锌行业：国内锌期货推出带来机会

　　投资要点：

　　??LME期锌2007年初价格大跌出乎意料，我们认为三大原因导致LME锌价大跌：LME锌库存2006年11、12月扭转下降趋势，引发市场对锌供需拐点到来的担忧；铜库存持续上升、引发商品基金看淡整个金属市场；基金多头强制平仓的影响。

??国内锌价较为抗跌，与LME锌价比值重归合理水平。从2006年5月和2007年2月初国内市场和LME锌价格比值达到9.6可以看出，国内市场可以接受进口锌到岸价作为参考价格。??2007年2－4月可能由于实物交割，LME锌库存的下降速度放缓。国内锌冶炼企业在2006年11、12月份和2007年1月份LME锌价高位时的套期保值盘，到2007年2-4月有较大的获利空间，将有较大的实物交割的可能，因此，LME锌库存的下降速度可能放缓，可能导致LME锌价横盘一段时间。??国际锌精矿谈判期间，较低锌价有利于取得合理的价格分享基数。目前LME锌市场价格启稳较2006年11月的4600美元/吨近30％的3100美元左右，而且相对稳定锌库存，正值国际锌精矿2007年年度加工费谈判之际，这为国内需要大量进口锌精矿的冶炼加工企业取得一个比较合理的价格分享基数创造了良好的环境条件。??上海期交所锌期货推出将有利于国内锌行业上市公司，进行跨市场套利和风险管理，产品定价、节省营业费用和财务费用。??风险提示：LME锌价在受RedKite基金影响而暴跌后，存在超跌反弹的需求。倒是国内锌冶炼企业在2006年11、12月份LME锌价高位时的套期保值盘，到2月底有较大的获利空间，将有较大的实物交割的可能，因此，LME锌库存的下降速度可能放缓，可能导致LME锌价横盘一段时间。同时，LME价格对库存的敏感度增加。??估值分析：与国际市场同类锌业行业公司估值相比，驰宏锌锗、中金岭南、宏达股份、株冶火炬、锌业股份等锌行业上市公司，随着上海锌期货的推出，估值还有较大的上升空间。??投资建议：目前我们审慎地给予锌行业的投资评级为，未来十二个月内，有吸引力。

　　一、LME期锌2007年初价格大跌出乎意料

　　麦格理银行于2006年10月在年度LME金属前景讨论会期间，对超过100名的与会者进行了对市场前景观点的统计测试，询问与会者他们认为的下一年最大的“多头金属”，结果是锌44％、镍24％、铜14％、锡8％、铝6％、铅4％；最大的“空头金属”结果是铜32％、铝24％、镍22％、铅8％、锡8％、锌6％。然而在进入2007年后，LME锌价却表现了出乎意料的急跌，一个月即跌去27.2%，2月2日更是创下了单日暴跌11.8%的纪录，直令市场心惊胆战。

　　二、三大原因导致LME锌价大跌

　　1、LME锌库存2006年11、12月扭转下降趋势，引发市场对锌供需拐点到来的担忧2006年11月份，原来锌现货库存突然扭转了稳步下降趋势，转而平稳、甚至还有小幅上市。而LME金属铜的库存显示供求关系已经向供过于求的方向扭转，导致铜价步入下降通道，铜价的前车之鉴是否会在市场曾普遍看好的锌上重演呢？这不免引发市场对锌供需拐点到来的担忧，动摇了原先坚定看多锌价的多方意志，锌多头的谨慎平仓盘让锌价随铜价一起缓步下跌。2、铜库存持续上升、引发商品基金看淡整个金属市场美联储在2006年5月将基础利率提高到5.5％之后，过热的美国经济有逐步冷却的迹象。但是美国11月份公布的10月新屋开工量环比下降16.1%，创下年度降幅之最，令全球市场包括众多商品基金对美国经济是否就此进入衰退、进而对整个金属消费状况倍感担忧。这些基金将配置在金属期货上的资金转向基本面更为明确的农产品，比如玉米上，使铜、锌金属市场的多方节节败退。3、基金多头强制平仓的影响1月初，DJ-AIG宣布下调锌在指数成份组合的消息后，立即引发了市场的恐慌性抛盘，导致锌价在3个交易日内就大跌16.15%。但是，其实际组合调整开始于12号，并于16号全面执行，而从这段时间的走势可以看出，12号-18号期间为小幅回调，19号开始持续微幅反弹。可见，在DJ-AIGCI真正执行组合调整的时候，反而没有对市场造成大的压力。2月初RedKite基金巨亏的消息引发了锌市场的恐慌性抛盘。RedKite曾是2005年底国储铜事件的多头主角，2007年1月的铜价暴跌给RedKite带来20％多的损失。RedKite基金巨亏并遭遇巨额赎回的消息，引发了对锌的抛盘。2007年锌价的两次暴跌都与基金有关，它们的共性是持有大量的锌多头头寸，并在2006年获利丰厚，因此，它们在2007年初对这些多头头寸的大举了结就引发了“多杀多——主要支撑位被跌破——打出多头止损、投机空头追抛”这种恐慌性下跌走势的出现。但基金调整组合的影响虽然强度大，但持续时间短。因此，锌价在受RedKite基金影响而暴跌后，也存在超跌反弹的需求。

