长江证券：寻找真正受益于股权激励的公司

    ●股权激励对于公司真正价值的体现来源于其所引致的成长性与其他同期、同行业类似公司的差异性,而这种差异性才应该是股权激励所真正值得关注的,也是其得以产生的根源所在。

    ●总结上市公司公布股权激励方案前后的股价表现以及内在的投资逻辑可以发现,股权激励对于股价刺激效应的分阶段作用表明,目前伴随着股指水平的不断上升,短期通过寻找潜在的实施标的衍生的投资价值存在风险。

    ●从长期来看,由股权激励方案所提升的管理层与股东利益一致衍生的与其他公司的成长性差异将赋予其一定溢价,而对于这种成长性差异的评价我们主要从上市公司所属行业以及自身成长性两方面综合辨别。

    ●结合相关研究员对于重点公司的评价,我们认为电子行业的士兰微、机械设备仪表子行业航天军工的西飞国际、食品饮料行业的伊利股份、信息技术业的用友软件通过股权激励所带来的上市公司成长性差异效果相对更为明显。

    □长江证券

    对于上市公司实施股权激励计划有着太多的遐想空间,包括未来业绩稳定增长的承诺以及股东、管理层利益趋于一致的预期等,但是无论是从理论还是现实的角度来看,股权激励对于上市公司的激励效应都应该针对公司所属行业、具体激励方案有所差异。

    考虑到中国目前的资本市场依然处于完善阶段,非有效市场下的信息不对称仍旧比比皆是,因此,与其在朦胧中寻找上市公司是否会实施方案的可能性,倒不如退一步转换我们对于股权激励概念的投资思路,结合上市公司、所属行业以及公布方案中所明确的业绩增长,辨别其差异成长性所带来的投资价值。

    一、显现的预期成长性差异才是股权激励投资思路的根本

    在股指总体不断创出新高的同时,上市公司推行股权激励的速度却呈现出了明显的放缓,刚刚过去的2月份成为近一年《上市公司股权激励管理办法》颁布以来,唯一一个没有上市公司股权激励计划出台的月份。

    不过,类似于我们对资本市场将逐渐成为中国经济重要组成部分的认同,对作为证券市场尤其是位于牛市当中的产物———股权激励也有着更多期待,只是我们需要转换对于这种期待所衍生增值的投资思路。

    1、股权激励对于上市公司的正向激励效应分析

    现代企业理论和国外实践均证明,股权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力等方面起到非常积极的作用。具体分析,主要表现在三个方面：股权激励的推出有利于完善上市公司治理结构,薪酬委员会对于公司效益的贡献将会逐渐显现,而上市公司的经营业绩有望获得持续稳定发展；有利于人才战略的实施；有利于增强投资者对上市公司业绩明确的信心,促进证券市场的稳定和发展。

    2、股权激励背景下的上市公司“安全边际”并非永恒

    正是基于股权激励对于上市公司的种种正向激励效应,投资者普遍地对实施股权激励的上市公司有着众多追捧。一个基本的内在逻辑就是无论激励标的是股票期权亦或是股票都存在一个初始价格,而管理层受益空间就来自于此后公司经营业绩支撑的股价与这一个价格的差额,因此这一个初始价格就是公司股价今后的“安全边际”。

    然而,股权激励对于上市公司的激励效应也不光是正面的,潜在的巨大收入可能诱使管理层片面追求股票价格上涨,容易引发道德危机,并导致经理人间接的操纵股票期权,如安然通过财务造假获取股权激励收益。

    3、股权激励赋予公司的真实投资价值在于预期成长性差异的明确性

    虽然由于目前我国资本市场仍旧处于一个需要不断完善的非有效市场,信息不对称因素使得我们无从持续跟踪上市公司的一举一动以及相应可能存在的道德风险,但是起码我们可以明确的是,股权激励的投资逻辑不应该仅仅局限于由实施股权激励衍生的稀缺性溢价。

    或许借鉴微软公司的全员期权激励计划能够给予我们更为开阔的投资思路。微软是第一家用股票期权来奖励普通员工的企业,创立了一个“低工资、高股份”的典范。微软公司雇员拥有股票的比率比其他任何上市公司都要高,在全球IT行业持续向上的时候,微软运用这种方法吸引并保留了大量行业内的顶尖人才,大大提高了公司核心竞争力,使公司持续多年保持全行业领先地位。可见,股权激励对于公司真正价值的体现来源于其所引致的成长性与其他同期、同行业类似公司的差异性,而这种差异性才应该是股权激励所真正值得关注的,也是其得以产生的根源所在。

    二、寻找真正受益于股权激励的上市公司

    1、股权激励对于上市公司股价的分阶段刺激作用

    总结上市公司公布股权激励方案前后的股价表现以及内在投资逻辑可以发现,考虑到股权激励对于上市公司而言能够真正起到正向激励作用,上市公司股价表现一般会体现为以下四个阶段：

    第一阶段,股价上涨快于行业平均水平：对于上市公司实施股权激励潜在可能性的追逐使得其股价涨幅明显快于行业类的相关公司；第二阶段,股价涨幅弱于行业平均水平：由于前期股价涨幅偏大,按照《上市公司股权激励管理办法》(试行)的规定,以股票期权作为激励标的物的行权价格不得低于公布前一日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价两者之间的较高者,所以,第一阶段股价的过快上涨对上市公司而言意味着实行股权激励成本过高。而对于潜在的受益对象———公司管理层而言则因为目前股价已经透支了未来部分业绩增长,相应激励空间被压缩,因此,上市公司可能采取潜藏部分业绩等方式打压股价；第三阶段,股价涨幅弱于行业平均：伴随着股价下跌,上市公司实施股权激励的可行性得以上升,最终方案的不定期以及迅速公布使得股价涨幅可能短期内弱于行业平均涨幅；第四阶段,股价涨幅平稳增长并快于行业平均增长速度：由于有效的股权激励对于上市公司的正向激励效应和未来明确的业绩增长承诺,其能够更好地促进管理层释放企业以及员工的增长潜能,成长性上的差异最终也将体现在股票价格上。

