兴业证券：关铝股份 铝行业中价值低估的电解铝公司

　　目前国内主要铝业上市公司的07年动态市盈率都在10倍以上。我们认为给予关铝股份10倍的市盈率是完全合理的，那么，以增发后摊薄每股收益1.26元计算，其合理股价至少应在12.6元以上。

　　07年一季度电解铝行业效益大幅回升。

从今年前2月电解铝行业的运行情况来看，铝价并没有因氧化铝现货价格的大幅回落而走低，1-2月上海现货价一直在20000元/吨左右，近期有所回落，但仍在19200元/吨以上；氧化铝现货价年初快速反弹，从2400元/吨左右涨到目前3500元/吨左右，但即使按3500元价格计算，吨铝盈利仍然在4000元以上（含税）。

　　07年电解铝新增产能的释放及铝加工材出口退税率下调增加了铝价下行的压力，但需求的依然旺盛将对铝价构成有力支撑。我们预计2007年铝价会有小幅回落，但全年仍有望保持在18000元/吨的高位运行。

　　随着氧化铝产能的进一步释放，氧化铝价格进一步反弹难以持续，后市仍将回落。我们预计全年价格将在3000元/吨左右。

　　关铝股份原有33万吨电解铝产能，后将22万吨生产线与中铝合资经营，公司占49%的权益。目前实际权益产能约为22万吨。合资生产线所需氧化铝全部由中铝提供，长单、现货各一半，长单价格为上海3月期铝价格的17%。公司自有的11万吨产能所需氧化铝预计主要以现货为主。

　　目前公司电价为0.36元/KWH，属于行业平均水平。目前集团在建装机容量为2×200MW的热电机组，预计第一台机组今年下半年发电，提供给公司的电价将比目前电价低20%以上。

　　公司距离中铝山西铝厂非常近，所需氧化铝主要从山西铝厂采购，在运输成本上具有较大优势。

　　据公司介绍，与中铝合资的华圣铝业的投资收益在一季报中不会体现，需华圣铝业的财务报告经审计后才确认投资收益。因此，公司一季度的业绩就全部来自于自有的11万吨电解铝产能。

　　公司自有11万吨产能所需氧化铝主要以现货为主，但考虑到公司在去年四季度氧化铝价格处于低位时采购了一部分作为库存，因此，公司一季度氧化铝的成本应该低于3500元/吨，我们预测在3200元/左右。

　　公司目前资产负债率虽然较高，达66.29%，但与同行业其它几家公司相比基本相当，吨铝交流电耗也处于较低水平，因此，公司除氧化铝之外的其它制造成本应该与其它公司差别不大。我们预计公司一季度的电解铝完全成本应该14500元/吨左右（含税），平均铝锭售价以19500元计，则公司吨铝税前利润为5000元，税后净利为3350元。

　　不考虑其它业务利润，一季度仅电解铝就可贡献净利润：11/4*3350＝9212万元，每股收益约0.25元。当然，这只是我们的参照同行业公司的理论推测，公司的实际运行情况跟我们的预计可能会有出入，但最保守预计也应在0.2元左右。

　　如果全年铝价18000元/吨，现货氧化铝价3000元/吨，长单氧化铝价格按上海三月期铝价的17%计，加上华圣铝业的投资收益，则公司全年净利润可达到5.2亿元，每股收益1.43元。如果考虑增发5000万股，则摊薄后每股收益1.26元。

　　公司定向增发5000万股募集资金全部投入到万吨高纯铝项目，其产品主要供控股子公司海门铝箔生产电子铝箔用，形成比较完整的铝产业链。生产高纯铝的技术难度并不高，关键是能否有效控制成本。该项目公司已先期投资建设，预计08年即可顺利投产。

　　目前国内主要铝业上市公司的07年动态市盈率都在10倍以上。我们认为给予关铝股份10倍的市盈率是完全合理的，那么，以增发后摊薄每股收益1.26元计算，其合理股价至少应在12.6元以上。因此，目前二级市场股价至少还有30%以上上升空间。

　　目前市场纷纷传五矿和中铝有意收购公司。我们认为，中铝和五矿从自身的战略发展考虑收购关铝都是在情理之中。其实投资者没有必要太在意收购事件，因为，公司目前的价值已经存在较大的低估，是非常好的投资品种，给予强烈推荐的投资评级。如果收购真的发生，那只是带给我们一份额外的惊喜。

　　作者：孙朝晖 兴业证券