　　三、国内锌价较为抗跌，与LME锌价比值重归合理水平

　　相对于LME锌从4600美元跌到3000美元左右近30％的跌幅，上海有色金属网显示的国内锌价却只有约10－15％的较小跌幅。国内0＃锌与LME锌价格比值重归合理水平。每吨进口锌的的成本应该可以参照铜的计算方法：（LME三月期价+对应月份升贴水+到岸升贴水）×对应月份美元远期汇率×（1+增值税率）×（1+关税税率）+杂费。根据安泰科数据，目前锌的进口关税税率为3％，比铜的2％高一个百分点。按照2007年3月上旬人民币与美元的汇率7.75计算，LME锌的现货进口成本折成人民币后的比值在9.6附近。由于2007年1月1日起0＃锌还保留了5％的出口退税，1＃锌锭等锌锭、锌合金还要加征5％的出口关税，因此国内0＃锌锭的出口比值下限计算公式是：美元汇率×（1+出口退税率），目前为7.75×（1+5％）＝8.13。低于该比值时0＃锌锭一般贸易出口有盈利，因此会刺激锌锭出口，从而造成LME库存增加、国内锌锭供应减少，进一步构成对比值的支撑。2006年11月份LME锌价的暴涨导致国内外锌价差异幅度越来越大，上海0#锌现货价与LME锌现货价的比值一度低至7.33，由于大量0#锌被出口，造成国内0#锌突然紧缺，导致0#锌与1#锌的差价（0#锌最低价与1#锌最低价之差）在11月中旬迅速拉大，最大值达到1100元/吨，而正常情况下只有100元/吨。中国大量出口0#锌的结果，就是国内精锌隐性库存的大量削减。如果根据产量和进出口数据，11、12月我国精锌表观消费量分别仅为26.7和26.3万吨，同比分别减少14.5%和9.3%，在实际消费量不可能有如此大的降幅的情况下，就只能说明国内在锌的生产、流通和消费环节中企业的隐性库存被大量削减了。LME显性库存增加而中国大量削减隐性库存，意味着放在全球精锌供需平衡的角度上看，供需紧张态势正在扭转的态势并没有出现。从2006年5月和2007年2月初国内市场和LME锌价格比值达到9.6可以看出，国内市场可以接受进口锌到岸价作为参考价格。

　　四、国际锌精矿谈判期间，较低锌价有利于取得合理的价格分享基数

　　国际锌精矿的计价方式是：每干吨锌精矿价格＝LME金属月平均价格×锌精矿的品位×回收率（85％）－加工费TC。由于LME的价格由市场确定，而品位和回收率较为固定，这样加工费TC就成为锌精矿价格变化的核心。加工费TC由矿山和冶炼厂每年年初，经过艰苦的谈判来确定。西方国家习惯于在每年二月份第二周召开的美国锌协会AZA年会期间进行集中谈判。加工费由一个锌金属基价固定值和一个随金属价格波动而上下浮动的滑动值组成。用滑动值来调整加工费是为了体现矿山和冶炼厂共同参与市场价格分享。2005年以1000美元／吨为基准的加工费为126美元／吨，上下浮动分别为16％和14％。2006年度锌精矿加工费以1400美元／吨为基准，加工费为128美元／吨，上下浮动分别为14％和12％。据安泰科报导，最近欧洲已经谈成几宗加工费合同，但是优美科表示到目前为止还没有谈判成功。据说泰克明科和欧洲冶炼厂达成锌的合同加工费是以3500美元/吨为基价，加工费300美元，付费金属率为85%，上浮条款10%，下滑率6%。从谈成的条件来看，和以前的结构没有不同，付费金属、价格基础和价格参与比例等都没有变化。但主流的合同加工费谈判没有多大进展，一方面是因为锌价在加工费谈判季节出现深度调整，业内人士难免对市场前景产生动摇，因为未来价格趋势的预测是合同条款中基础价格的重要参考。何况2006年过高的锌价令冶炼厂实际加工费利益分享过多，矿山提出2007年修改条款结构的要求。另一方面，新建矿山项目存在不确定性，对2007年精矿市场何时出现转折存在分歧。目前LME锌市场价格启稳较2006年11月的4600美元/吨近30％的3200美元左右，而且相对稳定锌库存，正值国际锌精矿2007年年度加工费谈判之际，这为国内需要大量进口锌精矿的冶炼加工企业取得一个比较合理的价格分享基数创造了良好的环境条件。

