欧亚集团:稳健风格蕴含持续高增潜力

　　从欧亚商都三次扩建发展成为大型综合百货龙头，并从无到有营建了长春最具人气的商圈；到欧亚卖场再次从无到有创建了适合东北地区的高人气商业模式；再到公司走出长春、吉林，战略性收购和储备了商业项目，公司在处理长期发展和短期利润的问题上已形成了良性循环。

　　高水平的管理团队推动公司不断成长。总部位于长春市的欧亚集团(17.15,0.04,0.23%)属于区域性商业龙头，在当地具有良好的商誉，较高的市场份额；地处最好的商圈，拥有重估价值较为明显的商业物业；并借助自身的实力在当地或者附近城市进行了一定程度的扩张。更为重要的是，公司目前质地优良的商业资产基本上都是上市之后从无到有自己建设起来的，而这与公司高素质的管理团队是分不开的。

　　扩张已初步形成品牌和规模优势。公司的发展历程包括六个层面：老“车百”时代；三次扩建的欧亚商都；三次扩建的欧亚卖场；在长春市其他业态和区域的扩张；在吉林省内的扩张；在吉林省外其他一线城市(沈阳)的扩张。目前公司除欧亚卖场的46万平米之外，还拥有百货类商业物业30多万平米，加上在建的超过40万平米。

　　而“欧亚”这块牌子成为凝聚这些网点人气的重要因素。

　　进入一线城市沈阳对公司意义深远。通过收购沈阳联营进入竞争激烈的沈阳，欧亚的扩张是战略性和稳健性的，在控制收购成本的同时，有效地缩短了培育期，解决了长期利润和短期利润的矛盾。这也使市场对公司今后的扩张有了更为积极的预期。

　　业绩预测。我们认为，以欧亚商都为主体的长春及周边区域业务有能力支撑未来三年20%的复合增长率(股改承诺)；欧亚卖场未来租金仍有持续提升空间，对公司业绩的贡献将快速增长；而外地一线城市扩张则有望推动公司取得超预期业绩。基于相对保守的假设，预计公司2006-2008年EPS将达0.373元、0.471元和0.658元。

　　估值与投资建议。我们选择了PE、DCF和商业物业RNAV三种方法对公司进行估值。基于公司2008年0.658元的EPS(偏保守)，在30倍PE的水平上上下浮动10%，得出公司合理估值为17.77-21.71元；基于7.64%的WACC，1.25%的永续增长率，海通证券研究所DCF模型估值结果显示，公司的内在价格为23.18元，敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为21.26-26.84元；我们对公司拥有的商业房产(不含在建工程、拟建工程及其土地等)的重估结果为19.33-29.54元。综合以上分析，我们维持公司投资评级为“增持”，六个月目标股价为20元。

　　不确定性因素。公司大股东持股比例相对较低，因此存在被收购的可能；公司在走出相对熟悉的区域之后是否能够有效克服扩张瓶颈具有一定的不确定性，这实际上也是很多区域性商业龙头企业所遇到的共同问题。

　　投资要点

　　欧亚集团属于区域性(主要经营区域为吉林省长春市)商业龙头，在当地具有良好的商誉，较高的市场份额；地处最好的商圈，拥有重估价值较为明显的商业物业；借助自身的实力在当地或者附近城市进行了一定程度的扩张。更为重要的是，公司目前质地优良的商业资产基本上都是上市之后从无到有自己建设起来的：从欧亚商都经过三次扩建发展成为大型综合百货龙头，并从无到有成功营建了长春市级商圈；到欧亚卖场在怀疑声中再次从无到有创建了适合东北地区的积聚人气的商业模式；再到公司走出长春、走出吉林，战略性收购和储备了商业项目，公司在处理长期发展和短期利润的问题上已经形成了良性循环，而这与公司高素质的管理团队是分不开的。

