国信证券：估值水平略有下降风险有待继续释放

　　行业和公司

　　·零售行业月报：确定性增长支持估值高企2007 年初社零总额增速再创新高 2006年社零总额为76410亿元，同比增长13.7%，比上年同期加快0.8 个百分点，其中12 月份社零总额7499亿元，增长14.6%，增速创06年新高。

2007 年新年及春节期间全国消费市场继续呈现旺盛局面，1-2 月累计社零总额达14502亿元，同比增长14.7%，创97年以来同期增速新高，较06 年同期增速高出2.2个百分点。随着人民生活水平的提高，消费结构不断升级，金银珠宝、汽车、家用电器、服装鞋帽成为销售增长最快的商品类别。行业增长确定、业绩具有支撑我们仍然看好零售行业的基本面，消费旺盛背景下，未来几年行业整体销售和利润的增长较为确定，而那些能够及时扩张网络、抢占市场份额的优质企业，将形成独具价值的渠道网络，其市场价值将随门店的增加而非线性上升。我们预期06年零售板块销售收入增长20%以上，而净利润增幅将达到40-50%。由于07年春节距新年时间较长，而春节消费启动一般提前30天，因此同比计算，07年一季度商业企业销售增速较高，预期大多数零售企业也将呈现出靓丽的季报业绩，且07年全年板块业绩增长超预期的可能性较大。新企业所得税法的实施利好内资零售企业新通过的企业所得税法将于08年执行，部分享受优惠税率的外资企业成本将上升，而内资零售企业将可以扩大扣除项(如人员工资)以降低税基，同时降低所得税率至25%，缩小企业所得税成本。这将有改善内资零售企业的竞争环境，并切实的减轻成本，提高利润与股东回报。估值讨论：消化估值压力、投资吸引力重现06年零售板块的优异表现先由业绩推动，之后估值获得了显著提升，目前06、07 年板块估值水平分别为50 倍、35倍，基本与H股持平。我们认为消费繁荣背景下确定性的内外生盈利增长、商业地产价值重估是支持零售板块整体估值高企的根本因素。题材股的上涨拉升了行业总体估值，而蓝筹股估值逐渐进入合理区域，我们认为经过前期调整后，投资吸引力重现。随着时间的推移，零售板块确定性增长的估值优势将越加明显，板块继续向下调整的空间有限。零售板块投资组合推荐，维持行业“谨慎推荐”评级维持对于行业“谨慎推荐”的投资评级，其中最为看好连锁百货业，因其将最大限度享受商业景气与富裕消费，因此建议增加对于百货企业的配置。我们认为百货业内，建议长期持有的品种如下：拥有比较完善网络布局，已经证明其管理复制能力的王府井、拥有大量商业物业并仍在大力扩张中的百联股份、高速增长且体制先进的区域百货龙头东百集团，而超市与家电连锁行业内，我们建议配置业绩增长明确、估值基本合理的华联综超、苏宁电器。除此之外，我们最为看好具有覆盖全国、快速反应的分销网络，精细化管理程度最高的天音控股。·家用电器行业月报：苏泊尔—冉冉升起的厨房明星·莱宝高科(002106)—维持“谨慎推荐”评级：盈利低于06年水平的概率极低

　　金融工程

　　·A 股市场估值统计双周报（2007 年3 月）：市场估值水平略有下降，风险有待继续释放市场估值水平略有下降，风险有待继续释放3月份前两周市场仍呈现出震荡调整的态势，总的来说市场呈现先抑后扬的格局，市场估值水平也呈现反复波动的特点，但总体呈现小幅下降的情形。在3月16日整体法PE 为31.41 倍，略低于2 月底的32.27倍。在市场中的主要成份指数的整体PE水平与A股市场的变化类似，都呈现反复波动最终小幅下降的态势，其中中小板指数的整体PE 水平最高，而深证成指的整体PE水平最低。3月份前两周市场的整体PB 水平的变化与PE 的变化基本类似，3 月16 日的整体法PB 为3.99 倍，要低于2月底的4.05倍。总的来说，3月份前两周市场整体的估值水平呈现小幅震荡下降的态势，市场整体估值压力得到一些释放，但是市场估值水平仍处于一个较高的水平，估值压力仍需进一步消化，市场热点跟2月下旬类似，低价股和题材炒作盛行，市场投机氛围依然比较明显，市场风险有待进一步释放。市场市盈率结构分析大盘在3月份前两周继续维持震荡调整的态势，3 月16 日上证指数同比上涨1.71%。从市盈率分布频率上看，与2 月28日相比30倍市盈率以下区间的公司数量继续呈减少的趋势，而50 倍以上区间的公司数量则出现明显的增加。沪深300 指数在3月16日同比上涨2.34%，市盈率分布频率的变化情况与A 股市场的变化基本类似，各区间的公司数量变动幅度都不大。3月16日除整体法外的其他各种方法计算的市盈率均比2 月28 日有不同程度的上升，而整体法计算出的A股市场市盈率则出现小幅下降。沪深300总的市盈率水平要低于A 股市场，市盈率水平的变化与A股市场市盈率的变化类似。按总市值的大小区分，A 股市场3 月16日大、中、小盘股的市盈率中位数与2月28日相比均有不同程度的增大，其中特别是小盘股的市盈率中位数则出现比较明显的提升，显示小市值股票在近期表现更为活跃。沪深300在3月16 日，其成份股的市盈率中位数相比上月底也出现一定幅度的增大。A 股市场除0 至10倍和100倍以上区间的市盈率中位数略有增加外，其他区间的市盈率中位数都呈现出小幅的下降。沪深300各市盈率区间的市盈率中位数的情况，总的水平要略低于A股市场对应的市盈率水平，变动情况与A股市场稍显差异，各市盈率区间的市盈率中位数水平都呈现出不同的小幅增加。A 股市场各子行业PE水平 截至3 月16 日，A股市场总的市盈率整体水平相比2 月28 日略有下降，大部分子行业整体法市盈率仍然维持在40倍以上，即便是整体PE水平低于20倍的石油天然气与供消费用燃料、钢铁等行业也属于周期性低估值行业，其估值水平也处于较高的水平。而沪深300 总的PE水平相比A股市场总的PE 水平略低，PE 水平的变化与A 股市场类似，沪深300 的PE 整体水平相比2月28日也呈现一定程度的下降，整体法PE水平低于20倍的只有纸与林木产品、钢铁、海运、石油天然气与供消费用燃料等周期性低估值行业。

　　债券研究

　　·2007 年第三期记账式国债定价报告