　　五、上海期交所锌期货推出将有利于国内锌行业上市公司

　　1、上海锌期货将有利于锌上市公司跨市场套利和风险管理2月3日在上海举办的“期货经纪公司锌期货分析师培训班”上，上海期货交易所市场部负责人透露锌期货合约及交易交割规则虽仅为征求意见的讨论稿，但与正式文本相比应该变化不大。锌期货合约及交易交割规则讨论稿显示，锌期货交割标的为纯度为99.995％的0#锌锭，合约交易单位为每手5吨，交割单位则为25吨，最小价格变动单位每吨5元，涨跌停板为上一交易日结算价的正负4％，交易所收取保证金比例为合约市值的6％，交易手续费（含风险准备金）初定为万分之二。交割标的不选取国内尤其在上海地区流通量大而纯度为99.99％的1#锌，是因为伦敦金属交易所（LME）上市的也是0#锌期货，且0#锌为国家产业政策鼓励发展品种，而交易手续费不排除在上市初期按固定金额优惠收取的可能。因需要一品牌注册程序，刚上市时将无一进口品牌锌可用于上期所交割，这点有别于铜、铝期货的上市。上期所市场部高级总监陈建平称，多项准备工作的齐头并进，可以节省锌期货上市前的市场推介时间。虽然陈建平声称锌期货上报审批流程已无任何障碍，但并未在上述培训班上透露具体的上市时间安排。而此前有媒体报道，锌期货将在春节后或3月份挂牌上期所。早在1993、1994年，上期所的前身之一上海金属交易所即有过远期锌合约的交易，而近两年来涨幅惊人的LME锌期货成为有色金属中的“明星”品种，早已为国内业内人士看好，国内锌市场的规模已达1000亿元。锌品质的标准化程度非常高，其上游无类似氧化铝的高度垄断，回收困难也决定了其无废杂铜的统计精确度低问题。（2006年，我国铜生产289.89万吨，其中再生铜168万吨，占57.95％；锌生产315.30万吨，其中再生锌11万吨，仅占3.49％。）锌期货品种的推出，将有利于目前国内相关企业的生产经营，灵活定价机制，可以在上海期货交易所和LME之间游刃有余。对生产企业，由于国内精锌资源自给率相对较高，2002年以来维持在85％以上精铜资源自给率目前已经不足30％，所以在锌价涨幅过大，或者高位震荡难以判断方向时，更利于生产企业利用期货市场锁定丰厚的利润。以往，我国少数大型国企虽具备在国际市场保值的资格，但需要通过境外经纪商的通道进行操作，加之自身管理的缺憾，往往成为国际投机资金狩猎的目标，风险管理效果并不理想。上海期锌上市后，单一依据LME价格的定价方式将向综合LME和上海价格的订价方式转变，根据新的定价机制确定的价格将更充分地反映国内国际市场的供需实际和利益关系，国内锌行业上市公司可以在国际、国内两个市场选择价位合理的时机进行保值和交割。2、上海锌期货将有利于锌上市公司产品定价、节省营业费用和财务费用在上海锌期货没有推出之前，国内锌冶炼龙头企业，比如株冶火炬（600961.SS）、锌业股份（000751.SZ）、中金岭南（000060.SZ）等龙头企业除了参照LME价格向国外客户和LME实物交割外，在国内还遇到锌产品单一的销售问题。这些龙头企业相继开发锌基合金、热镀锌、锌粉和电池锌筒等深加工产品，以减轻单一锌锭的销售困境。在上海锌期货进行交易之后，国内锌上市公司的锌和锌深加工产品的现货和远期交割定价将变得十分简便，商务谈判也将变得简化，无疑将为企业节省营业费用和财务费用。

