煤炭业：需求稳步回升 龙头评级

　　主要点评：

　　一方面，煤炭产能释放压力初露端倪，政府治理再出重手抬高开采和生产成本；另一方面，小煤矿治理或将根本改善，煤炭需求出现稳步回升；正反两方面的影响集中出现在2007年，特别是一旦小煤矿治理取得突破性进展，则2007年将是煤炭行业整合取得“质变”的一年。

..我国小煤矿的治理是整个煤炭行业治理的重要环节，小煤矿的退出是行业触底的最重要标志之一。国土资源部日前叫停煤炭探矿权的申请，从源头控制过热投资，2006年下半年开始投资于小煤矿的游资纷纷撤离，预计未来数年新增小煤矿的个数和产能将明显减弱。随着煤矿投资建设周期的推进，大型煤矿陆续进入投产期，煤炭的总体供给能力将获得积极保障，预计年均新增煤炭产能在1亿吨左右，供给增速在5％左右，与需求增长基本吻合，预计出现极度过剩或不足局面的可能性均不大，将在较长时期内保持煤炭供需的相对平衡。运输环节对煤炭供需在全年维持均衡性状况下，呈现结构性特征，即基本满足全年的煤炭运输需求，在时间的柔性调拨下，不存在明显的瓶颈效应，但大秦线承载了煤炭铁路运输的主要压力，为结构性的运力偏紧。在“十一五”整合周期中，国家政策目标明确，即推高一次能源的开采和使用成本，预计煤炭价格和成本均将整体向上，价格增幅平缓。从行业角度看，2007年将是煤炭行业触底的一年、“承下启上”的一年，行业景气落至最低点；从投资角度看，2007年是煤炭行业铸底的一年，虽然长期向好，但现阶段行业业绩仍将在低位徘徊，从投资周期而言维持行业中性评级；从上市公司角度看，主流品种西山煤电、潞安环能、国阳新能、大同煤业、平煤天安具有一定的行业代表性，长期而言也将引领行业的稳步增长，但2007年业绩则将以平稳为主。

