申银万国：科华生物 行业龙头企业 产品梯队丰富 增持

　　我们曾经认为，诊断试剂行业是一个进入壁垒较低的小行业，未来的发展容易遇到瓶颈，快速成长难以持续。近日，我们调研了科华生物，与公司董事长、销售总监和董秘就行业和公司的未来发展作了深入交流，随后我们又与其他专业人士作了沟通，我们感觉到过去的判断不够客观。

　　目前我们的结论是：随着我国农村合作医疗制度的推进和城镇医保范围的扩大，健康检查需求将得到激发，未来三年将是我国诊断试剂行业快速增长的时期，公司作为诊断试剂行业龙头将会受益于行业景气度提升进入高速成长期，我们预计公司未来三年利润复合增长率40％左右，高于目前市场平均预测水平10~15%。预计公司07～09年EPS为0.74元、1.02元和1.39元，公司合理股价为30元，相当于08年30倍PE，投资评级为“增持”。

　　1、我国诊断试剂行业将进入快速增长期现阶段

　　我国诊断试剂行业市场规模约30亿元，不到药品市场规模的1％，从静态来看，诊断试剂行业似乎是个小行业。但全球诊断试剂市场规模为200亿美元，相当于药品市场规模的4％，而且增速明显。差异显著的主要原因在于我国原有医疗体制下，政府医疗投入比重较低，普通百姓尤其是农民和城镇低保人员疾病就诊率偏低，另外全民健康意识不强，体检率远低于发达国家水平。未来随着我国农村合作医疗制度的推进和城镇医保范围的扩大，健康检查需求将得到激发，我国诊断试剂行业将进入快速增长期，高于药品市场增速，考虑价格因素，未来三年行业复合增长率为22％左右。

　　2、公司作为行业龙头，产品梯队丰富，销售网络健全

　　体外诊断试剂主要分为：免疫诊断试剂（乙肝、丙肝、HIV检测等）、生化诊断试剂（血常规、尿常规、肝化学等）和核酸诊断试剂（PCR荧光定量检测）。公司是行业中产品储备最丰富的企业，免疫诊断试剂市场占有率20％左右，生化诊断试剂市场占有率18％左右，核酸检测市场占有率也在迅速上升，07年有望达到15％。公司建立了覆盖全国的销售体系，通过技术服务掌控医院终端，并设立13家销售分支机构管理各地经销商。在诊断试剂行业中产品单一的小企业较多，表面上看行业壁垒较低，但实际上通过多年来的完全竞争，市场集中度已经得到大幅提升，科华生物凭借技术优势，首家上市丙肝、艾滋病检测试剂，并不断扩产新产品系列，经过多年市场磨砺，目前已经成为国内诊断试剂行业的龙头。

　　3、公司边际利润有望快速提高

　　目前公司销售体系完整，免疫、生化、核酸三线诊断试剂产品线构建完全，固定成本支出变动空间不大，销售收入增长将带来明显的边际利润。06年公司免疫试剂销售1.5亿元，生化试剂销售6500万元，核酸试剂销售800万元，未来核酸试剂增速将最为明显，而生化试剂对收入增量贡献直接，免疫试剂将保持稳定增长，预计2009年，免疫、生化、核酸试剂的销售规模将分别达到：2.3亿、1.5亿和0.5亿元，诊断试剂收入复合增长率27％。另外公司配套的自产仪器除目前的酶标仪、洗板机外，将增加适合社区医院和乡镇医院使用的半自动和全自动生化仪，由于基数较低，自产仪器销售增长将在50％以上。

　　4、疾病谱扩展和检测技术进步将引领公司突破发展瓶颈

　　随着生物技术和医学检验技术的发展，诊断试剂经历了化学检测、酶学偶联、单抗、核酸探针等技术革命，灵敏度和准确性显著提高。预计三年以后，化学发光法将会逐步替代酶联法，公司也在研发上作相应的准备。

　　目前随着对疾病谱研究的发展，疾病早期检测成功率提高，重大疾病的检测进展活跃，近期美国FDA就批准了第一个基因芯片检测早期乳腺癌，对基因检测作了肯定。检测方法的丰富将会推动检测试剂市场进入新的发展平台。科华生物目前积累了肿瘤早期检测、不育筛查、肝化学检验等一系列前沿产品，并利用企业博士后流动站继续从事前沿开发，公司的发展有望随着检测技术的进步而不断提升。

　　5、公司进入快速增长期，建议增持

　　我们预计公司未来三年收入复合增长率30%左右，利润复合增长率40％左右，预计公司07～09年EPS为0.74元、1.02元和1.39元，目前PE分别为33倍、24倍和17倍。我们认为，公司合理股价为30元，相当于08年30倍PE。未来12月公司的目标价位为40元，相当于09年30倍PE，公司是属于当期高PE买入，未来可以以低市盈率卖出并获得丰厚收益的高成长品种，建议积极“增持”。

　　作者：吴一峰 申银万国