零售行业:确定性增长支持估值高企

　　2007年新年及春节期间全国消费市场继续呈现旺盛局面，1-2月累计社会零售总额达14502亿元，同比增长14.7%，创97年以来同期增速新高，较06年同期增速高出2.2个百分点。随着人民生活水平的提高，消费结构不断升级，金银珠宝、汽车、家用电器、服装鞋帽成为销售增长最快的商品类别。

　　消费旺盛背景下，未来几年零售行业整体销售和利润的增长较为确定，而那些能够及时扩张网络、抢占市场份额的优质企业，在未来行业整合阶段将显现出先发优势，形成独具价值的渠道网络，其市场价值将随门店的增加而非线性上升。

　　消费旺盛保障内生增长

　　在消费旺盛情况下，社会零售总额可始终保持13%以上的增长，而服装、金银首饰、家电以及通讯产品的销售增速均在20%左右。而针对消费者购买力提高，零售企业通过不断调整商品组合以适应市场需求并提高其客单价，促进了销售额的增长。同时，销售与管理费用的增长幅度相对有限，而毛利率还会由于渠道规模扩张、谈判能力提升而有所增长，因此总体下来，零售企业净利润的增长幅度将超过销售额的增长幅度，预期零售企业的利润内生增长幅度为15%。

　　尽管行业增长比较确定，但不同商品类别的渠道扩张速度不同，导致单一门店的内生增长速度不尽相同，各业态同店销售增长从高到低排序为百货、大型综合超市、标准超市、家电连锁，也就是说从内生增长的角度，百货店内生增长更加显著，而超市与家电连锁将更加依靠外延扩张实现增长。

　　百货业：资产价值+改善预期

　　我们认为从投资的角度来讲，百货业的题材最为丰富：

　　首先，在全行业供需相对平衡的情况下，百货门店的销售收入呈现普遍增长态势，对于处于良好商圈的优质百货店，其利润的增长必定快于销售收入的增长。此外，除了门店的内生增长外，大多数百货企业都有较为明确的扩张预期，这为业绩的外延增长提供了保障。

　　其次，由于历史原因大多数百货企业拥有营业用的商业地产，此部分价值并没有在报表上充分显现，这为企业的价值提供了支撑，并且在经营中降低了营运成本，也容易成为收购兼并的标的。

　　再次，百货企业大多为国有企业，体制落后，营业利润率较低。未来随着体制的先进化和管理层激励到位，百货企业的盈利能力改善的空间很大，业绩增长超预期的可能性较大。

　　我们看好具有全国性或者区域性网络渠道的连锁百货企业，如王府井、百联股份、大商股份、银座股份等，同时也建议关注处于区域扩张初期、拥有优质资产的区域单体百货企业，其中有些有可能成为区域的龙头，如东百集团、欧亚集团等，有些将在行业整合阶段具有收购兼并价值。

　　超市业：持续扩张与网络价值

　　超市业态内部缺少规模较大的龙头企业，而外资实力较强且扩张快速、门店数量领先，内资优势超市企业最终走区域整合的道路，比如联华超市逐渐将战线收缩到华东地区，而华联综超也将其大卖场逐渐向原强势地区集中，尤其在北京发展社区百货店。我们认为两家超市上市企业（华联综超、武汉中百）都值得关注。

　　专业连锁：品类杀手将越来越多

　　随着连锁业态向纵深发展，相信未来将会出现越来越多的专业连锁商，即“品类杀手”，例如现在已经较为成功的家电连锁企业，几乎所有商品及服务都有进行连锁化快速发展的可能。我们依然看好苏宁电器在家电连锁行业内的龙头地位，并认为随着其加强门店质量提升、加强后台物流配送体系建设，其规模经济和经营效率仍有提升空间，长期竞争力将更加明显。同时关注其他专业连锁商，如家具连锁企业美克股份、IT产品连锁宏图高科、金银首饰连锁第一铅笔、内衣连锁益民百货等。

　　投资策略

　　我们在2007年年度策略中提出的主题是“守护成长、共享繁荣”。守护成长意味着零售板块的投资策略是买入并持有，并且成长性是决定估值水平的根本因素，对于具有战略性地位、高成长预期明确的企业要敢于长线持有；共享繁荣意味着我们认为在商业景气高涨，资产注入与股权激励等预期下，很多二线蓝筹股也将获得可观的收益。

　　一线零售股仍然具有长期投资价值。对于一线的零售股，我们认为理应享受更高的估值，原因在于一些规模较大、具有持续扩张能力的企业能够在自身扩张过程中，形成进入壁垒、品牌优势与管理优势，更容易通过收购兼并获得更快的成长，并且在未来必定会成为稀缺资源。而在企业规模较小的时候介入尽管短期估值较高，但其长期发展前景更为确定，更加具有长期投资价值。我们坚定看好已经初步形成全国性门店网络、证明了异地复制能力且具有体制先进化预期的王府井，并看好商业地产资源丰富、区域扩张明显的百联股份、大商股份。

　　二线百货企业二级市场爆发性更强。相比于一线企业40倍以上的估值，二线百货企业在估值上更加具有吸引力，主要原因在于由于基数较低，其体制改善、盈利能力提升导致的业绩高增长可能性更大，除此以外处于黄金地段的商业物业的增值又为其提供了投资的安全边际。综合基本面与估值水平，我们最看好东百集团、欧亚集团、大厦股份等百货企业。

　　集团优质资产注入、体制先进化凸现投资机会。由于集团优质资产注入所带来的外延式增长在全流通后逐渐成为一些企业的成长故事。对于零售行业来讲，拥有大集团的企业并不多，最为突出的是上海本地零售企业，如百联股份，除此之外第一铅笔、新世界、上海九百等所属的地方国资也尚存一些优质资产，还有像重庆百货、银座股份、成商集团均存在着集团拥有规模较大的优质资产。