　　1.平缓渡过2006年

　　1.1产量增速延续回归2006年全国原煤产量23.25亿吨，同比增长8.1％，原煤产量的增长速度大幅回落至GDP增速以下；其中国有重点煤矿原煤产量11.25亿吨，同比增长10.3％，但集中度仍徘徊在50％以下。1.2煤炭价格以稳为主稳中有升受到供需平稳的主要影响，综合煤炭价格在全年较长时间内均持续走稳；年末则出现一轮较为明显的上涨，主要是基于对新一年煤炭需求的预判，其中主要因素是电力新增装机容量远超预期的增幅，导致电煤需求出现高于预期的增长，从而推动煤炭价格出现上涨。1.3盈利水平同步回调由于价格的主要影响因素——供需关系趋向平衡，自2003年以来紧张局面进一步好转，价格由大幅上涨转为稳中有升；同时，由于国家政策的一再干预，煤炭开采成本自2004年以来不断调高，涉及煤炭行业资源、环境、安全、职工福利等方面的成本一增再增，供需的相对平衡又导致上述成本的价格传导能力减弱；因此，最终导致煤炭行业的综合毛利率水平逐年回落，2006年末跌至30％以下。1.4运输环节结构性特征突出2006年煤炭运量同比增长6.8％，其中太原路局同比增长10.45％，大秦线同比增长25％，侯月线同比增长2.4％，大秦线成为煤炭运输增量的最主要承担者。同时，全社会煤炭库存截至2006年末达到14448.3万吨，较年初继续保持增加，秦皇岛共存煤年末库存也较年初增长38.8％；而国有重点煤矿库存截至2006年末则在2318万吨左右，比年初增长9.4％，乡镇煤矿库存则达到1372万吨左右，比年初增长86.1％。由上述数据可以看到，运输环节对煤炭供需在全年维持均衡性状况下，呈现结构性特征，即基本满足全年的煤炭运输需求，在时间的柔性调拨下，不存在明显的瓶颈效应，但大秦线承载了煤炭铁路运输的主要压力，为结构性的运力偏紧。2007年全国铁路煤炭运量预计增长7％左右，其中电煤5.31亿吨，跨省煤炭铁路运输总量预计在7.38亿吨；煤炭运量的增加仍主要集中在大秦线，2007年大秦线煤炭运力将再增5000万吨左右，增长约20％，其他线路增量较小，即运输的结构性特征仍将延续。1.5火力发电对煤炭需求呈现上升趋势根据国家统计局数据，2006年全国发电量、火力发电量和水力发电量分别达到28344亿KWH、23573亿KWH和4167亿KWH，同比分别增长13.5％、15.3％和5.1％，其中明显的是：水力发电呈继续回落，火力发电则高于预期增长；累计发电耗煤量达到114254万吨，同比增长13.2％，供热耗煤量同比增长10.41％，但供电标准煤耗同比下降4g/KWH，达到366g/KWH。2006年总体电力对煤炭需求呈现平稳增长的态势，但在年末出现较大涨幅，一方面是枯水期的延长导致水力发电量同比进一步降低火力发电量相应增加，另一方面超预期的新增火电装机投产，拉动了对煤炭的需求，而这也预示了2007年电力对煤炭需求增速的回升迹象。1.6主要冶金煤品种依然稀缺2006年生铁、粗钢和钢材产量分别达到40416.7万吨、41878.2万吨和46685.43万吨，同比分别增长19.8％、18.5％和24.5％，但由于行业平均煤耗指标继续下降，全年煤炭消费量同比增长仅在13.8％左右。虽然钢材产量同比仍保持20％以上的增速，钢材综合价格指数由年初的93.26点回升到年末的104.99点；但钢铁产量和钢材消费增长速度均双双回落。因此，2006年国内钢铁市场价格的回升表现为恢复性上涨。同时，2006年焦炭价格也跟随钢铁价格出现恢复性上涨，但焦炭产量增幅却较上年回落7个百分点，全年产量28054.15万吨，同比增长17.4％，相应地炼焦煤消费量同比增长约10.1％。面对钢铁产能的过剩，大集团通过产能的挤压式扩张，以实现规模效益，降低能耗和成本，而具体的表现就是高炉产能和焦炉产能的大规模扩张，从而提高了主焦煤和肥煤的配比量，导致这两种最主要的冶金煤品种的需求在现在以至将来都将继续维持旺盛，价格坚挺。1.7建材化工用煤暗藏分化与2005年相比，2006年全年建材产品生产仍保持稳步增长，煤炭消费量同比增长6.1％，同比增幅继续回落。2006年累计合成氨产量4937.9万吨，同比增长7％左右，考虑到2005年开始国家提高天然气价格，而石油价格也经历巨幅波动振荡，“油改煤”的新型煤化工投资比例提高，导致全年化肥及合成氨行业的煤炭消费量同比增长达到8.1％左右；而烧碱和纯碱等行业的耗煤指标呈下降趋势；2006年总体化工行业的煤炭消费量同比增幅维持在5.2％左右的稳定增长状态。当然，众多上马的煤化工项目会在一定程度上拉动煤炭需求，特别在今后的1－2年中；但是，随着石油价格的持续下跌，使得煤制油等新型煤化工的经济性弱化，而战略性相对凸显；无数小规模的煤化工、包括新型煤化工项目，随着石油价格的下跌，姑且不论其工艺水平如何，其在运行效益上的压力随着石油与煤炭价格的“此消彼涨”将有所增大，投资动力也将受到动摇；因而对煤炭需求的拉动仍存在一定不确定性。

