保险行业：加息现“避风港”价值

　　中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　评论：

　　上周五保险股上涨对此次加息已有所提前反应，中国人寿A股的反应最为明显。

　　上周五沪深300指数下跌1.56%，中国平安上涨0.56%，中国人寿A股上涨4.09%，并明显放量，换手率明显提升到5.77%。我们认为周五市场已经有部分资金预期到加息是推动保险股上涨的主要原因。保险股的利润增长大部分受益于息差的扩大，目前我国规定寿险保单预定利率不超过2.5%，屡次加息提高了保险公司固定收益类投资的收益率水平，从而扩大了寿险公司的收益差。

　　从静态看，统一口径下（只考虑定期存款项下）中国平安利润增厚幅度要略高于中国人寿

　　在其他条件不变的情况下，只计算加息对公司定期存款利息收入后发现中国平安的利润增厚程度要略高于中国人寿，分别为1.66%和1.34%。我们认为这种差异主要源于中国平安2007年380多亿的融资额要多于中国人寿280多亿的融资额，并且A股发行对增厚中国平安的净资产更明显。根据公司目前各自的资产配置结构，投资组合的收益率提升大约在10个bp左右。

　　从（交易类债券+可供出售债券）占债券投资和股东权益比例看，中国平安债券市值受加息不利影响弱于中国人寿

　　加息对交易类债券和可供出售债券市场价值将产生不利影响，持有到期债券按成本计价不受加息影响。交易类债券市场价值变化反映在利润表，可供出售债券直接反映在股东权益。

　　债券市场前期下跌表明对加息已有所预期，进一步下跌的空间较小，至于债券市场下跌对两家保险公司的债券组合价值影响是否已反映在各自股价中，我们尚难以做出可信的判断。如果债市继续下跌，对中国人寿的负面影响更大，如果债券市场稳定或向上，对两只保险股价格均有正面作用。考虑到中国人寿周五上涨幅度高出中国平安3个百分点，我们认为中国平安周一的股价表现应好于人寿，除非中国人寿的上涨是其他原因推动。

　　加息同样会影响保费增长，尤其是对归类为投资型保单的业务收入，中国人寿以分红险为主，中国平安万能险占到的20%之多，平安的保费收入受不利影响的可能性更小一些。同时，这次加息不同于2004家年10月的那次加息，两公司基本上已经大幅压缩了银保产品，提高期缴比例，风险型保费比例已大幅改善，再加上国十条的落实，我

　　加息趋势提升保险股投资价值，当前股价均在保守估值下限，中国平安估值优势更为明显

　　未来5年我国保费收入增长维持在15%左右，加息扩大了保险公司可享有的息差收益，对保险公司的估值提升起到了正面作用。

　　前期我们给出中国人寿保守估值区间在35元~39元，中国平安的合理估值在52元~62元，相对于当前股价仍有至少10%以上的上涨空间，加息增加了其他类股票投资系统性风险但大幅提高了保险股投资的安全系数。

　　从估值差异来看，中国平安的估值具有明显优势，我们在建议投资者增持两只保险股的同时，短期内更偏向于向投资者推荐中国平安。

　　风险提示

　　加息对保险收入增长的不利影响可能超出我们预期，加息对股票市场投资的冲击可能大于我们的预期，未来保险市场的竞争对现有市场格局的影响可能会超出我们的预期。

　　作者：0　中信证券