张裕A：百年张裕，成长可期

　　06年公司主应业务收入和净利润分别同比增长19.9%和42.1%，其中葡萄酒和白兰地收入分别同比增长22%和9%，收入增长有所放缓，净利润维持了05年以来的高增长。收入增速放缓的原因主要是：公司从第二季度开始缩减中低档酒销售；内部组织结构调整也在一定程度上产生了影响。

　　06年葡萄酒和白兰地分别占总销售收入的75.4%和18.3%，受压缩中低档葡萄酒策略的影响，葡萄酒同比上升了1.1个百分点，白兰地同比下降1.8个百分点。产品结构逐步优化：公司高档葡萄酒销量逐步增加，06年酒庄酒和解百纳销量同比增长38%和53%。占葡萄酒收入43%的解百纳销售额同比增长67%，占葡萄酒收入10%的酒庄酒销售额同比增长38%，均高于公司葡萄酒收入同比增长22%的增速。

　　提价和产品结构优化带来毛利率的提升，06年总毛利率66.7%，同比上升了1.7个百分点，占收入75%的葡萄酒毛利率68.8%，同比上升2个百分点。毛利率的提升带来了净利润率和EBIT率分别上升3.2和5个百分点。

　　盈利能力的提升同样来自费用率的合理控制。06年公司营业费用和管理费用分别同比增长2.4%和15.3%，低于19.9%的收入增速，营业费用率和管理费用率同比分别下降3.9和0.3个百分点。公司从06年开始对全国26家分公司实施利润考核，也对营业费用率的下降起到了一定的作用。葡萄酒行业是竞争比较激烈的行业，公司在费用投入方面可能还要加大，所以费用率进一步下降的空间不大。

　　公司冰酒06年底推出，总产能约1000吨，之前全球产能也就1000多吨，预计07年产能小部分释放，同时进行市场培育，08年开始步入成长期，冰酒供出口和内销，毛利率将达到70-80%，有望成为新的利润增长点。

　　预计07-08年EPS分别为1.14和1.59元，按照3月16日收盘价55.8元，对应的PE分别为49和35倍。公司为国内葡萄酒行业龙头，且未来成长性良好，考虑到07年冰酒和北京酒庄推出，用08年业绩估值，对应的07年目标价68元，对应PEG为1.22，维持增持评级。赵宗俊国泰君安