　　我们认为，以欧亚商都为主体的长春及周边区域商业零售业务有能力支撑未来三年20%的复合增长率(股改承诺)；适合东北居民的特殊业态，欧亚卖场未来租金仍有持续提升空间，对公司业绩的贡献将快速增长；而外地一线城市扩张(如沈阳联营)则有望推动公司取得超预期业绩。基于相对保守的假设，我们预计2006-2008年公司EPS将分别达到0.373元、0.471元和0.658元。

　　估值分析

　　我们选择了PE估值、DCF估值和商业物业RNAV三种方法对公司进行估值。

　　PE估值：目前市场上大部分预期较好的区域性商业龙头企业都享有了以2008年EPS为基准的30倍左右的PE，这其中包含了对中国商业零售行业更高增长速度的预期，以及对一些已经初现规模的区域商业龙头扩张能力的肯定。我们认为欧亚集团在沈阳联营收购基本取得成功之后已经从准区域龙头演化成了区域龙头，并在2008年之后仍有望延续较高的增长速度，因此享有平均估值水平是合理的。基于公司2008年0.658元的EPS(偏保守)，在30倍PE的水平上上下浮动10%，得出公司合理估值为17.77-21.71元。

　　DCF估值：基于7.64%的WACC，1.25%的永续增长率，海通证券研究所DCF模型估值结果显示，公司的内在价格为23.18元。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为21.26-26.84元。

　　RNAV：我们对公司拥有的商业房产从谨慎和积极两个层面上进行估值，分析发现公司商业房产的RNAV(不含在建工程、拟建工程及其土地等)为19.33-29.54元。

　　综合以上分析，我们维持公司投资评级为“增持”，六个月目标股价为20元。

　　不确定因素

　　公司大股东持股比例相对较低，目前只有22.69%，因此存在被收购的可能。

　　公司在过去的扩张中积累了一定的经验，但在走出相对熟悉的区域之后是否能够有效克服扩张瓶颈具有一定的不确定性，这实际上也是很多区域性商业龙头企业所遇到的共同问题。

　　1.高水平的管理者和不断明晰的治理结构

　　欧亚集团属于区域性(主要经营区域为吉林省长春市)商业龙头，有着与国内其他区域商业龙头相似的特点：在当地具有良好的商誉，较高的市场份额；地处最好的商圈，拥有重估价值较为明显的商业物业；借助自身的实力在当地或者附近城市进行了一定程度的扩张；等等。

　　但与大部分商业龙头有些区别的是：欧亚集团目前质地优良的商业资产(欧亚商都、欧亚卖场等)基本上都是上市之后从无到有自己建设起来的，且在建设初期的选址均是在比较偏远的地区，而非传统商圈。其中，其百货主体“欧亚商都”所处的商圈是目前在长春市最繁荣的商圈之一，而这一商圈就是欧亚集团自己一手创建并形成的；其创新业态“欧亚卖场”在2000年建设初期也属长春市郊相对比较孤立的地块，目前其周围则依靠卖场的高人气形成了规模很大的住宅区。

　　可以说，目前公司主要的资产、收入、利润来源都是依靠公司上市之后的创业，而这一创业过程的成功主要依赖于公司高水平的管理者。在创业的过程中，欧亚集团面临的不仅仅是新建商圈所需要的培育、招商等问题，长春市商业领域的竞争压力也同样给公司管理者提出了比较严峻的挑战。但经过数年的努力，竞争的结果是一大批传统的、老牌的商业企业倒下了，而“欧亚”不仅仅从一股区级商业品牌做成了市级商业品牌，而且已经在长春市的综合百货、超市卖场、家电零售等领域形成了绝对优势。

　　我们通常评价商业企业，尤其是百货企业的竞争优势时，会把商圈位置、招商能力、经营管理水平等依次排序，认为这是比较决定性的因素。而在欧亚集团的成长过程中，经营管理水平在发展过程中起到了最主要的作用。而且，做为欧亚集团成长的领头人-公司董事长曹和平先生(50岁)以其在业内良好的声誉仍能够继续为公司把握跨区域扩张的发展机遇发挥重要作用，此前对沈阳联营、沈阳嘉濠的收购可能只是公司在省外一线城市扩张的第一步。

