钢铁行业：价格出现了涨幅 买入3只龙头股

　　2006年年末及2007年年初，以热轧卷为首的钢材价格出现了近18%的涨幅，钢材消费呈现出“淡季不淡”的特性，而“出口”因素则成为该特性的主导原因之一。

　　但对国内钢材资源消化明显的出口要素及其退税率将在近期取消，我们认为其影响更多是在短期，2007年全年看，国内折合粗钢净出口约为3228万吨，基本与2006年持平。

而出口不会大幅减少的原因在于：

　　国内钢材出口一是因为价格差，但价差是动态的；..国内钢材出口并不仅仅因为价差，我们的产品具备同类强替代性。

　　我们更看中的是国内钢铁运行环境正在发生本质性改变，钢材价格运行将趋于平稳，钢铁股票估值更显被低估：

　　以出口为纽带，使得当前的国内外钢材价格运行联动性加强，国内钢材价格不具备单独大幅下跌的可能，我们在享受国外“限产保价”的成果；..国内钢材价格机制正在形成之中；..内外力共同作用：迫使国内钢材价格运行更加稳健，资源投放更理性。这就是“类限产保价”。

　　投资策略..全年依旧维持“增量”+“结构”=高成长的龙头公司；如武钢、鞍钢、宝钢等；..短期可以关注整体上市、并购事件类股票，如包钢股份、济南钢铁。

　　国内钢材价格从2006年12月份开始出现大幅度上扬，其中我们重点观察的热轧板卷从3700元/吨上扬到4400元/吨，幅度高达18.9%。其他品种也有不同幅度的上扬。

　　我们看到热轧卷是本次钢材价格上扬的主力品种，幅度要远大于其他品种；..螺纹钢的上涨幅度在三个主体品种中最小，基本符合我们之前的预测，螺纹钢价格未来一段时间将介于成本与合理利润之间波动。

　　为什么热卷的波动幅度最大：是与出口紧密关联。根据我们对国内几大钢材市场的调研了解，以华中市场为例，武钢的热卷是华中市场的主力品种，但由于2006年末公司加大了对外出口的比例，使得投入到市场的资源量减少，直接导致市场资源偏紧，所以我们看到“缺货、资源少”成为的热门词汇。

　　但是就全年而言，我们依旧维持对2007年全年钢材价格均价平稳运行的研判，5%左右的年平均价格上涨幅度依旧是我们的基本假设。

　　因为2006年12月以来的钢材价格大幅度上扬更多是基于出口的增加对国内资源的消耗。

　　而出口的根本因素之一是价差，但随着价差的缩小与出口退税率的取消，客观上将制约钢材价格的继续大幅度上扬。

　　所以我们的结论：平稳运行是主基调，至于为什么是平稳运行，我们会在后面进行论述。

　　钢材出口成为平衡短期国内资源的主导因素之一..我们前面已经给予分析，导致国内钢材价格大幅上扬的短期因素是出口要素：

　　原因说明：粗钢产量增速2006年相对比较稳定；..但钢材出口比例出现大幅度上扬，最高达140%；..两相抵扣后的国内可供资源出现了明显下滑（图中的黑线）。所以才会出现2006年12月份以来的钢材价格大幅度上扬。

　　所以出口退税成为影响短期行业运行的主要因素..当前无论是钢材价格的运行，还是钢铁股票的走势，均出现犹豫不前态势，主要原因就是对钢材出口退税的担忧。

　　就短期而言，我们结合前面的价格分析可以看出，出口成为平衡国内钢材资源的主要因素，而出口退税的调整与取消将直接减少钢材出口，资源的回流国内将导致国内钢材价格的下跌。

