海螺型材:公司多管齐下提升盈利能力

　　尽管公司06年业绩可能低于预期，但我们仍看好公司长期发展前景，公司将通过成本控制、彩色型材及出口市场提升公司的盈利能力，继续维持“强烈推荐”评级。

　　投资要点：

　　公司调高“十一五”期间的产能规划目标。

公司经历过2003-2004年由于产能严重过剩、企业间恶性竞争所导致的行业持续低迷，使得公司对于未来的产能扩张显得相对保守。在前期的调研中，公司于2005年规划到“十一五”末期做到70万吨的产能，但在近两年行业景气持续回升以及公司行业龙头地位的确立，公司对未来发展的信心逐渐增强，公司相应调高了“十一五”期间的产能规划至80万吨(实现含税收入100亿)，随着芜湖6万吨的新产能于07年5月份投产、唐山4万吨的新产能于07年6-7月份投产，公司07年将控制58万吨的产能。公司未来的新建计划主要包括：英德已有4万吨的闲置厂房，一旦市场需求上来，新建产能将能立即上马；四川地区规划12万吨的产能(一期先上4万吨，目前正在前期调研，寻找合适的合作伙伴)；余下的6万吨产能，公司则希望通过寻找合适的兼并对像来实现。

　　节能政策执行良好，公司呈现产销两旺格局。我国建筑物能耗占社会总能耗约30%左右，其中通过玻璃门窗损失的能耗占全部建筑能耗的40%-50%，如何实现建筑物的节能将成为关键。在国家强制节能的背景下，随着2005年7月《公共建筑节能设计标准》的正式实施，国家对新建商品房的节能审核十分严格，从项目的前期设计方案及到竣工验收，建筑物的节能性都必须符合标准；此外，为了达到国家对于节能降耗的目标，一些地区对保有房屋也开始实施节能改造，如南京政府每平方米补助100元，让4.8万户的居民更换节能窗户。综合来看，公司去年呈现产销两旺格局，06年实现销量48万吨，现有产能满负荷生产，随着芜湖、唐山新建产能的陆续投产，预计公司07-08年的销量分别为53万吨、60万吨。

　　多管齐下提升公司的盈利能力。尽管塑料型材行业已经进入良性发展阶段，但由于型材行业具有技术门槛、资金门槛低的特性，未来国内塑料型材行业的良性格局仍需维护，控制低毛利率策略仍将伴随着公司未来的发展，我们认为成本控制、彩色型材及出口仍是提高综合毛利率的主要途径。(1)成本控制：首先是自己制造模具，由于模具属易耗品，每年更新、维护的费用要2000-3000万元，公司已披露与奥地利的泰森公司成立合资公司进行模具生产，最终规划年产400套模具的产能，07年主要是对现有模具进行维护，一期100套将于08年投产后，届时将可实现模具的品种更新，按照自己生产模具节约成本30-40%左右，预计每年仅模具费用就可节约1000万元左右；其次是实现PVC替代，由于电石PVC比乙烯法PVC便宜300-500元/吨，公司对于PVC的替代一直都在实验，目前对降低重金属含量已经取得较好的成效，但由于电石法PVC不是连续化生产，导致每批电石法PVC的品质指标都不太一样，如果要采用电石法PVC则需要频繁地调整设备参数，因此，使用电石法PVC尚无法实现规模化、连续性生产，由于彩色型材对白色要求不是很严格，公司今年将对彩色型材尝试使用电石法PVC，根据07年彩色型材的产量估算，预计可降低成本约500-1000万元。(2)公司06彩色型材的毛利率是普通型材的两倍，而且市场对彩色型材的反应相当不错，公司06年共销售了1万吨的彩色型材，预计07年的销量在2-3万吨左右，且进入07年以来，彩色型材的毛利率显著提高到32%左右，目前彩色型材的毛利率水平是普通型材的3倍，我们认为随着彩色型材量的做大，对公司提高综合毛利率也有很大的促进作用。(3)由于公司型材出口的毛利率是内销市场的两倍左右(含11%的出口退税)，我们一直认为在国内毛利率无法提升的前提下，国际市场的开拓是提升公司综合毛利率的有效手段。公司在打开出口市场也一直在努力，对于中亚、东南亚等传统市场，公司都派了专门的业务人员，加强市场拓展的力度；欧洲市场(主要是英国、德国)去年也开始供货，去年全年的供货量在2000吨左右，未来有望进一步放量；对于北美市场，公司已经拿到了相关认证，尽管有不少的美国代理商都希望代理公司的产品，但都是想要做独家代理商，公司为了避免代理商借独家代理的名义压缩公司对北美市场的型材输出量，目前仍在寻找合适的代理商。

　　06年业绩可能低于预期不改我们看好公司的长期发展前景。由于去年7月底9月上旬PVC价格的快速上涨，尽管公司的产品期间也一直提价，但仍难以完全消化原材料涨价因素，使得06年全年的毛利率同比下降0.5-1个百分点，此外，还有模具费用支出、所得税补征等因素，使得公司06年的业绩可能将低于我们的预期，但我们仍然看好公司的长期发展前景，首先，我们相信公司管理层的管理能力(成本控制、应收账款管理等)，由于行业技术、资金门槛都比较低，客观来讲塑料型材并不是一个好行业，我们认为目前行业平均10-15%的毛利率水平，只有像公司这样的管理水平才能经营得好，也才有可能在未来的竞争中胜出；其次，由于公司必须控制适当的利润保持国内塑料型材行业的良性格局，这使得公司的业绩增长存在“天花板”效应，我们对公司一直的观点就是，彩色型材及出口市场则是打开业绩“天花板”效应的关键，公司目前彩色型材的销量正在稳步增长，芜湖、唐山的新建产能投产后，公司彩色型材的产能将达5万吨，且目前彩色型材的毛利率也显著提升至32%左右；公司的出口市场仍在努力地开拓中，在塑料型材产业逐渐向发展中国家转移的过程中，公司作为国际上产销规模居首的公司，我们仍看好公司未来国际市场的发展前景。

　　税收并轨对公司形成利好。公司当前适用所得税率为33%，内外资企业的所得税率将统一至25%将对公司形成利好，我们预计所得税率下降对净利润增长的贡献将在10%左右。

　　维持“强烈推荐”评级。我们下调公司06-08年的EPS至0.385元、0.504元、0.644元，随着目前市场平均PE的提升，我们调高公司的目标价位至15元，继续维持公司“强烈推荐”评级。