招商证券：S三九 战略投资者介入确立经营拐点

　　本篇报告是我们在2007年1月和2月先后两次实地调研公司之后所撰写。

　　三九医药今日发布公告称：华润集团以战略投资者介入，等候国务院批复。

　　三九医药是我国中药OTC领域的知名企业，公司是较早树立产品品牌和建立层级销售渠道的先驱。

如今随着战略投资者华润集团的介入，公司将迎来可贵的发展资金，经营拐点有望就此确立，品牌中药OTC从此重拾风采。

　　预计华润集团将直接注入不少于20亿元现金，意味着什么？三方面的有利促进作用显而易见：1、做大系列老产品的市场投入所需资金“久旱逢干霖”，“三九感冒灵颗粒、三九胃泰和三九皮炎平”等已经上规模的知名产品销售快速增长值得期待；2、外购新产品，扩充壮大产品线，培育新的利润增长点。3、大幅降低公司的财务费用。我们认为，华润集团介入后，与现有管理层之间将有一段磨合期，可能对公司内部目前各业务模块之间进行整合。

　　预计债务重组和资产注入中，公司将增持湖南南开公司股权带来的两个妇科良药：独家品种“归芍调经片”和医保目录品种“抗宫炎片”，将为公司现有的产品线注入新血液。

　　业绩预测：2006~2007年，公司逐步完成对医药商业等亏损资产的剥离和处置，我们预计06~08年，在新老产品推动OTC销售增长和剥离低毛利率的医药商业资产的同时，公司的销售毛利率保持上升，净利润增速将明显高于销售收入增幅，净利润分别同比增长16.7%、100%和42.9%，分别实现EPS0.14元、0.28元和0.40元。其中,预计2007年减亏三九连锁和降低财务费用两项约贡献1亿元左右利润，折合贡献EPS0.10元。

　　投资建议：三九医药贸易公司代表着公司“品牌中药OTC”的销售水准，是公司的核心竞争力之一，我们有理由相信，公司07年奠定经营拐点，08年完成业务整合和管理层股权激励之后有望继续保持快速增长，给予公司估值中枢35~40倍较为合理。按照2008年预测EPS0.40元和35~40倍市盈率估值较为合理,对应的估值区间为元14.0元~16.0元，公司尚未股改，考虑含权预期，目前股价仍有20%以上的上涨空间，我们给予“强烈推荐—A”的投资评级。

　　一、华润带来发展资金，减少财务费用，确立经营拐点

　　营销费用投入从此有了“源头活水”中药OTC产品的销售对广告等营销费用的投入有较高的依存度，销售额与营业费用的投入呈现正相关关系，我们从中药OTC的两家脱颖而出者——江中药业和三九医药的发展轨迹中，可以找到有力的印证。

　　一级经销商长达几年的零利润空间，只为依存公司的分销网络2003年，三九集团资金链断裂，严重打击了公司2004年的经营，营业费用投放减少，直接导致当年核心产品“感冒灵”和“皮炎平”销售额下降。从2004年以来，资金持续匮乏，营销投入严重不足，考验了公司顽强的生命力，公司2005年销售额恢复增长，其中，“感冒灵”和“皮炎平”的销售额分别同比增长了115%和8.9%。

　　在我们的实地调研中，我们发现：代表三九医药品牌中药OTC销售水准的三九医药贸易是公司的核心竞争力之一。原因何在？三年以来，受发展资金不足的困扰，三九医药的一级经销商基本处于零利润空间，但为了依存和享用三九医药的层级分销网络，这些经销商仍保持了与三九医药的合作。由此可见，三九医药贸易公司打造的销售渠道和网络很坚实，富有抗风险能力。

　　树立“三九”品牌的系列支柱产品，将在久旱逢干霖之后快速增长2003年，“999”商标经评估价值9.7亿元，铸造这金字招牌的产品正是家喻户晓的三九感冒灵、三九胃泰和三九皮炎平等OTC中药。

　　三九感冒灵：目前位居感冒类药品销售额的第二位，仅稍次于“感康”2006年销售额达4.5亿元，直逼第一位的“感康”。可以期待的是，随着公司营销费用投入的增加，三九感冒灵销售规模在2007年有望赶超“感康”，实现“感冒第一药”的龙头地位。

　　三九小儿感冒灵：公司于2007年3月推出的新品，属于感冒系列产品细分人群的产品。

　　公司同时还推出“小儿止咳糖浆”。儿科用药历来是药企兵家必争之地，就是因为这一细分人群市场广阔，充满潜力。

　　三九皮炎平：已经位居激素类皮肤用药的第一位，2006年的税后销售规模达到了3.8亿元。“999皮炎平”作为中西药结合治疗皮肤炎症的良药，其消费基础在人群中基础牢固，未来有望保持年均12%左右的销售增长。