　　六、五大原因可能导致国内外锌价保持较长时间横盘

　　1、美国次级房贷的问题可能波及经济中的其它层面过去几周，美国投资人一直担忧次级房贷--贷款予信用不佳客户--的坏帐问题可能冲击本已疲弱的房屋市场，继而拖累经济。前美联储主席格林斯潘说，对次级房贷的问题可能波及经济中的其它层面，感到忧心。美国次优抵押贷款市场存在的问题正在增多，这可能会抑制未来的房屋市场活动。独立预测机构美国经济周期研究所ECRI认为“尽管一周领先指标成长幅度在最近几周趋缓，但仍远高于去年夏天的低点，这样美国经济成长前景仍然相当正面。”美国次级房贷对经济的影响究竟如何尚有待观察。因此，美国对镀锌汽车板和镀锌彩涂板等锌产品需求波动方向还不明朗。2、中国国内的宏观调控政策可能取消0＃锌的出口退税近期LME锌库存增加，加上中国锌出口大幅增长继续打压人气，3月16日LME锌库存大增6700吨，全部流进亚洲仓库：新加坡3400吨、柔佛3500吨，这是2006年8月2日以来锌库存当日最大增幅。目前LME锌库存较2007年初增加了约1.5万吨，而且重新突破了10万吨心理关口。中国国内锌出口大幅增长一种可能是2006年底和2007年1月的套期保值盘的实物交割，另一种可能是由于2007年1－2月中国的贸易顺差太大，中国政府为抑制未来顺差扩大，可能取消诸如0＃锌出口退税5％等鼓励资源性产品出口的政策。在3月18日举行的“中国发展高层”上，财政部副部长李勇透露，为提高中国企业的自主创新能力，中国政府将进一步完善相应的进出口税收政策；具体措施包括：继续降低高新技术产业、先进制造业的进口关税税率。此外，为了促进资源节约和环境保护，将继续扩大“资源型、高能耗、高污染”产品取消出口退税和降低退税率的范围。国内锌冶炼企业在0＃锌出口退税可能被取消的预期下，势必抢先出口，造成LME库存增加。3、套期保值盘的实物交割国内锌冶炼企业在2006年11、12月份和2007年1月份LME锌价高位时的套期保值盘，到2007年2-4月有较大的获利空间，将有较大的实物交割的可能，因此，LME锌库存的下降速度可能放缓，可能导致LME锌价横盘一段时间。4、2007年国际锌精矿加工费谈判久拖不决以往国际锌精矿加工费TC由矿山和冶炼厂每年年初，在每年二月份第二周召开的美国锌协会AZA年会期间进行集中谈判。2007年由于矿山和冶炼厂对锌价走势分歧较大，主要的矿山和冶炼厂的谈判至今久拖不决，从谈成的几个案例来看，加工费定价方式五花八门，尚不能形成权威的定价方式。因此，在主要矿山和冶炼厂没有达成锌精矿加工费合同之前，LME锌价继续保持横盘，减少波动，无疑对促进谈判是有利的。5、07年初的锌消费波动有待观测据国际铅锌研究小组最新统计数据，1月份全球铅锌市场处于过剩。1月份精锌供应量同比增长6.6％至94.1万吨，而去年同期为88.3万吨，产量增长主要来自中国和墨西哥。1月份全球精锌需求量同比下降2.5％至89.1万吨，去年同期为91.4万吨，下降较多的地区是中国，由于近期锌出口量的增多，中国锌需求受到影响。由于澳大利亚、中国和秘鲁产量的增加，1月份全球锌矿供应增长10.2％至91.8万吨。按惯例，年初往往是中国这个世界最大的锌消费国家的固定资产投资相对低点，因此，中国未来的锌消费增长仍有待观察，对世界锌库存的影响可能要到2007年5－6月份才能显现出来。

　　七、估值分析与投资建议

　　1、估值分析在锌行业景气高涨的状况下，国内锌资源上市公司纷纷定向增发，扩大自有锌资源供应量。中金岭南2006年完成定向增发6000万股，用于公司矿山产能的开发，铅锌精矿的自给能力将从15万金属吨上升导18万金属吨；驰宏锌锗完成向大股东增发3500万股，用于收购大股东昭通铅锌矿100％股权；宏达股份拟增发10000万股，总股本将从41600万股扩张到51600万股，总股本扩张24.04％，用于建设20万吨锌合金项目的一期工程10万吨锌合金和补充锌精矿采购的流动资金。自身没有铅锌资源的锌业股份股东大会11月底通过了发行不超过3亿股A股股票的决议，募集资金量在10亿到15亿元人民币，用于收购“西藏华亿工贸有限公司持有的西藏华夏矿业公司西藏蒙亚啊矿55%的股权”和“锌基合金生产线、焙烧和制酸系统改造及稀贵金属延伸加工配套”项目。而主要靠锌冶炼的公司，如株冶火炬、锌业股份2007年度进口锌精矿的冶炼加工费和价格分享收益可能降低，但是从国内锌精矿和上海锌期货中收益，因此预计仍可保持稳定增长。随着上海锌期货的推出，国内外锌价、铅价的波动将给国内锌行业上市公司带来交易机会。以下对国内锌行业重点上市公司2007年的EPS预测已考虑了定向增发后的业绩摊薄因素。与国际市场同类锌业行业公司估值相比，驰宏锌锗、中金岭南、宏达股份市盈率水平略高一些，中金岭南的市盈率水平相当。

　　作者：上海证券