　　表1是2006年10月公司股改方案实施之后的股权结构。可以看出，目前公司大股东持有的比例并不搞，即使加上其他限售的法人股东，占比也刚刚超过31%。而在无限售的流通股东中，以公募基金为主的机构成为主要代表，并且在公司的经营发展中也逐渐拥有了一定的话语权。根据我们的了解，公司高管在股权激励等方面也有一定的考虑，并也有可能取得国有大股东的支持。而对于商业企业，明确的股权激励机制对公司业绩的提升和体现都将起到推动作用，并有助于公司治理结构更加明晰。

　　2.欧亚集团几次“从无到有”的发展历程

　　对于欧亚集团的发展历程，我们概括为以下六个层面：老“车百”时代；三次扩建的欧亚商都；三次扩建的欧亚卖场；在长春市其他业态和区域的扩张；在吉林省内的扩张；走出吉林省，在其他一线城市的扩张。

　　(1)老“车百”时代。欧亚集团在1993年10月公开发行上市之前，是一个主营收入只有7000万元左右，净利润只有数百万的，以汽车城百货大楼(为第一汽车制造厂的建设者及其家属提供所需的日用百货和副食品)为经营主体的长春市区级商业企业。

　　(2)三次扩建的欧亚商都。利用IPO募集的2793万元，公司开始在当初并非主流商圈的位置(红旗街)动迁并建设欧亚商都，1994年建筑面积3万平米的欧亚商都开业；1997年利用配股的1个亿资金公司进行了欧亚商都二期的扩建工程，当时的红旗街已经渐渐显露出新兴商业大区的模样，1998年，欧亚商都二期开业，新增建筑面积5万平米左右，整个商都的建筑面积达到了8万平米；2003年的又一次配股给公司带来了新的资金(近2亿)用于欧亚商都三期的建设，2004年新增的5万平米建筑面积的三期开业，欧亚商都的总建筑面积达到了13万平米左右，而当时的红旗街在欧亚商都的带动下已经发展成为长春市市级一线主力商圈。面积扩大给欧亚商都带来了产品结构优化调整和销售规模提升的新机遇，而伴随着整个商圈的成熟，欧亚商都做为公司综合百货业态的主力门店已经开始显露出垄断地位的优势。

　　(3)三次扩建的欧亚卖场。在成功塑造了以欧亚商都为龙头的红旗街商圈的同时，公司从2000年开始涉足了另外一个适合东北地区消费习惯的业态，即一种为普通市民服务的，介于传统百货业态、购物中心和小商品批发市场之间的经营模式。而当时的选址也是在一块相对偏僻的工业拆迁地块。

　　从2000年11月公司成立“长春欧亚卖场有限责任公司”开始，2001年欧亚卖场一期(建筑面积10万平米左右)竣工开业并当年盈利；2002年伴随着“欧亚”在欧亚卖场的品牌效应的发挥，二期工程陆续投入使用，建筑面积达到了25万平米左右；2006年上半年，人气已经非常旺盛的欧亚卖场开出了三期，而周围被带动起来的商品房开发也为卖场提供了更高的人气，目前建筑面积46万平米的欧亚卖场已经形成了独立的消费商圈。公司在这一区域仍有土地，并计划2007年之后继续开发以餐饮、娱乐、酒店等为主的四期。

　　(4)在长春市其他业态和区域的扩张。东北地区的商业龙头企业有一个共同的特征，就是在发展综合性百货的同时，超市卖场业务和家电零售业务同时也拥有较强的竞争优势，这与当地消费者较高的品牌忠诚度有关。公司的家电销售占有长春市60%左右的市场份额，旗下的几处卖场(依托于欧亚商都、欧亚卖场等存在)也都拥有高人气和较好的利润。

