中信证券：值得警惕的深发展的非正常高增长

　　股指期货系列报告：金融衍生品的法律监管及机构投资者的参与方式

　　股指期货的推出符合市场发展的需要。自2006 年年底以来，国内A股市场的波动率明显放大，它既是投资者在2500-3000点附近多空双方激烈博弈的结果，也是国内宣布汇率改革以来汇率波动大幅度提高的结果。

而新加坡于2006年9月先于国内推出以A股指数为标的的股指期货，也给国内证券市场敲响了警钟。综合内外部环境，国内证券市场发展股指期货已经较为迫切，因此，我们认为，股指期货的推出适应了市场发展的需要。

　　金融衍生品是一把双刃剑，防范之道在于建立和完善监管体系。金融衍生品是一把双刃剑，它在规避和转移风险的同时，也会产生新的金融风险。我们认为，除了金融衍生品本身的高杠杆特征使得投机被放大外，最主要的还是由于当事人没有意识到其中隐藏的巨大风险或者当事人铤而走险导致投机过度。因此，防范金融风险之道在于建立和完善监管体系，并在此基础上大力推行股指期货的普及教育。

　　建议对基金采取严格的数量监管和信息披露制度。国内证券市场具有新兴市场的显著特征，即机构投资者比例不高、交易活跃、投机气氛较为浓厚等，因此，建议在股指期货推出初期，对基金投资金融衍生品采取严格的数量监管，并要求基金及时、如实地披露相关的信息。

　　鼓励基金、券商、QFII、财务公司等机构投资者先行进入股指期货市场。考虑到目前证券市场波动提高的特征，我们认为，可以先行放开基金、券商、QFII、财务公司等投资股指期货的门槛，至于保险资金、企业年金和社保基金等，可以待股指期货市场较为成熟、保险公司等投资经验较为丰富后再将其引入股指期货市场。

　　基金、保险公司等机构投资者进入股指期货市场应主要定位于资产配置和风险管理。基金、保险公司等机构投资者在既定的法律监管之下，在做好内部风险控制的前提之下，可以利用股指期货进行资产配置和风险管理，它对于提高投资组合调整的灵活性、提高投资组合规避风险的能力具有很大帮助。我们认为，股指期货将有助于基金、保险资金等机构投资者成长为真正的长期投资者，从而提高国内证券市场的稳定性。

　　深发展年报点评：值得警惕的非正常高增长－－卖出(维持)

　　值得高度警惕的非正常高增长。06年深发展净利润已经预增过。实际增长达319%。但增长主要原因却来自于计提准备减少21%!深发展资产质量在上市银行中最差(06年末不良率为7.98%)，准备覆盖率又最低(06年末48%)的背景下竟然少提准备，使净利润增长率高达300%多，为中国上市银行06年业绩之奇观!这样明显的不实利润竟然刺激股价疯狂上涨，最后还要分析师不得不再次指出，算是市场的悲哀吧。

　　如果将计提准备增长率由-21%提到至30%，则净利润增长率只有24%。民生银行06年不良率不到2%，覆盖率在100%以上，但当年计提准备还增长31%。相比之下，深发展的做法让人另眼相看。虽然资产质量得到一定控制，但仍没有彻底改观。

　　维持卖出评级。其业绩高增长并没有彻底改善深发展的资产质量及经营状态，巨额不良资产彻底消化(加大计提准备或核销)才能使深发展财务状况有根本好转。并且07年估值高达5.97PB、29.69PE(失真)，即使对新桥的管理能力再乐观，也没有多大上升空间。新桥作为财务投资者，不良资产还没有彻底处理的情况下竟然获得了当前价近20元相对于其入股时的3元左右的暴利了。市场对这个财务投资者竟然如此“崇拜”？