了售后服务的内容，包括安装、使用及维护等应用的各个阶段。这种业务模式为客户创造价值的同时，也为公司向高附加值的研发和服务等方面拓展提供了广阔的业务机会。

　　其次，市场重点由国内市场向全球市场转变。公司目前已经掌握9000米交流变频超深井石油钻机研制技术，这也是我国自行研制开发的具有自主知识产权的第一台9000米超深井钻机，这台钻机达到全球先进水平，为公司在国外市场赢得了较高的声望。同时，凭借优良的产品品质和产业转移的发展机遇，公司也在海外市场积极发展客户，北美高端市场和中东主产油区已取得显著成效，产品出口成倍增长，2006年出口4.04亿元，同比增长160%。

　　我们认为，凭借强大的技术实力和市场开发能力，公司成功实现上述两种转变的可能性非常大，在经历过去八年持续快速增长后，公司的发展将迎来第二个成长快速期。

　　建议增持

　　依据表1和表2的主要参数假设与报表预测，我们使用多种贴现模型评估公司的股价。对自由现金流，通过APV和WACC贴现后的估值分别为13.32元/股和13.19元/股。投资收益对公司EPS的贡献在06-08年分别为0.34元、0.37元和0.41元，基于07业绩，我们认为给予15倍PE较为安全，则投资收益价值5.55元/股，因此，现有业务合理价值区间为18.5-19.1元/股。

　　如果考虑到公司的资产注入预期，我们认为，注入的资产将显著提高公司的估值空间，因此，给予公司增持的投资评级。吴昊联合证券