　　此外，从2005年开始，公司还在长春新开业了欧亚益民(在原来工厂搬迁的基础上建设，自有物业约2万平米)、欧亚新发商厦(近重庆路-火车站商圈，自有物业约4.35万平米)和欧亚星河湾商厦(参股50%，物业为租赁，建筑面积3.16万平米含6000平米地下停车场)，虽然这些门店短期甚至造成了一些亏损，但从长远商业储备的角度，将为公司的整体商业规划、网络占有和结构调整等奠定基础。预计2007年之后这些门店有望实现扭亏和盈利。

　　(5)在吉林省内的扩张。2006年国庆节前后开业的四平欧亚商都(利用2005年11月以5900万收购的四平市东瀛大厦、广兴茂商厦、五交化大楼三处相邻物业重新改造建成)是公司走出长春市的第一家百货门店，建筑面积4万平米左右，目前属于四平市最大的综合百货门店之一，开业后销售状况良好，预计2007年开始贡献利润。

　　2006年底，公司计划投资5000万元在通化市江南新区购置土地4万平方米，建设4.5万平方米的通化欧亚商厦。通化是吉林省是比较富庶的地区，全市人口200多万。由于悬在新区，因此土地价格优惠比较大。预计该商场2008年有可能建成投入使用。

　　此外，2006年底公司还计划投资3000万元在农安县建设建筑面积1万平米的农安商贸物流中心，其中土地3702平米，投资260万元。农安县为长春市的市辖县，农安商贸物流中心的经营目标主要为推进万村千乡加盟连锁“农家店”的开发建设工作。

　　(6)走出吉林省，在其他一线城市的扩张。

　　2007年1月，公司收购沈阳联营取得了实质性进展，以2.5亿元收购沈阳市联营公司60%产权，并一次性支付特殊补贴费用5500万元，用于安置职工，之后将更名为沈阳欧亚联营。而沈阳联营另外40%的股权公司有望在2007年下半年获得。沈阳联营位于沈阳市商业区中华路与南京街交汇处，建筑面积6万平米，是沈阳4大商场之一，目前年销售额约6亿元，正常年利润在1000万左右。我们预计收购整合后年销售有望达到7-8亿元，利润2000万元左右。而对公司业绩的增厚可能在2008年之后体现。

　　此外，公司从2005年11月开始购买了位于沈阳市沈河区中街路的嘉濠商厦一期附属设施和二期土地及在建工程；2006年12月，公司收购的沈阳资产包中包含嘉濠商厦1-2层，建筑面积为9540平方米的房产。嘉濠商厦目前总建筑面积近5万平米，共10层(地下2层、地上8层)，公司将在此网点成立沈阳欧亚商都，而且如果二期建设完毕，且公司能够继续收购几层楼面的话，该网点的建筑面积有望在5-8万平米左右。这个网点有望在沈阳联营整合完毕之后开始运营，目前属于储备项目。而一旦开始运营，将有可能与沈阳欧亚联营发挥协同效应。

　　值得关注的是，在商业竞争激烈的一线城市沈阳，欧亚的扩张是具有战略性和稳健性的，在控制收购成本的同时，有效地缩短了培育期，解决了长期利润和短期利润的矛盾。这使我们对公司今后的扩张有了更为积极的预期。

　　在此需要说明的是，目前公司大部分的商业资产是以分公司的形式存在的，除了欧亚卖场(相对控股39.66%)和欧亚星河湾(参股50%，目前尚未并表)两处存在于相应的子公司。沈阳联营在收购完成之后计划以子公司的形式存在。

　　公司在资产和规模上的扩张也同时反映在了收入和利润的增长上。出于可比性的考虑，我们选择了2000年之后的数据进行分析。需要提醒的是，由于公司2004年财务口径发生了变好，将原来列其他业务收入的大部分租赁收入转入了主营收入，因此引起2004年之后毛利率的大幅提升，而实际上公司商业和租赁两项主营业务的毛利率均表现出稳定增长的势头。

