华润介入重组 三九医药业绩拐点或现

　　随着战略投资者华润集团的介入，公司将迎来可贵的发展资金，经营拐点有望就此确立，品牌中药OTC从此重拾风采。

　　预计华润集团将直接注入不少于20亿元现金，三方面的有利促进作用显而易见：做大系列老产品的市场投入所需资金“ 久旱逢干霖”；

　　外购新产品，扩充壮大产品线，培育新的利润增长点；大幅降低公司的财务费用。

　　预计债务重组和资产注入中，公司将增持湖南南开公司股权带来的两个妇科良药，将为公司现有的产品线注入新血液。

　　有理由相信，公司2007年奠定经营拐点，2008年完成业务整合和管理层股权激励之后，有望继续保持快速增长。

　　招商证券 张明芳

　　三九医药日前发布公告称，国务院国资委宣布，三九企业集团的资本重组中，初步选定华润集团为战略投资者，目前正等待国务院批准实施。预计华润集团将直接注入不少于20亿元现金，这将有利于尽快解决三九集团债务危机和占用上市公司资金问题。随着华润集团的介入，三九医药有望获得可贵的发展资金，就此确立经营拐点。

　　营销费用有了“源头活水”

　　中药OTC产品的销售，对广告等营销费用的投入有较高的依存度，销售额与营业费用的投入呈现正相关关系，这可以从中药OTC的两家脱颖而出者———江中药业和三九医药的发展轨迹中，找到有力的印证。

　　2003年，三九集团资金链断裂，严重打击了公司2004年的经营，营业费用投放减少，直接导致当年核心产品“感冒灵”和“皮炎平”销售额下降。从2004年以来，资金持续匮乏，营销投入严重不足，考验了公司顽强的生命力，公司2005年销售额恢复增长，其中，“感冒灵”和“皮炎平”的销售额分别同比增长了115%和8.9%。

　　在调研中发现：代表三九医药品牌中药OTC销售水准的三九医药贸易是公司的核心竞争力之一。原因何在？三年以来，受发展资金不足的困扰，三九医药的一级经销商基本处于零利润空间，但为了依存和享用三九医药的层级分销网络，这些经销商仍保持了与三九医药的合作。由此可见，三九医药贸易公司打造的销售渠道和网络很坚实，富有抗风险能力。

　　支柱产品将“久旱逢干霖”

　　2003年，“999”商标经评估价值9.7亿元，铸造这金字招牌的产品正是家喻户晓的三九感冒灵、三九胃泰和三九皮炎平等OTC中药。

　　三九感冒灵目前位居感冒类药品销售额的第二位，仅稍次于“感康”，2006年销售额达4.5亿元，直逼第一位的“感康”。可以期待的是，随着公司营销费用投入的增加，三九感冒灵销售规模在2007年有望赶超“感康”，实现“感冒第一药”的龙头地位。三九小儿感冒灵是公司于2007年3月推出的新品，属于感冒系列产品细分人群的产品。公司同时还推出“小儿止咳糖浆”。儿科用药历来是药企兵家必争之地，就是因为这一细分人群市场广阔、充满潜力。

　　三九皮炎平已经位居激素类皮肤用药的第一位，2006年的税后销售规模达到了3.8亿元。“999皮炎平”作为中西药结合治疗皮肤炎症的良药，其消费基础在人群中基础牢固，未来有望保持年均12%左右的销售增长。

　　三九胃泰是三九医药的标志性产品，可谓对树立“999”品牌形象功不可没。迫于广告宣传资金的窘迫，公司已经多年没有对“三九胃泰”进行市场投入了。2006年，公司开始在广东省小范围内作电视广告，收效显著，2006年销售额接近1.4亿元。2007年，公司开始将广告辐射到全国市场，从2007年第一季度的销售表现来看，“三九胃泰”正以30%的速度在增长。预计该产品2007年全年的销售增长将不低于30%。考虑到胃病巨大的市场需求和患者对品牌OTC药品的使用潜力，2008和2009年仍有望继续保持20%以上的增速。

　　正天丸则是三九医药的独家品种，目前是治疗头痛的中药第一位，2006年销售规模达到了1.6亿元。预计2007至2009年，该品种将保持年均10%左右的平稳增长。

　　作为止咳润肺良药，强力琵琶露2006年在广东省开始试销，一举实现销售额1000万元。该产品并非公司独家，考虑到市场已经具备深厚的消费基础，在公司“999”品牌的推动下，该产品的销售额2007年有望轻松越过5000万元大关。

　　包括“参脉注射液、参附注射液和鱼腥草注射液”等产品在内的处方中药注射液，在2005年表现出历史最好水平，销售规模达到了3.3亿元。但随着2006年国家对中西注射液的严查严打，这部分品种的销售急剧萎缩。粗略估计，2006年，公司包括中药注射液在内的所有处方药的销售额仅有2亿多元。

　　新产品线培育增长点

　　三九医药自身的研发实力并不强大，因此，新产品主要依靠外购和合作开发。

　　制约公司几年来新产品梯队建设的关键因素，仍然是资金的匮乏。因此，在公司的产品发展规划中，一旦资金有保障，公司将尽快外购、引进和筛选有广阔市场需求的、有市场潜力的新产品，充实壮大产品线，培育长期增长点。

