国泰君安：推出期货有可能触发市场下跌

　　要闻点评

　　·央行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率

　　07 年的第一场雪，也是最后一场

　　因于物价的持续攀升、信贷投资的明显反弹等背景，此番加息并未出乎市场预料！无需再浪费笔墨为这次加息找解释，重要的问题是今年还有下一次吗？笔者的答案是，加息故事刚刚开始，也就该结束了。

　　其一，是今年CPI的格局将可能是前高后低：一季度是2.5%之上，二季度是2.5%之下，到下半年就可能在2.0%之下了。存款负利率的局面仅现于年初；

　　其二，是美联储很有可能在6月份就启动降息，07年内有2次降息是目前市场预期共识；

　　其三，是目前的外汇流入呈现了加速态势：11月份至1月份的3个月里，外汇流入额高达1600亿美元，较之05年的400亿、06年的800亿的平均水平，骤然飙升。这里是尽管有贸易顺差的异常增长的贡献，但热钱无疑是更为关键的因素（05、06年分别为300亿、400亿，而这三个月则接近900亿）。有数据表明，2月份的外汇流入低于500亿的可能性不大。

　　其四，鉴于工业企业超过8.0%的息税前利润率（参见06年8月份的报告，《加息难有作为》）以及股市的可观预期回报，小幅加息对于抑制实体经济扩张及居民储蓄资金分流作用甚小。

　　笔者认为，因于人民币升值的基本背景，也因于货币政策传导机制等原因，加息不可能是央行调控经济的主要举措。既然此番加息是预期之中的，而今年再度加息的可能性又甚小，股市也好、债市也好难道一定会有负面反应吗？需要强调的是，在物价持续攀升的背景下（07年的可能性较小），加息频率或可能有所加快，但实际利率只会更低，从而对实体经济以及股市也无负面影响。值得提及的是，始自04年10月份以来的四次加息，活期利率0.72%始终未变，商业银行自然是深受其益。·《期货交易管理条例》4月15日起正式实施

　　股指期货何时推出无疑是当前各界最为关心的问题。按照管理层的年初表态，股指期货将按照高标准、稳起步的原则，在准备充分、条件成熟的情况下适时推出。当前，管理层、期货公司等在技术等方面的准备已基本到位，投资者教育已稳步进行多时，仿真测试也进行了半年。尽管中金所会员审核、基金与保险公司参与股指期货的管理办法、券商IB资格确认等问题还有待落实，但似乎这些问题仍远不及“期货推出时机选择”更为重要。

　　近半年来，券商与媒体展开了对“股指期货推出对现货市场走势的影响”问题的热烈讨论。一些机构持有的观点，即“期货推出后，期货作空将导致股市下跌”的论调已经引起管理层注意。当前A股市场有高估之嫌，07年初以来的市场振荡已充分体现这一点。在此情况下，无论前述“空”论是否正确，但只要存在这种可能，管理层就不会在股市高估的情况下“冒险”推出股指期货。因为，在我国现有体制下，管理层决不会在股市高位推出股指期货、承担“导致股市下跌”的罪名。

　　我们在07年初衍生品策略报告《指期货推出与股票市场走势07年博弈》中通过其他成熟与新兴市场证据、我国市场投资者结构与行为等多角度，论证了“股指期货推出事件与股票市场走势并无必然联系，期货推出后短期内的股票市场走势会主要受估值而非期货推出事件主导”的观点。近期交流中，国际投行高盛衍生品专家的观点与我们也是一致的。

　　尽管如此，但在目前A股市场估值水平较高的情况下，加之一些投资者对“期货利空”的预期，本与股票市场没有必然联系的“期货推出”事件确有可能成为导致市场下跌的触发事件。这需要从行为金融的角度来解释。

　　正是考虑到上述种种因素，我们在策略报告《股指期货推出与股票市场走势07年博弈》中指出，“股指期货推出时机，将选择在股市资金充裕且具有一定估值优势之时。在低估值位置的多头买盘形成的价格底线、机构投资者对具有估值优势股票的持有心态，将对短期股市走势形成有力支撑”。

　　近期，管理层不断发出“股指期货争取在今年上半年推出”信号。3月16日晚，《期货交易管理条例》正式颁布，股指期货推出的法律障碍被扫除。恰巧，3月17日下午，为控制信贷，央行宣布存贷款利率同时加息。在目前A股市场仍处在估值水平较高、市场波动加剧的阶段，如果加息事件导致市场下跌，股指期货将有可能获得有利的推出时机。

　　未来市场的走向也许为股指期货推出时间的确定指引了方向。如果市场由此下跌到合理位置，似乎意味着股指期货推出的脚步越来越清晰。不过，市场走势是难以预料的，投资者的心态与预期也在不断发生变化。因此，未来一个阶段内的市场走势、由此对期货推出时机的判断，还尚需观察。·金融行业面对加息：银行业中性偏正面，保险业有所受益

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