　　公司在经历了2001年前后因全行业不景气触底带来的增长减速后，从2003年开始主营收入和净利润都保持了相对较高、较稳定的增速。新增固定资产的增加等因素使公司管理费用比例升速较快，而营业费用比例表现出稳中有降势头。公司净资产收益率2004年之后开始提升，净利润率则与整个行业一样表现出下降势头，但仍维持在4%上下这个高于行业均值(2%-3%)的水平上。

　　3.对主营业务的分部量化分析：前景乐观

　　由于公司目前大部分业务是以分公司的形式存在，参与并表的只有欧亚卖场一部分，将来新增并表的子公司可能有沈阳联营一块。因此我们把对公司主营业务的分析分成了三大部分：(1)以欧亚商都为主体的长春及周边区域商业零售业务；(2)欧亚卖场；(3)新增的沈阳联营。

　　3.1以欧亚商都为主体的长春及周边区域商业零售业务有能力支撑未来三年20%的复合增长率(股改承诺)

　　第一部分分析的主体包括：欧亚商都、欧亚车百、欧亚新发、欧亚益民、欧亚星河弯、四平欧亚商场等，其经营业态主要是百货，和依托于百货门店的卖场超市和家电零售等。主营收入的行业划分包括商业、租赁两部分。

　　建筑面积13万平米的欧亚商都目前仍旧是母公司主营收入和净利润的主要来源，2005年贡献主营收入接近10亿(占总收入的80%左右)，对净利润的贡献在90%以上，预计约为4700万左右。2006年以来，在公司产品结构调整、升级的不断拉动下，公司新增面积开始发挥效用。预计欧亚商都2006-2007年主营收入和净利润的增长都有望达到20%。

　　欧亚车百商厦(营业面积2万平米)处于一个区级商圈，近年来利润水平比较稳定，2005年为600万，预计今后基本能够维持这个水平。

　　欧亚新发商厦(建筑面积2万平米)2005年开业之后当年产生了约100万的亏损，2006年有望实现盈亏平衡，之后可能会产生一定的增长，但短期对公司损益的影响可能不大。

　　建筑面积4.35万平米的欧亚益民商厦是在工厂拆迁的旧址上建设的，2005年开业当年产生了300万左右的亏损，2006年预计实现扭亏，2007年之后有望贡献300万以上的利润，并保持相对稳定的增长。

　　公司持股50%的欧亚星河湾是2006年下半年开业的，这也是唯一一处物业不归公司所有的租赁网点，以经营家电零售为主，营业面积2万平米左右。预计2006年会产生300万左右的亏损，2007年有望开始扭亏。

　　四平欧亚商都建筑面积4万多平米，是公司以5900万收购的三处物业改建后营业的，取得成本并不高。这是公司走出长春市的第一家百货门店，开业时间虽然不长，但销售状况良好，2007年春节期间的单日销售规模甚至超过了300万元。预计四平欧亚商都2007年后开始贡献利润300万左右，之后还有一定的增长潜力。

　　此外，2007年开始投入建设的通化欧亚商都(计划建筑面积4.5万平米)由于土建成本相对较低(计划投资5000万左右)，因此在2008年投入运营后，2009年有望开始贡献利润。而公司在农安县投资的农安物流中心项目短期对公司损益不会造成太大影响。

　　我们在表3的预测中未考虑这两项投资可能带来的影响。

　　对沈阳联营的具体预期我们会在报告的3.3部分进行阐述，但处于预测的方便，我们还是把其与上述网点进行了统一预测。

　　由于上述网点采取的是分公司形式，因此在公司历史披露的信息中很难掌握各家门店的具体损益细节，而是在母公司报表中集中反映，而且各家门店与欧亚商都之间还存在一定程度的内部交易抵消。因此我们对这部分收入和毛利率的预测采取了汇总预测的方式。