    综合而言,股权激励对于上市公司股价刺激作用的分阶段衍生的投资价值主要体现在第一、第四阶段,但是这两个阶段的内在投资逻辑却有着本质区别。第一阶段的立足点是基于对上市公司实施股权激励可能性的把握,投机性因素使得短期波动风险也会加剧；而第四阶段的投资价值则来源于比较股权激励对于上市公司的切实正向激励效应,明确的与同行业上市公司的成长性差异将为未来业绩增长平稳且快于行业平均水平提供支撑。

    2、寻找股权激励方案的潜在实施标的

    在与相关行业研究员对重点公司进行信息沟通基础上,我们得出了18家考虑推行股权激励计划的潜在标的上市公司。但是,按照《上市公司股权激励管理办法》(试行)通知,在实施股权激励时授予价格也即行权价格不得低于上市公司最新收盘价、前30个交易日平均收盘价的较高者,以此推算,大部分上市公司2007、2008年市盈率均处于较高位置,这就意味着现阶段即使通过股权激励明确上市公司未来业绩的成长性,股价提升空间可能也会相对有限。

    所以,出于股权激励方案达到真正正向激励效应的考虑,上市公司可能在短期内通过压缩业绩预期等方式压低股价,也就是说考虑实施股权激励计划的潜在标的目前正处在由股权激励对股价刺激效应的第一阶段向第二、三阶段过渡。另一方面,政策性方面的制度设计也加剧了寻找股权激励潜在实施标的的短期投资风险,尤其相对于国有控股上市公司而言,薪酬委员会以及外部董事占据董事会一半以上比例的强行举措将使得部分公司暂时望而却步,上市公司股价也将逐步向其基本价值回归。

    3、长期来看,成长性差异的明确性将赋予上市公司一定溢价

    虽然从短期来看,伴随着整体股指水平的提高,寻找潜在的股权激励实施标的存在较大的投资风险,但是从长期来看,由股权激励方案所提升的管理层与股东利益一致衍生的与其他公司的成长性差异将赋予其一定溢价。只是考虑到今后制度的逐步完善将有越来越多的上市公司实施股权激励,我们需要对这种由股权激励显现的成长性差异做出适当评估,而效果强弱的辨别主要是从两方面考虑：

    企业所处行业：实施股权激励方案的上市公司最好处于竞争性行业。如果企业经营具有垄断性,则经营者无需通过自己的努力,只要提高价格或者减少供给量就可轻易地长期保持高额垄断利润。处于竞争性行业推行激励方案可能有好的效果,因为经营者面临的市场环境充满竞争,企业只有求新求变方可生存发展,而且竞争性行业往往对于核心人才具有更强的依赖性,所以股权激励方案一般是用于成长性好的生物医药、电子、通信、网络和软件等高科技行业。

    企业成长性：企业有较好的成长性,意味着企业发展存在尚未开发或者饱和的市场,有充足的物质资本和人力资源应对扩大后的业务,只要所有者有效地激励经营者不断地付出努力,企业就可能向前发展。

    结合相关行业研究员对于已经实施股权激励方案的重点公司评估,我们对于其中的18家上市公司股权激励政策效果做出了适当评价,认为电子行业的士兰微、机械设备仪表子行业航天军工的西飞国际、食品饮料行业的伊利股份、信息技术业的用友软件通过股权激励所带来的上市公司成长性差异效果相对更为明显。

    (执笔：钟华)

    可能实施股权激励的上市公司

    股票名称   3.9收盘价   30日均价   07EPS   08EPS   是否考虑股权激励
    特变电工       20.41      18.13    0.80    1.00   是
     深深房A        6.52       6.03    0.03    0.05   是
     华侨城A       18.96      17.91    0.52    0.67   是
      金融街       14.69      14.75    0.72    1.10   是
    北京城建       13.12      11.74    0.48    0.80   是
    浔兴股份       15.94      16.10    0.34    0.49   是
    赣粤高速       10.14       9.96    0.76    0.89   设立业绩奖励基金和激励计划
    皖通高速        7.61       7.31    0.48    0.55   制定包括股权激励在内的长期激励计划
    华北高速        5.09       4.60    0.26    0.29   制定股权激励计划
    洪都航空       27.69      26.06    0.80    1.02   拟准备推行
    安琪酵母       23.95      23.36    0.72    0.88   是
    海螺水泥       33.19      31.12    0.97    1.37   定向增发回收高管层持有的少数股东权益,变相股权激励,正在进行中
    通化东宝       12.61      12.58    0.29    0.47   是
    招商银行        16.3      16.92    0.41    0.55   推行股票增值权激励计划,尚需国资委批准
    工商银行        5.05       5.03    0.19    0.25   已经获得股东大会批准
    中国银行        5.04       4.80    0.18    0.22   已经获得股东大会批准
    岳阳纸业       17.59      15.57    0.45    0.64   是
      同仁堂       22.69      22.91    0.70    0.80   是,但国资委不批