　　我们的基本结论：出口退税的取消，对钢材市场的冲击侧重于短期，国内钢材市场将在1~2个月内获取新的平衡。全年看，出口退税取消影响较为有限，主要原因分析如下：

　　出口的主要因素之一：价格差；

　　出口的主要因素之二：产品本身的质量与需求。

　　如何分析与看待出口退税的影响..我们对于价差的分析：价差成为国内出口的主要因素之一，我们选取国内主要的出口产品热轧卷为分析对象：

　　热轧卷当前的出口报价为520美元/吨；

　　当前钢材出口的平均退税率为8%；..假设按照当前对出口退税的最坏打算，退税率归零，那减少=520*8%=41.6美元/吨；

　　而当前主要市场的市场价格平均价差为80~100美元/吨；（见图表5：全球热轧卷价差比较，考虑到国内出口热卷以厚规格为主，而图表中的国内热卷报价是3mm规格，所以价差还要加上30~40美元/吨，也就是说市场平均价差为80~100美元/吨。）

　　平均出口的运费、仓储为40美元/吨；..结论：即使出口退税率全部取消，国内外考虑出口费用的市场价格也还是处于基本持平状况。

　　但是：以上的分析只是一个静态的分析结果，如果真的出现国内钢材出口大幅受阻，那国内钢材价格的下跌，而国外市场本身的需求并未出现减少，其市场价格的上扬将会重新构筑出一个新的价格差。所以说，国内钢材的出口受到的影响只是短期的，一个新的资源分配与平衡估计会在1~2个月内获得，而全年的出口依旧会保持较高的水平，并不会出现大幅度下滑，因为国内钢材出口的根本因素除了价差之外，还有产品本身的因素。

　　钢材出口的其他因素：产品质量与较好的替代性。

　　我们认为，国内钢材出口并非单纯是因为价格偏低唯一原因，更重要的是在于产品本身的质量与可替代性；

　　并不是说我们的产品档次有多高，因为下游行业对钢材的需求是多层次与全方面的，我们的大路货产品在其他区域还是有较大的市场需求，而以同类型的产品比较而言，因为国内大部分的钢材生产设备已经处于全球领先地位，再加上成熟的技术，所以其生产出的产品的竞争力还是很强的；

　　我们前期对部分钢材贸易商进行了一定调研，当前的订单出现了减少，但国外依旧有部分订单下达到我们的贸易商，而且这类订单相较于过去的订单，多了一个附加条款，如果未来一定时间期限内国内钢材出口退税完全取消的话，对方愿意承担20美元/吨的费用，也就是说，对方愿意承担出口退税的50%额度。

　　结论：国内钢材出口将在短期下滑后，迅速得到恢复。

　　2007年1、2月份钢材出口依旧保持较高的水平，我们认为真正的转折点会出现在4月、5月份，而出口退税的政策正式出台也会在3月底或4月初推出：

　　按照2个月的订单周期，2月份贸易商的订货量减少，将直接影响4月份的订单情况；

　　而出口退税的最后政策出台估计还是会在3月底或4月初出台，也将会导致国内外的出口出现阶段性的转变；

　　但我们认为：其出口退税的取消一般会在1~2个月内获取新的出口平衡点，从而保持全年的出口依旧会维持较高的水平。

　　按照我们偏于中性的假设：2007年国内折合粗钢净出口数量为3328万吨，而2006年的数量为3446万吨，基本与2006年的量持平，也就是说净出口量并不会出现大幅下滑。

　　我们在2007年的策略报告中提出以日产量来测量实际可利用产能的思路，得到投资者的认同，那当前的情况如何？

　　如果以2007年2月的日产量129.1万吨为最大量，折合2007年全年实际可利用产能为=129.1*365=4.71亿吨。相较于2006年4.2亿吨的产量，应属于正常范围。

　　当然粗钢日产量在钢材价格连续大上涨后，出现了一定幅度的上升，这将成为制约未来钢材价格持续上扬的压力所在，但同时这并不会造成国内钢材价格大幅度下跌。

　　因为我们认为：国内钢材市场价格波动将趋于稳定。

　　我们的新观点：国内价格波动趋稳？估值？原因？

　　我们在前文的分析中，其实提及了2个比较大的行业负面因素，但最终该2项负面因素并不会改变我们对行业看多的观点，因为国内钢铁行业已经或正在发生一些根本性的改变，以下是我们的分析思路：