　　表3中需要说明的事项和假设包括：

　　(1)2004年来自租赁的收入大幅提升只是来源于公司财务口径的变化，即把大部分租赁收入从其他业务收入中调入主营收入，2006及以后年份租赁收入的预测基本上采取了与主营收入增长保持同步的假设；

　　(2)2006年商业收入的大幅增长，主要来自于2004年竣工投入使用的欧亚商都三期在经过了2005年以后商品结构等全面调整之后效用的发挥，以及商圈地位不断提升的拉动等；

　　(3)2007年预计欧亚商都和周边门店都将保持20%左右的增长；

　　(4)假设2007年底之前公司可以完成对沈阳联营的全部股权的收购，并从2008年开始并表，假设沈阳联营2008年贡献56000万元的主营收入；

　　(5)2009年之后，出于保守的原则，我们未预测其他可能新增门店(如沈阳嘉濠、通化欧亚等)带来的收入增量。

　　3.2欧亚卖场：适合东北居民的特殊业态获得较大成功

　　欧亚卖场在5年多的时间里把一块相对偏僻的非商业区改变成了目前长春市最主要的商圈。也正是欧亚卖场的存在和不断扩建，周边商品房的开发乃至房价也被带动起来，目前已经形成了主要居民住宅区域，为欧亚卖场更高的人气奠定了坚实的基础。经过三期的扩建，欧亚卖场目前的建筑面积已经达到了46万平米(含3万平米的车库)。而扩建过程中对资金的需要也把公司控股比例稀释到了39.66%，这以比例将稳定下来。卖场主体包括地上三层和地下部分，其中最高一层经营家具，主要采取出租模式。虽然家具经营起步较晚，但目前在长春市场已经形成了足够的影响力，这与“欧亚”品牌在长春市民心目中较强的认知度有很大的关系。欧亚卖场其他的区域除了卖场超市这种伴随着公司网点共生的业态之外，有很大一部分区域经营品牌熟食及其他类别的食品，也是采取出租的模式。而面积更大的部分以服装、鞋类等传统百货产品的经营有关，这部分商品的经营则采取的是联营模式(与欧亚商都一样，且有些收入直接确认到了欧亚商都的商业收入中)。

　　我们对欧亚卖场财务报表意义上的主营收入及结构的预测。需要指出的是，商业收入的数据应该小于欧亚卖场独立报表中的数据。主要原因是我们是用合并报表与母公司报表之间的差距(因为目前公司只拥有欧亚卖场一家子公司)来推测已经实现的收入水平，并在此基础上预测今后数据的。而实际上母公司与欧亚卖场之间存在一些合并抵消(主要体现在商业部分)。对于租赁收入的测算采用了同样的方法。

　　作为欧亚卖场利润的主要来源，租赁收入目前增长的空间仍旧非常大，目前租赁的均价只在30多元/平米/月的较低水平上，与租户实现的收入和利润相比，这个租赁成本显得较小。我们预计，2007年之后，欧亚卖场的租金水平仍旧有持续提价的潜力，对此我们做了相对保守的估测，预计2007-2009年每年都能在30元的基础上提高5元(实际上有能力超过这个水平)。值得关注的是，实际上租金的提高除掉税收之后基本上能够全部体现为净利润的增长。预计2007-2008年欧亚卖场能够实现每年2000万左右的净利润，从权益(参股39.66%)的角度，可以为公司贡献800万左右的净利润。

　　3.3外地一线城市扩张可能取得超预期业绩：沈阳联营及其他

　　如果说在长春市从无到有建成了欧亚商都和欧亚卖场两大商圈是公司熟悉长春市场、培育并维护品牌商誉能力较强、有着敏锐眼光和较强经营管理水平的体现；如果说公司在四平扩张欧亚商都连锁门店初偿胜利，以及在通化继续推广是公司“欧亚”品牌区域性辐射能力不断提升的体现；那么，公司以收购股权和资产等形式进入一线省会级城市沈阳，并有望在不长的时间里取得较为理想的回报则体现了公司高人一筹的战略布局和统筹能力。

