家电行业:消费升级不断深化 强烈推荐1只股

　　经济的持续增长推动消费升级不断深化

　　2007年多个权威机构仍然预期中国经济增长率会超过8%的预期目标。城镇化的加快和收入水平的提升带来的消费升级是推动产品升级换代的内在动力。厨卫电器在小家电市场中占据主要的消费份额，2006年这个比率为81%，我们认为厨房电器将成为小家电市场中消费升级的先行者。

　　健康、安全需求推动厨房电器产品的升级换代

　　消费者在选择产品时越来越多的考虑健康、安全的因素，价格并不是主导因素，这样的消费选择改变正在从一、二级城市向城镇扩散。统计数据显示，无论是传统的还是新兴的厨房家电，升级换代的需求都不可小视，包括电饭煲、电磁炉、电压力锅等等。

　　品牌成为消费选择的重要因素

　　在厨房家电这个领域，我们认为品牌的因素也越来越重要，品牌淘汰不断加快更加让消费者感受到购买杂牌带来的服务和售后的一系列不便利。对应到公司的盈利状况来说，我们认为盈利会向优质的品牌公司倾斜和集中。

　　苏泊尔是厨房电器及相关产品行业中的典范，维持推荐评级

　　公司的发展战略定位在炊具和厨房电器产品上，我们认为在SEB的资本渗透下，强强联合，假以时日，公司将发展成为全球的厨房电器品牌公司。

　　收入和盈利能力增长正在获得突破，这个趋势会在未来的业绩超预期释放中得到不断的确认。出口拉动和产品结构优化的突破将是业绩超预期的主要推动力。

　　从行业和公司了解到的动态来看，公司07年一季度业绩继续保持优质和快速增长趋势，我们因此对之前基于保守的心态做出的盈利预期作相应的调整。调整的主要理由是我们认为公司在产品结构不断优化的拉动下，毛利率会继续如同06年的表现向上走，可以抵消即便是由于新产品推广带来销售和管理费用的提升。

　　按照当前1.76亿股本计算，公司07-09年每股收益0.98、1.43和2.19元，按照向SEB增发4000万股后2.16亿股本计算，考虑期权带来的费用增加，公司07-09年每股收益0.8、1.15和1.80元。维持对公司的推荐评级。

　　厨房电器及相关产品消费升级不断扩展

　　经济的持续增长推动消费升级

　　中国经济已经实现从2003-2006年两位数的GDP增长率，03年10%，04年10.1%，05年10.4%，06年10.5%，创下了亚洲金融危机以来的最高记录。2007年多个权威机构仍然预期中国经济增长率会超过8%的预期目标。城镇化的加快和收入水平的提升带来的消费升级是推动产品升级换代的内在动力。

　　厨房电器成为小家电市场中消费升级的先行者

　　厨房电器在小家电市场中占据主要的消费份额，除了因为其种类较多外，我们认为厨房电器是人们收入提升后首要考虑的新置或更新换代产品有关，2006年中国小家电国内市场销售额达到853亿元，其中厨卫小家电产品占据整体市场份额的81%。未来我们预期中国厨房家电的行业增长继续保持约10%的速度，部分产品会呈现超过50%的快速增长。出口则在国内企业创新能力和产品品质提高的情况下继续保持近15%-20%的增速。

　　厨房电器中的传统和新兴产品的消费升级需求都不可小视

　　厨房电器在人们生活家电中属于锦上添花的产品，今天的各种厨房电器与10年以前早已大不相同。笔者经常在各大商场感叹厨房电器产品的层出不穷，各种功能的创新和品质的提升令人眼花缭乱。品种的多样性造成想要获取各种产品的销售增长数据比较不容易，我们认为可以从两端着眼，我们一直密切关注传统产品和刚刚导入市场的产品。

　　我们在07年策略报告中就已经指出，即使是最早进入家庭的电饭煲产品，更新换代带来的需求增长仍然不可小视，06年1-10月的电饭煲产量同比增长70%！今天的电饭煲在加热方式、材料的选择、烹饪的多样性上与过去相比已经不可同日而语，我们预期这样的传统产品更换需求在07年还会继续持续和放大。而作为在中国需求快速成长的新型厨房电器电磁炉、电压力锅等，人们日益认识到他的安全性、高效能，导致消费需求快速放大，我们判断电磁炉未来两年的增长60%，电压力锅更是超过70%。电压力锅具备安全性高、节能、操作智能化等优点，有替代高压锅、电饭煲、焖烧锅的发展趋势，从市场表现来看，主要有智能型和机械型电压力锅，智能型电压力锅的市场销售份额快速增长，中怡康市场数据显示，2006年11月，智能型电压力锅零售量市场份额达到39%，比06年初增长了5.83个百分点，从零售额份额来看，智能型电压力锅已经占到51%的市场份额。