　　2.小煤矿整治开始切入要害

　　我国小煤矿的治理是整个煤炭行业治理的重要环节，不符合可持续发展要求的小煤矿的退出是行业触底的最重要标志之一。2.1采矿权审批收紧国土资源部日前叫停煤炭探矿权的申请（除国家重点规划项目外），力图从源头上控制煤炭行业依然显露的过热投资，使供需继续得以保持相对平衡。2.2游资纷纷撤离正是由于国家自2004年以来不断而强硬的政策手段和经济手段的控制，使得煤矿投资、特别是小煤矿的投资成本和风险一再提高，暴利被扭转，2006年下半年开始投资于小煤矿的游资纷纷撤离，2007年伊始游资对小煤矿投资更是少有问津，预计未来数年新增小煤矿的个数和产能将明显减弱。2.3遏制小矿新增产能2005年底全国共有20622处小型煤矿，产量为9.95亿吨；经过一年多的治理，目前尚有小煤矿约1.7万处，其中年产3万吨以下的约占1/3左右。2007年将彻底淘汰3万吨以下的小煤矿，并禁止各地区在“十一五”期间审批核准年产30万吨以下的煤矿新建项目。根据国家规划，到2010年这些小煤矿将压减到1万处，其产能将减少到7亿吨，使小煤矿实现“零”新增产能，并使总产能也逐年递减。

　　3.国家政策成为煤价的阶段性主导因素

　　3.1国家主导政策就是提高一次能源的使用成本除下表中名列的各项成本计提外，税收方面2006年9月1日起恢复征收的煤炭企业未利用塌陷地城镇土地使用税、9月15日取消动力煤和无烟煤等出口退税、11月1日对炼焦煤和焦炭课征5%的出口税、11月1日将焦炭、炼焦煤和无烟煤等加入《加工贸易禁止类商品目》等等其他一系列相关政策性因素，仍是直接或间接地影响煤炭企业的成本。无疑，“十一五”是煤炭行业的整合周期，整合产业的实质就是整合资源，政策性指导的核心原则就是继续提高煤炭利用的资源成本，明确山西省的可持续发展试点，提高资源的完全成本核算，实行资源的有偿使用。因此，未来1－2年煤炭开采和使用成本的持续递增是必需的、也是必然的，这也必将推动煤炭价格继续高位盘踞，稳中趋升，但以被动性因素为主；同时，煤炭行业利润变化也将受到成本和价格变化的双重影响，行业利润将保持相对稳定，大幅上下波动的可能性不大。3.2长期保持供需相对平衡根据国家煤监局统计数据，2006年全国煤炭产量23.3亿吨左右，实际产能却达到25亿吨；同时，至2006年10月我国我国煤炭这5年内完成固定资产投资达3005亿元，较前9个五年规划时期的总投资还多555亿元；目前全国在建的大中型煤矿超过1560个，总规模达6.5亿吨，加之技改和资源整合矿井，新增产能合计约8.3亿吨，大大超过“十一五”规划预期的3亿吨规模。从绝对数量上看，从2007年开始产能过剩似乎是不可避免的；而从规模上看，大中型规模矿井占绝大多数，并主要集中在国家规划的矿区内，符合国家资源和产能向大型国有企业和集团集中的产业整合政策；从国家战略政策上预期，并考虑到至2010年有约3亿吨小煤矿产能的淘汰，预计国家会适当调整建设投资的投放速度，集中释放的可能性不大；从新增产能的释放速度上看，预计未来5年年均新增产能在1亿吨左右，供给增速在5％左右，与需求增长基本吻合，预计出现极度过剩或不足局面的可能性均不大，将在较长时期内保持煤炭供需的相对平衡。