　　沈阳是商业非常发达的区域，同样也是商业竞争及其激烈的城市。不仅当地的龙头老大沈阳中兴凭借面积的扩大等优势开始表现出垄断优势，作为老牌商业的商业城(6.66,0.16,2.46%)、东北商业龙头大商股份(35.46,0.19,0.54%)、上海的百联股份(14.20,0.65,4.80%)，以及以香港新世界(12.73,0.36,2.91%)、百盛等为代表的外资龙头也早已经进入这个市场，再加上多家当地民营资本的参与，外来商业资本进入沈阳市场的门槛越来越高。而实际上欧亚集团此次收购沈阳联营也曾遇到深圳茂业的竞争。当最终欧亚以2.5亿左右的成本先拿下沈阳联营60%的股权不仅仅是收购战中价格的胜利，更反映了被收购方、当地国资部门对欧亚集团管理层以及管理水平的认可。不可否认，以曹和平董事长为代表的欧亚高管层在这场收购战的成功中发挥了积极的作用。

　　作为一个建筑面积6万平米，营业面积3万平米的门店，沈阳联营不仅商圈位置良好，整合过程中不需要培育期，而且在建的地铁还在此有一站点。如果能够在2007年实现另外40%股权的收购，沈阳联营将在2008年全面贡献收入和利润。依照这家门店的基础，实现6-7亿的主营收入、2000万左右的净利润还是有一定把握的。

　　而且，进入沈阳市场实际上并不是从2006年对沈阳联营的收购才开始的，2005年公司对沈阳嘉濠商厦部分资产/在建工程的收购以及2006年对嘉濠另外一部分资产的收购也使公司在沈阳增加了一块商业资产储备。虽然目前公司直拥有1万平米左右的嘉濠的楼面(1-2层)以及二期的在建工程，但随着可能继续的收购以及之后的建设，公司在此区域也有望获得建筑面积5-8万平米的商业物业。而这部分位于中街商圈的储备可能在沈阳联营整合完毕之后进行运作，届时公司凭借在沈阳的两个网点可以实现协同作战。由于嘉濠项目尚未实施，我们的预测中未包含这部分可能的投资和收入。

　　进入沈阳市场标志着公司从一个地域性商业龙头(长春及其辐射区域)开始转变成为相对广义的区域性商业龙头，而公司的视野甚至也开始走出东北。这对我们给公司的预期产生了更积极的影响。从公司扩张的历史看，公司很多网点的获得付出的资金成本并不高，其中包括了动迁、拆迁改建(欧亚益民、欧亚卖场)、从不同所有者手中收购房产改建(四平欧亚商都、嘉濠商厦)等，说明公司在扩张过程中务实、稳健、兼顾中短期利益，以及有效现金流管理等方面的特征。

　　表5是在表3和表4的基础上，对公司主营业务收入及毛利率的整体预测。

　　(1)主营业务收入中，2003年及以前的租赁收入具备可比性，2004年及以后的租赁收入具备可比性，主要原因是2004年公司财务口径调整，将原来计入其他业务收入中的大部分租赁收入计入了主营收入；

　　(2)本表各项收入和毛利率的计算基于表4(欧亚卖场)和表3(公司除欧亚卖场以外的部分)分别测算并加总获得的；

　　(3)对2006年各项业务毛利率水平的预测主要基于对2005-2006年分季度报表的分析；

　　(4)对2008-09年各项业务毛利率水平的预测除了基于前的经验数据，还给了沈阳联营新增加的6个亿左右的主营收入以15%的毛利率(考虑到其百货主业)。

　　4.业绩预测：良性循环的扩张将带来超预期业绩

　　我们在报告的第3部分主要从主营收入和毛利率的角度对公司经营情况做了分析和预测，这已经构成了我们对损益表预测的主要部分，相对应的说明和假设也请参考第3部分。其他需要补充的假设还包括：