　　预计债务重组和资产注入中，公司将增持湖南南开公司股权，并由此带来两个妇科良药：独家品种“归芍调经片”和医保目录品种“抗宫炎片”，将为公司现有的产品线注入新血液。

　　业绩拐点有望今年奠定

　　剥离亏损资产和低毛利率的医药商业资产，销售毛利率得以明显提升。从2006年10月开始，公司开始剥离年亏损额在3000万元左右的三九医药连锁公司资产。这部分医药商业业务虽然销售收入较大，但毛利率很低，因此，预计2006年和2007年公司整体销售收入表现为负增长，但销售毛利率明显上升，主业的经营质量大大提升。

　　2006至2007年，公司逐步完成对医药商业等亏损资产的剥离和处置，卸下包袱，轻装上阵，预计2006至2008年，在新老产品推动OTC销售增长和剥离低毛利率的医药商业资产的同时，公司的销售毛利率保持上升，净利润增速将明显高于销售收入增幅，净利润分别同比增长16.7%、100%和2.9%，分别实现EPS0.14元、0.28元和0.40元。

　　假设华润集团将在今年6月底之前注入现金到公司，因此，预计2007年将减少财务费用7000万元左右，同时，减亏三九连锁3000万元左右，两项合计增加1亿元左右利润，折合贡献EPS0.10元。

　　三九医药贸易公司代表着三九医药身为“品牌中药OTC”的销售水准，是公司的核心竞争力之一，未来股改完成后实施包括该团队在内的管理层股权激励，将对公司未来的业绩增长起到较好的促进作用。

　　在当前OTC中药竞争白热化的市场中，同样的产品，在不同的企业中运作，会有截然不同的销售结果。三九医药这样早就已经奠定了良好中药OTC的品牌形象、建立了坚实的销售渠道和合作伙伴的中药公司，应该给予估值溢价。

　　公司主要OTC产品的销售额基础和未来增长预测主要产品 2006E 2007E 2008E 2009E三九感冒灵 450495545 599三九皮炎平 382 428 483 546

　　7.5% 12.00% 12.8% 13.2%三九胃泰 137 178 214 258

　　-8.0% 30.2% 20.2% 20.5%正天丸 163 179 198 220

　　-2.0% 10.0% 10.2% 11.3%强力琵琶露 10 50 100 150

　　400% 100% 50%新产品如小儿感冒灵颗粒等30 60 120合计 1142 1361 1599 1894

　　单位：百万元

　　主要财务指标会计年度2005 2006E 2007E 2008E主营收入(万元) 296,947 270,519253,476293,526同比增长率(%) 20.63% -8.90% -6.30% 15.80%营业利润(万元) 23,99422,00036,980 57,632同比增长率(%) -159% -8.31% 68.09% 55.85%净利润(万元)11,77513,314 27,571 38,930同比增长率(%) -116.3% 13.1% 107.1%41.2%主营利润率(%)47.05% 45.16% 52.46% 55.36%营业利润率(%) 8.08% 8.13%14.59%19.63%净利润率(%) 3.97% 4.92% 10.88% 13.26%每股收益(元) 0.12 0.140.280.40每股净资产(元) 2.28 2.39 2.61 2.93净资产收益率(%) 5.27% 5.70%10.80%13.58%每股股息(元) 0.03 0.03 0.06 0.08股息收益率(%) 0.23% 0.23%0.42%0.54%负债率(%)66.2% 59.4% 53.2% 36.2%P/E(倍)118.55 104.8450.6335.86P/B(倍)6.25 5.98 5.47 4.87EV/EBITDA(倍) 34.32 34.5126.3221.59

　　华润系医药产业架构初搭

　　双鹤药业和万东医疗今年年初双双公告，二者的母公司北京医药集团50%股权由华源生命产业有限公司以20亿元价格协议转让给华润股份有限公司。北药集团账面值为25.87亿元，评估值为28.49亿元，50%股权评估价值为14.245 亿元，评估增值10.11% ，收购PB为1.4 倍。

　　北京医药集团和上海医药集团在华润系的隶属关系上开始处于同一级别。原来，北京医药集团50%股权在华源生命产业有限公司下，为中国华润的三级子公司，而上海医药集团为二级子公司。此次，股权转让后，北京医药集团和上海医药集团处于同一级别，有利于将来二者资产的有效整合。另外，上海医药曾公告澄清，否认华源集团增持上药集团股权至70%。其实，关于华润重组华源后将分别增持北药集团与上药集团的传闻由来已久。无论这些传闻最终是否属实，但是可以相信在这次北药集团50%股权划转后，北药集团与上药集团在华润系的隶属关系上开始处于同一级别后，将加速华润系医药资产的整合。

　　华润股份是一家专业的投资控股型公司，下属子公司包括4家香港上市公司和2家A股上市公司。由此，可以做个猜想（不代表华润、北药集团及相关上市公司意见），未来北京医药集团是否也将会演变成上市公司。从北药集团的财务指标看，公司净利润率较低，可能与集团内存在诸如北京医药股份和医保全新大药房等商业资产有关。从公司的资产负债情况看，上市融资将是集团公司解决资金瓶颈的有效手段之一。