广州药业 业绩增长亮点多

    中投证券 贺长明

    在品牌产品销量快增、持续整合等因素推动下,预计广州药业未来两年净利润的复合增长率有望达到40％,维持“推荐”评级。

    行业龙头 业绩稳增

    作为一家集制造、流通、研发一体的大型医药企业,广州药业在行业中拥有突出的地位。目前,公司共拥有8家中成药生产企业、3家医药贸易企业和2家医药研发企业。拥有陈李济、王老吉、敬修堂、潘高寿等多个百年老字号品牌,生产的中成药品种有400多个,国家中药保护品种有40个,其中包括消渴丸、华佗再造丸、蜜炼川贝枇杷膏等26个独家生产产品,中成药年销售规模超过20亿。同时,公司的医药商业在华南地区拥有广泛的渠道资源,年贸易额近70亿,是全国四大医药贸易商之一。

    公司的整合还将持续一段时间,很多老字号企业都将逐步引入战略投资者,以充分发掘公司的品牌资源。在未来的竞争中,公司的品牌资源将是使公司立于有利地位的独特资源。

    根据公司06年第三季报披露,公司06年1至9月期间,共实现主营业务收入人民币782829万元,比去年同期增长13.48%；利润总额约为人民币26609万元,比去年同期增长10.12%；净利润约为人民币16896万元,比去年同期增长15.20%。在经历了05年的大幅增长之后,公司06年业绩保持了稳定的增长态势。

    合资有助做大做强

    联合美华以约5.45亿元增资入股公司下属广州医药公司,双方各占50％股权,有望创造双赢的局面。合资公司将从内生型发展开始,之后通过扩张并购做大做强。此外,公司希望借助外资方网络在欧洲市场拓展公司产品。

    短期来看,由于联合美华此次增资包含一定的溢价,因此07年广州药业将从此次合资中获得一次性投资收益8300万元。医药公司于2005年度及2006年上半年对公司的净利润贡献分别为人民币4460万元和2158万元。 股权转让与增资交易完成后,医药公司将不再是公司的控股子公司,因而将不再合并进广州药业的财务报表中,只按照权益法来计算投资收益,因此公司的合并主营业务收入将出现大幅下降的情况。由于股权比例下降,合资短期将对公司业绩形成摊薄,但长期看将有助于全面提升公司实力。

    根据国家食品药品监督管理局预测,未来5年全国药品销售量年平均将递增15%,我们认为凭公司在华南地区具有优势的流通网络,合 资后的广州医药有限公司将能超越行业的平均增长率,在较高的基数水平上继续实现迅速增长。通过规模的扩大、管理的提升、降低运营成本,合资公司将为广州药业提供很好的投资收益,预计07年将为广州药业贡献3000万元净利润,未来几年将保持30％的速度增长。

    品牌产品销量快增

    首先,公司凉茶业务增长迅猛,各老品牌重焕青春。据公司初步统计,06年公司王老吉凉茶及凉茶颗粒共实现销售收入4.4亿元,同比增长100％以上。我们预计,07年公司王老吉凉茶业务还将保持50％左右的速度增长,当年可为公司贡献约5000万元净利润,之后将保持30％左右速度增长。消渴丸06年销售4.4亿元,每年投入销售额的5％进行研发,未来有望每年上市一个新产品。夏桑菊颗粒销售过2亿元,夏桑菊凉茶发展潜力大,有望在2010年达到5亿元规模。此外,预计潘高寿在未来几年发展速度可保持在25%左右。

    其次,狂犬疫苗、昆仙胶囊即将推出,重磅产品正在孕育。陈李济研发10年的昆仙胶囊即将上市,预计该产品在07年将贡献销售收入2000万元,未来有望以30％左右的速度增长。公司下属子公司拜迪生物的人用狂犬疫苗已获新药证书,市场空间巨大,预计上半年可拿到生产批文并投产。目前国内狂犬疫苗市场需求旺盛,全国年需求1500万人份,而目前国内相关企业的生产能力为800万人份,存在较大的供需缺口。拜迪生物的设计生产能力为150万人份。同时,公司治疗性DNA乙肝疫苗和抗肿瘤疫苗也都已经进入临床阶段。

    盈利分析

    假设公司07、08年主要产品收入能保持15％左右的速度增长,则毛利率保持相对稳定,略有下降；广州医药有限公司合资事项在07年6月30日之前完成,则下半年合资公司将不再并表；王老吉药业由于变更为合营企业不再并表,而是以投资收益计算；公司狂犬疫苗生产批文07年6月30日前获批等。据此,我们预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.261元、0.385元、0.525元。按照目前医药行业30－35倍市盈率水平,及公司07年每股收益计算,公司合理价值为11.55－13.48元。同时,考虑到公司乙肝疫苗项目未来成功的可能性,我们认为给予公司股票40倍市盈率是合适的,公司股票在未来6个月的合理价值为15.4元。