招商证券：民生银行 07年持续高增速 拨备已充足

　　一、净利润继续高速增长

　　从一开始市场对民生银行盈利的不信任，到当前战略投资者争相入股，民生银行再一次用靓丽的年报，证明了自己的实力。

　　从发展速度上来说，民生银行在上市银行中名列前列，自上市以来，净利润增速均在30％以上，而当前又呈现出加速的趋势，06年达到43.33%。

　　第一、生息资产继续高速增长，06年生息资产增速达到25.7%，同时，净利差逐步提高，至2.61％。生息资产的高速增长依然来源于强劲的经济发展，而净利差的提升主要是来源于06年的两次加息，我们预计这种加息效应在未来仍然可以得到继续体现，同时由于央行刚在06年3月18日进行加息27基点，由于年初加息，所以全年新增贷款应收益不小，根据测算，提高民生07年净利差预测5基点至2.66%第二、有效税率大幅降低，根据测算，民生的有效税率从05年的36.25%下降到28.03％，主要是因为民生获得许可，将全额的员工费用进行税前抵扣，而根据我们预计，财政部当前的政策偏向于减轻银行负担，所以民生有望在未来继续获得这种许可，我们对于民生的有效税率预测维持28％不变。

　　民生06年贷款增长18.35%，存款增长19.33%，我们预计这种增长趋势在07年将持续民生的费用率（业务费用/主营业务收入）从05年的46.69%提高到47.7%，主要是开展零售银行业务，需要加大支出，这点也可以从员工数目上看出，从06年9447人增加到13831人，预计未来的费用率将提高到48.5%-50.0%。

　　二、CAMEL模型逐步分析1、资本（capital）

　　民生迅速的扩张为其资本带来沉重的压力，当前的资本充足率已经下降到8.12%，而核心资本充足率下降到4.35%，都仅刚刚达标，民生20亿定向增发已经完成，而香港H股上市正在进行中，我们假设香港H股上市定价与增发价一致，9.08元，H股15亿股，可以将核心资本充足率提高到9.85%，资本充足率提高到13.69%，基本上可以满足民生未来发展的需要，而香港上市后，07年每股净资产将提高到3.97元

　　2、资产质量（Asset）

　　民生的不良贷款率持续下降，从06年的1.28%下降到07年的1.23%，我们预计不良贷款率再大幅下降的可能性并不大，预计民生会维持在1.2%左右的水平。

　　而覆盖率从06年的103%提高到07年的116%，我们预计08年可能提高到120％，未来应维持在这个水平，因为我们认为120％的覆盖率是可以抵御经济周期的，所以预计民生在07年的信贷成本可能出现5基点的下降，到0.42%，所以民生的业绩可以继续维持40％左右的净利润增长。我们认为当前的经济形势，无需过分计提拨备，所以民生的做法是可以接受的。

　　但是我们另外一方面需要注意的是民生的关注类贷款在贷款中的占比呈现逐步上升的势头，从05年的2.74%提高到06年的2.90%，上升16个基点，我们认为在当前的经济环境，关注类大比例向不良贷款转化的可能性较小，所以并不需要过分担心。

　　3、管理水平（management）

　　民生人均利润出现下降，主要由于人员扩张迅速，加大对零售银行投入，预计未来人均利润会逐步上升，而网均利润的增长较为迅速，从05年的1113万元，提高到06年的1468万元，如同我们前面所说，费用率将提高到48.5%-50%之间。非息收入占比也在迅速提高，从06年的3.55%提高到07年的7.36%，在中间业务兴起的背景下，我们预计民生的非息收入将持续提高的过程，在08年可以提高到12％。

　　4、盈利能力（Earning）

　　民生的盈利能力在银行中很强，我们可以看到由于央行的加息，平均利差06年也提高了5个基点，而预计07年继续提高4基点。ROE比率虽然在07年将由于增资出现大幅下降，可能仅为10%多，但是相信三年内，ROE可以提升回15％以上，而新的资本需求有望通过内生增长弥补，而ROA水平将继续维持提高的趋势。

　　5、流动性

　　当前民生流动性较好，贷存比也维持在合理位置。但需要注意一点，第一大贷款客户的占比在逐步提高，当前尚没有达到警戒点，但是需要密切关注

　　6、结论：

　　民生银行当前处于高速增长期，而由于拨备计提较为充分，有效税率仍有下降空间，预计未来三年的复合增长率不低于35%。我们在请为高成长定价的报告中已经强调过，当前银行再融资问题得到解决，三－五年内没有股权再融资计划，而利润高成长的特点没有改变，此时使用以PE为核心的估值体系，更加妥当。民生07年融资后（假设15亿的香港H股发行后）的每股盈利为0.40元，给予35倍的动态PE，也就是14元的目标价，给予强烈推荐A的投资评级。

　　作者：罗毅 招商证券