　　4.行业主流在整合中将渐入佳境

　　国家从资源保护、安全生产和产业集中等角度，不断推行煤炭新政，“十一五”煤炭供应规划，首要将是13个大型煤炭基地的建设，其所含主要矿区40多个，拥有煤炭探明储量6900亿吨，现有煤炭生产规模10亿吨左右，约占全国产量50%。到2010年生产规模将达到15－16亿吨左右，占全国产量的70%以上。要达到上述目标，大型煤炭企业（包括上市公司及其集团）已相继启动扩张战略，从资源储备、开发、综合利用等方面积极投入，其中发展模式主要为以下两种：一集团在投在建煤炭及相关资产、下属企业或上市公司予以收购，二煤炭企业或上市公司自投自建。4.1跨越发展模式占绝大多数在上市公司中，绝大多数均采用跨越式发展模式，即集团孵化相应煤炭资产，涉及建矿、炼焦、煤化工和电解铝等上下游产业，待相应资产孵化成熟后，由上市公司予以收购，并在较快时间内产生效益。目前，神华能源、潞安环能、国阳新能、大同煤业、平煤天安、金牛能源，以及兰花科创、神火股份等均将主要采用此种方式；当然，规模较小的兰花科创和神火股份基于灵活的机制，已较早启动扩张进程，而大型国有煤炭企业的代表如潞安环能、国阳新能、大同煤业和平煤天安等则受到政府规划、集团战略部署等方面不确定性的牵制，启动相对滞缓，尚需等待。4.2自我发展模式侧重稳扎稳打上市公司中自我发展模式的典型代表是西山煤电，无论是从资源储备、新矿开发、煤电联营还是铁路运输等建设，均由公司自投自建，建设投资周期和受益周期均较长，但却较为确定明晰，是典型的长线品种。兖州煤业则既有跨越模式又有自我模式，近年来将陆续投产的煤矿是公司自建，而远期的煤制油项目则由集团筹建，届时也将有被公司收购的预期。总体而言，大型国有煤炭企业包括主要上市公司，在行业整合中将不断扩大自身规模和产业链条，提高抵御市场风险能力。

　　5.2007年是“承下启上”的关键一年

　　一方面，煤炭产能释放压力初露端倪，政府治理再出重手抬高开采和生产成本；另一方面，小煤矿治理或将根本改善，煤炭需求出现稳步回升；正反两方面的影响集中出现在2007年，特别是一旦小煤矿治理取得突破性进展，则2007年将是煤炭行业整合取得“质变”的一年。5.1新增产能开始陆续释放随着煤矿投资建设周期的推进，大型煤矿陆续进入投产期，煤炭的总体供给能力将获得积极保障，预计年均新增煤炭产能在1亿吨左右，且预计并不存在过渡过剩的较大可能性。5.2新增装机和枯水期延长推动动力煤需求稳步回升2007年火电装机新增容量达到创记录的1亿KW左右，对于煤炭的需求不仅是强有力的支撑，也超过前期的预期；同时，由于枯水期的延长，水电发电量的增长或将低于预期，再度提高对火电的需求。因此，从电力需求角度，已然出现对煤炭需求稳步回升的迹象，一定程度缓解了煤炭过剩的风险压力，进一步预示煤炭供需继续保持总体平衡局面。5.3需求与政策共同作用煤炭价格2007年煤炭订货协调会上，重点电煤价格上涨约25元/吨，涨幅在8－10％左右，非重点电煤价格则上涨约10－20元/吨左右，涨幅在3－5％左右；主要冶金煤价格上涨约30元/吨，涨幅在5－8％左右；主要化工用煤上涨约20－25元/吨，涨幅在5－6％左右。上述煤炭价格的影响因素包含两方面动因——供需和成本，但业已不单纯如2003－2004年由强烈的需求拉动起来，需求已成为目前煤炭价格的稳定支撑，成本推动成为整合周期中的阶段性主导因素。在“十一五”煤炭整合周期中，国家政策目标明确，即推高一次能源的使用价格，预计煤炭价格将整体向上，但幅度平缓5.4整合渐趋完成将推动行业重新起航随着行业整合的日趋推进，随着小煤矿治理的切实改善，随着资源和产能的陆续集中，国家重点扶持发展的大型国有企业将步入稳定、踏实而健康的发展进程。从行业角度看，2007年将是煤炭行业触底整合的一年、“承下启上”的一年，行业景气落至最低点；从投资角度看，2007年是煤炭行业铸底的一年，虽然长期向好，但现阶段行业业绩仍将在低位徘徊，从投资周期而言维持行业中性评级；从上市公司角度看，主流品种神华能源、西山煤电、潞安环能、国阳新能、大同煤业、平煤天安具有一定的行业代表性，长期而言也将引领行业的稳步增长，但2007年业绩则将以平稳为主。

　　作者：7　申银万国