　　(1)虽然公司目前主体业务执行的是优惠税率，但从2006年之后我们使用了33%的所得税率，未考虑股价税制改革可能带来的影响；

　　(2)考虑到欧亚商都因结构提升带来的销售收入的增长，欧亚卖场因提价带来的租金收入的增长等，与管理费用中占很大部分的折旧摊销并没有必然的联系，因此我们的预测中管理费用占主营收入的比重表现为稳重略降的趋势；

　　(3)假设营业费用占主营收入的比重基本维持目前的水平，即2.6%-2.7%；

　　(4)公司目前的少数股东损益主要来自于欧亚卖场，出于与历史业绩可比性的考虑，我们仍演习传统对少数股东损益做了处理；

　　(5)出于保守性原则，我们的预测(包括对投资的预测和对收益的预测)中不包含将来可能发生，但目前仍有不确定因素的通化欧亚商都、沈阳嘉濠商厦以及欧亚卖场四期等。

　　表6是我们在以上分析的基础上，利用海通财务估值模型对公司2006年-2010年损益表的预测。在相对保守的基础上，预计2006年公司EPS为0.385元，2007-2008年分别可达到0.471元和0.658元。而根据此前公司股改承诺，公司2006-2008年EPS应分别不低于0.37、0.45和0.54元(每年20%的增长率)，实际上2008年公司有望超过此前的承诺0.12元左右。如果选择中性偏乐观的预期，公司2008年实现EPS超过0.70元的可能性也很大。

　　而且，如果通化欧亚商都、沈阳嘉濠商厦、欧亚卖场四期这些我们没有考虑到预测中的因素可以正常运作的话，公司在2008年之后仍旧有能力保持与我们的预期相比更高的增长率。

　　5.1相对估值法：19.80元

　　目前市场上大部分预期较好的区域性商业龙头企业都享有了以2008年EPS为基准的30倍左右的PE，这其中包含了对中国商业零售行业更高增长速度的预期，以及对一些已经初现规模的区域商业龙头扩张能力的肯定。我们认为欧亚集团在沈阳联营收购基本取得成功之后已经从准区域龙头演化成了区域龙头，并在2008年之后仍有望延续较高的增长速度，因此享有平均估值水平是合理的。

　　基于公司2008年0.658元的EPS(偏保守)，在30倍PE的水平上上下浮动10%，得出公司合理估值为17.77-21.71元。

　　19.80的合理价值中枢对应的PB(2006E)和PS(2006E)分别为4.28和1.48，处于行业平均水平的位置，这从某种程度上反映了对公司净资产重估价值明显，以及未来收入增长水平较快的预期。

　　5.2 DCF估值：21.26-26.84元

　　基于7.64%的WACC，1.25%的永续增长率，海通证券研究所DCF模型估值结果显示，公司的内在价格为23.18元(基本假设和参数参见表8)。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为21.26-26.84元。

　　5.3商业房产RNAV：19.33-29.54元

　　由于公司近年来的扩张也伴随着所拥有的商业物业面积的扩大，而且这些物业一般取得的成本并不高，有些甚至是在公司培育下取得明显升值的。因此评估公司所拥有商业房产的公允价值，对衡量公司的抗风险性，以及公司未来收益增长的潜力都有积极意义，同时也对公司的估值起着辅助作用。

　　对公司拥有的商业房产从谨慎和积极两个层面上的估值过程和结果，分析发现公司商业房产的RNAV(不含在建工程、拟建工程及其土地等)为19.33-29.54元。

　　综合以上分析，我们维持公司投资评级为“增持”，六个月目标股价为20元，相对于目前的股价，仍有17%以上的空间。

　　6.不确定性因素

　　公司大股东持股比例相对较低，目前只有22.69%，因此存在被收购的可能。

　　公司在过去的扩张中积累了一定的经验，但在走出相对熟悉的区域之后是否能够有效克服扩张瓶颈具有一定的不确定性，这实际上也是很多区域性商业龙头企业所遇到的共同问题。