　　三九胃泰：是三九医药的标志性产品，可谓对树立“999”品牌形象功不可没。迫于广告宣传资金的窘迫，公司已经多年没有对“三九胃泰”进行市场投入了，2006年，公司开始在广东省小范围内作电视广告，收效显著，2006年销售额接近1.4亿元。2007年，公司开始将广告辐射到全国市场，从2007年第一季度的销售表现来看，“三九胃泰”正以30%的速度在增长。我们预计该产品07年全年的销售增长将不低于30%。考虑到胃病巨大的市场需求和患者对品牌OTC药品的使用潜力，2008和2009年仍有望继续保持20%以上的增速。

　　正天丸：三九医药的独家品种，目前是治疗头痛的中药第一位，06年销售规模达到了1.6亿元。我们预计2007~2009年，该品种将保持年均10%左右的平稳增长。

　　强力琵琶露：作为止咳润肺良药，强力琵琶露2006年在广东省开始试销，一举实现销售额1000万元，该产品并非公司独家，考虑到市场已经具备深厚的消费基础，在公司“999”品牌的推动下，该产品的销售额2007年有望轻松越过5000万元大关。

　　清热解毒口服液：该产品似乎并无特色，但根据医院中药OTC用药金额的监测数据，“清热解毒口服液”一直表现佼佼，长期居于前三位，这与发热上火症候在人群中普遍常见息息相关。

　　处方中药注射液：包括“参脉注射液、参附注射液和鱼腥草注射液”等产品。公司2005年的处方中药注射液表现出历史最好水平，销售规模达到了3.3亿元，随着2006年国家对中西注射液的严查严打，这部分品种的销售急剧萎缩，其中，“鱼腥草注射液”全年基本没有销售。粗略估计，2006年，公司包括中药注射液在内的所有处方药的销售额仅有2亿多元。

　　“中药注射液”一直是我们不看好的剂型，随着各个品种的中药粉针的问世，这些中药水针的生存空间日益收窄。我们认为，公司将产品战略的重点定位于“中药OTC”最客观现实和正确。

　　二、外购新产品有了资金保障，充实产品线培育新增长点

　　三九医药自身的研发实力并不强大，因此，新产品主要依靠外购和合作开发。

　　制约公司几年来新产品梯队建设的关键因素，仍然是资金的匮乏。因此，在公司的产品发展规划中，一旦资金有保障，公司将尽快外购、引进和筛选有广阔市场需求的、有市场潜力的新产品，充实壮大产品线，培育长期增长点。

　　三、预计资产注入带来两个妇科良药

　　新产品预计债务重组和资产注入中，公司将增持湖南南开公司股权，并由此带来两个妇科良药：独家品种“归芍调经片”和医保目录品种“抗宫炎片”，将为公司现有的产品线注入新血液。

　　四、业绩预测：

　　剥离亏损资产和低毛利率的医药商业资产，销售毛利率得以明显提升从2006年10月开始，公司开始剥离年亏损额在3000万元左右的三九医药连锁公司资产。这部分医药商业业务虽然销售收入较大，但毛利率很低，因此，预计2006年和2007年，公司整体销售收入表现为负增长，但销售毛利率明显上升，主业的经营质量大大提升。

　　2006~2007年，公司逐步完成对医药商业等亏损资产的剥离和处置，卸下包袱，轻装上阵，我们预计06~08年，在新老产品推动OTC销售增长和剥离低毛利率的医药商业资产的同时，公司的销售毛利率保持上升，净利润增速将明显高于销售收入增幅，净利润分别同比增长16.7%、100%和42.9%，分别实现EPS0.14元、0.28元和0.40元。

　　2007年减亏和大幅减少财务费用，奠定业绩拐点我们假设，华润集团将在今年6月底之前注入现金到公司，因此，预计2007年将减少财务费用7000万元左右，同时，减亏三九连锁3000万元左右，两项合计增加1亿元左右利润，折合贡献EPS0.10元。

　　五、公司估值和投资评级

　　公司估值三九医药贸易公司代表着三九医药身为“品牌中药OTC”的销售水准，是公司的核心竞争力之一，未来股改完成后实施包括该团队在内的管理层股权激励，将对公司未来的业绩增长起到较好的促进作用。

　　我们看好三九医药这样早年就已经奠定了良好中药OTC的品牌形象、建立了坚实的销售渠道和合作伙伴的中药公司，在当前OTC中药竞争白热化的市场中，同样的产品，在不同的企业中运作，会有截然不同的销售结果，因此，应该给予公司估值溢价。我们有理由，公司07年奠定经营拐点，08年完成业务整合和管理层股权激励之后有望继续保持快速增长，给予公司估值中枢35~40倍较为合理。

　　投资建议我们认为，公司的经营拐点清晰，中药OTC销售大鳄的地位大大提升，按照2008年预测EPS0.40元和35~40倍市盈率估值较为合理,对应的估值区间为元14.0元~16.0元，公司尚未股改，考虑含权预期，目前股价仍有20%以上的上涨空间,我们给予“强烈推荐—A”的投资评级。

　　作者：张明芳 招商证券