　　我们以上所表述的数据和市场表现都验证了一点：就是厨房电器的消费升级正在不断演绎和深化，这样的需求背景造就了一批企业盈利的快速提升。

　　企业的创新能力提升、产品品质与国外同类产品相比差距缩小

　　中国的厨房家电企业同比国外同行而言，其制造和研发成本优势是非常明显的，企业的创新能力不断提升，产品品质已经有了显著的改善。外资同行已经不断感受到国内企业带来的竞争压力。从出口的情况来看非常明显，厨房家电类总体统计看到的出口金额的快速增长，我们主要关注的部分传统厨房电器产品，已经出现产品均价稳定的状态，不同于新兴产品在量的快速放大的同时价格下降很快。预期小家电乃至厨房家电类产品的出口在未来几年会继续保持较好的增长态势。

　　品牌成为消费选择的重要考虑因素

　　在空调、冰箱、洗衣机这些基础的生活家电上，品牌因素已经成为消费者购买时考虑的重要因素。在厨房家电这个领域，我们认为品牌的因素也越来越重要，在行业集中度不断提高、品牌淘汰不断加快的情况下，品牌的消失更加让消费者感受到购买杂牌带来的服务和售后的一系列不便利。对应到公司的盈利状况来说，我们认为自然盈利会向优质的品牌公司倾斜和集中。

　　苏泊尔：冉冉升起的厨房明星

　　在家电的厨房电器领域的上市公司，虽然他们的收入规模不如空调、电视等达到百亿收入水平。但他们的收入和盈利能力增长正在获得突破，这个趋势会在明后年的业绩释放中得到不断的确认。我们认为出口拉动和产品结构优化的突破将是业绩超预期的主要推动力。在上市公司中，苏泊尔是其中的典范，前期我们也对其他类似的华帝股份和广州国光，都给予谨慎推荐的评级，本期行业专题报告我们提请投资者重点关注苏泊尔这个冉冉升起的厨房明星，关注我们基于公司产品结构优化带来的毛利上升的盈利预期上调。之前的主要分析报告为07年1月份的公司深度报告《三年再造一个苏泊尔》。

　　产品和品牌内涵向厨房电器延伸

　　公司的发展起源于炊具产品，作为传统产品，如果不是产品结构发生根本性的变化，这个行业的增长率一般来说平均不会超过GDP增长率太多。但我们从公司炊具中的代表性产品压力锅和炒锅2006年的销售表现来看，却都出现了较高的增长表现，特别是炒锅，06年公司炒锅产品收入同比增长104%。消费者对健康、生活品质的追求使得无油烟锅等产品尽管价格较高但仍然获得费者的喜爱，我们预期这种迎合消费升级的产品结构优化会得到很好的持续，公司在该产品上的毛利增长率会继续高于收入增长率。

　　与国内炊具市场每年不超过约150亿元左右的市场销售额相比，厨房电器的市场规模更大，公司已经早期借助在炊具产品上积累的品牌美誉度发展了类似电饭煲等厨房电器产品，未来公司将在以下三类产品上投资和扩展：

　　外贸家电：电烤箱、烤炉等

　　健康家电：饮水机、净水器等

　　厨房类大家电：油烟机、燃气灶、消毒柜

　　我们认为公司在电磁炉、电压力锅、新品油烟机等的拉动下，厨房电器类产品将获得快速增长。

　　盈利预期上调

　　从行业和公司了解到的动态来看，公司一季度业绩继续保持优质和快速增长趋势，我们因此对之前基于保守的心态做出的盈利预期作相应的调整。调整的主要理由是我们认为公司在产品结构不断优化的拉动下，毛利率会继续如同06年的表现向上走，可以抵消即便是由于新产品推广带来销售和管理费用的提升，07-09年的净利润率将存在上升空间。

　　详细的盈利预期见财务预测附表。

　　按照当前1.76亿股本计算，公司07-09年每股收益0.98、1.43和2.19元，按照向SEB增发4000万股后2.16亿股本计算，考虑期权带来的费用增加，公司07-09年每股收益0.8、1.15和1.80元。即使考虑增发带来的稀释，我们认为公司合理价值在35-40元，对应08年PE在30-35倍之间。我们在08和09年的盈利预测中，考虑了SEB收购带来的出口拉升。