　　国内钢铁行业的根本改变：价格机制的形成！

　　国内外的联动加强：国内市场间接享受国外限产保价的成果；..结论：内外同时作用，国内钢材价格市场波动将更加稳健；..估值：当一个行业由波动巨大变得更加稳健的时候，我们认为对其合理估值可以进行适当的调升。

　　论述之一：国内钢材价格机制正在形成！

　　这是我们本文提出的一个新观点，就像我们当初提出日产量的观点一样，市场还鲜有人提出这样的看法，但通过实地公司调研与对国内大的钢材贸易商的访谈，我们认为国内价格机制的形成是当前行业最大的利好。

　　过去的钢材价格为什么会上窜下跳：钢材经销商的追涨杀跌及对资源的操控；出厂价格与市场倒挂的不合理背景下，月末保值价格政策的跳水冲击力。简单讲，在市场价格上涨的初期，钢厂与贸易商的利益取向是一致的，我们看到钢厂出厂价与市场价格同步上扬，但在上升到一定阶段后，必定会遭到下游用户的需求抵制，作为中间载体的贸易商也试图与钢厂进行协商，但遭到拒绝，他们唯一的办法就是减少订货量，在减少订货量后，大的钢厂由于直供比例较高，并不会受到订货减少的影响，但中小钢厂由于非直供比例相对偏高，下游减少订货将直接导致业绩下滑，为此他们会提出一个“月末保值政策”，即当前给贸易商的报价，如果月末出现了200元的下跌，该200元会返还给贸易商，而拿到该项政策的贸易商的第一反应就是抛出手中的货，赚取稳定收益，但市场价格必定会大幅下跌，这就是我们看到国内过去钢材市场价格大幅波动的根本原因之一。而可喜的是，当前的价格机制正在发生微妙的变化。

　　当前市场发生的3点变化：第一：钢厂VS经销商：在上海钢材市场沙龙上，贸易商疾呼，他们已经变成了弱势群体，钢厂的主导地位越来越强，直供与出口导致经销商的资源比重更低；第二：钢厂VS钢厂：

　　竞争有序化出现，“理性”比利润更重要，大家对资源的投放量开始有节制释放；第三：钢厂+钢厂：互通有无比任何事情更重要，国内钢厂开始按照区域、产品等方式进行协调：H型钢的4家企业10天开一次协调会，并统一对外报价。

　　结论：国内钢材市场已经出现了“类限产保价”的雏形，这将使得国内钢材价格的运行更加稳健，且这种“类限产保价”的形成，源于2005年经受教训的必然结果，与2005年政府出面组织的“限产保价”完全两样，我们认为他们的行为是理性与持久的。所以即使未来钢铁产量出现了阶段性的过剩，其自发的行为会很快通过资源投放量进行调控。

　　论述之二：国内外的价格联动性加强，有利于国内价格稳定

　　国外的价格运行之所以比国内稳定，那是因为他们较高的行业集中度，以及严格的限产保价措施力保价格不会大幅回落。

　　我们可以看到美国钢材服务中心的库存在2006年4季度限产保价的得力执行之下，已经出现了连续下滑，而钢材价格的稳定甚至上扬在3~4月份是完全可以期待。我们看3月16日当周已经出现4%上涨。

　　上文我们已经对国内外的价差做过比较，且国内当前资源的平衡很大程度上是靠出口进行平衡，以出口为纽带迫使国内外的联动性比以往任何时候都要强的多。也就是说，国内钢材价格不具备单独大幅下跌的动力，即我们正在分享国外限产保价的直接成果。

　　论述之三，内因（价格机制）+外因（联动性加强）=价格稳定：所以在国内本身价格机制正趋于完善与形成之中，而以出口为纽带的作用使得国内外的联动性加强，国内价格间接分享国外限产保价的直接成果，综合来看，未来国内钢材价格的运行将趋于稳定与稳健。

　　结论：过去我们对于钢铁行业的定位一直偏低，当然是因为其周期性原因，但更大的因素是因为钢材价格的波动幅度过大，致使我们对行业给予一定的折价处理，但在当前钢材价格运行明显趋稳的背景下，恢复钢铁行业合理估值水平也是合情合理。当然我们并不打算在当前把钢铁行业的估值提升到一个高的水平，但我们认为至少当前的龙头公司基于10倍以下的估值水平是明显偏低的。

　　“加息”及“两税合一”对钢铁行业的影响..加息：2007年3月17日，中国人民银行决定从当月18日起上调金融机构存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　定性的分析如下：

　　从财务费用来看，本次加息对钢铁行业2007及2008年的净利润影响有限，其中2008年行业利润影响为-0.55%；..对于钢铁固定资产投资而言，当前的项目多属于在建项目，我们认为影响开发的可能性较小；

　　从下游看，加息对房地产行业的调控会间接减少对建筑类钢材的需求，但大部分的上市公司产品结构趋于板材类，与房地产关联度较小，整体看对钢铁行业影响较小。

　　“两税合一”的影响：2007年3月16日，十届全国人大五次会议表决通过了企业所得税法，企业所得税税率统一调整为25%。并从2008年1月1日起施行。我们认为“两税合一”将直接提高钢铁类上市公司的净利水平，当然以下几个公司由于税率比较特殊，可能在未来因为税率的改变反而会降低净利：

　　马钢股份：公司为首批在境外上市的九家股份制规范化试点企业之一，根据财政部和国家税务总局1997年3月10日财税字（1997）38号文件规定，按15%的税率计缴所得税。

　　包钢股份：当前税率是10%，2007年不会改变，但2008年估计会提升到15%，因为自治区有自行制定税率的权利。

　　新钢钒：按照四川省攀枝花市国家税务局2004年7月16日《攀枝花市国家税务局关于攀枝花新钢钒股份有限公司享受国家西部大开发企业所得税优惠政策的批复》（攀国税发［2004］112号）文件，公司在2004年至2010年期间企业所得税税率减按15%征收。估计未来几年发生改变的可能性较小。

　　下表中的马钢与包钢的影响是假设他们的税率均调整为25%计算的结果，与实际可能不符。

　　我们认为国内的钢铁行业正在由第一阶段向第二阶段转化过程之中：

　　第一阶段：扩产、上设备，谁扩得快，谁增长就快；..第二阶段：靠技术与产品的提升来获得超出行业的高增长。

　　也就是说，未来想持续获得产能的增长难度根大，大部分的企业必须依靠技术的提升与产品结构的升级来获得更快发展，而这一步也是更难的一步，如果之前没有技术与产品研发的积累，要想获得快速发展，难度较大，所以全年看，我们依旧维持“增量”+“结构”=高增长的主体思路。

　　那大的龙头公司，如武钢、鞍钢、宝钢依旧是我们关注的重点。

　　短期可以关注钢铁行业上市公司的特性：较多的整体上市及并购等..由于钢铁类上市公司的特性，大部分的钢铁类上市公司当初上市的时候均只放入了部分产品线，或者只是放入了部分后端工序，这直接导致关联交易的比例过大，或者存在一定的同业竞争情形，完成对集团整体钢铁资产的收购从而规范企业势在必行。

　　钢铁行业的并购也是不可忽视：我们提出并购的思路较早，且并不同于市场所分析的以收购成本或价值来看能否被并购。我们认为，中国的钢铁企业能否被并购，完全取决于地方政府的态度：

　　如果地方已经成为国内钢铁工业大省，那末该省的钢铁企业更多是采取省内企业联合重组的方式，如山东省内的钢铁企业就是这类状况；..如果该省的钢铁企业比较薄弱，既无技术优势，又无政府背景，那地方政府理性的选择就是与国内的龙头企业或者国外的企业进行联合。

　　这类的企业如：八一钢铁、包钢股份、韶钢松山、酒钢等。

　　作者：周涛 国金证券