长江证券：美联储利率决策陷入两难困境

　　美联储利率决策陷入两难困境

　　1、3月22日早间，美联储公开市场委员会成员一致投票维持利率于5.25%不变。美联储公开市场委员会认为，未来一段时间通货膨胀的压力可能会有所缓和，任何未来的利率变化都将依赖于数据和前景，受此消息影响，美国三大股指呈现较大涨幅。

　　2、美联储此次利率决策延续了去年8月份以来5.25%的联邦基金贷款利率水平，此举也符合之前市场的广泛预期，但这同时表明美联储未来的利率决策正在陷入两难困境。

　　3、在经历了之前17次连续加息的周期之后，美国房地产市场自2005年以来出现明显降温，加上最新公布的抵押贷款风险，房地产市场增长放缓将在很大程度上拖累美国经济前景。

　　4、由于房地产市场的疲软，美国经济在第四季度的反弹更大程度上来源于占据国民经济2/3以上比重消费的增长，而消费的增长主要得益于就业市场繁荣引发的收入水平提高，但根据以往美国经济规律，就业市场紧张引发的工资持续上升也会导致通货膨胀的上行风险。

　　5、综合而言，房地产市场的持续降温导致的经济放缓预期使得美联储存在降息的可能，而通货膨胀上行的压力又迫使美联储通过加息的方式进一步紧缩货币政策，这也是短时期内美联储维持联邦贷款利率不变的根本所在。

　　6、但是，从长期来看，美国的房地产市场仍旧是处在一个增长型周期，触底反弹的回升应该值得期待，加上劳动力成本的刚性使得房地产市场回落短期内并不会导致工资水平的迅速下降，未来由就业市场紧张、消费需求推动而引致的通货膨胀压力将使美联储仍然存在加息的可能。（钟华）

　　獐子岛年报点评

　　2006 年公司实现主营业务收入63,779.25万元，同比增长23.08%；实现主营业务利润29,537.17万元，同比增长20.48%；实现净利润16,709.49万元，同比增长11.22%；每股收益1.48 元，低于市场预期。

　　报告期内，公司养殖业（活品）市场开拓初现成效，销售收入同比增长达到37.64％；而加工业则由于全球扇贝大丰收及美元汇率的影响，扇贝冻品国际市场价格下降，导致外销售收入同比下降，而由于加盟工作的拓展，加工产品内销收入增长达到46.04％，取得了不错的效果，总体上，公司加工业务收入增长仅为0.86%，低于市场预期。

　　就毛利率而言，由于产品价格的上涨，公司养殖业毛利率60.3%，同比提高3.11个百分点；而水产加工业由于价格下降，毛利率只有21.88%，同比下降14个百分点。我们预计未来公司加工业务将维持20%左右的毛利率，养殖业务毛利率维持在60%左右。

　　报告期内，公司营销网点建设取得了较快增长，贝类交易中心投产后，公司加强了营销队伍建设，完善市场开发策略，进一步扩大销售网络和渠道，目前一级经销商达到50个，二级经销商达到500个，加盟商达到200家，并在美国、澳大利亚设立办事处，争取产品在07年进入欧盟市场。总体上，公司未来的增长在底播虾夷扇贝和海参收获面积的增加及加工量的增长，我们下调07-08年每股收益至2元和2.25 元左右，考虑到公司独特的主营业务和产业地位，维持“谨慎推荐”评级!（卞曙光）

　　股指期货的套期保值研究

　　1、股指期货的套期保值的目标有三个：第一是风险最小化；第二是收益最大化；第三是现代投资组合理论。总的来说，套期保值就是通过对已经拥有的现货资产作一笔方向相反的操作，从而用一方的盈利弥补另一方的亏损，消除未来的不确定性，

　　2、从世界范围来看，套期保值理论经历了一个由传统向现代演变的过程。

　　3、风险最小化套期保值,其目的是使得指数现货和指数期货的总价值变化的方差最小。

　　4、单位风险补偿最大化套期保值，此种套期保值方法同风险最小化的最大区别在于它引入了无风险资产，其着眼点不在于风险的最小化而在于风险补偿上，其目标就是获得最大的单位风险补偿。

　　5、我们选取了成立较早的股票型开放式基金，统计了2004 年4 月8 日到2007 年3 月10日的每日基金累计净值和沪深300指数每天的收盘价，发现基金累计净值和沪深300指数高度相关，相关系数接近1，利用股指期货能非常好的规避系统性风险。

　　6、当市场行情有长期下跌的趋势,基金需要离开市场时，它不须出售股票，而是在期货市场上卖出与他持有的股票价值相等的股指期货合约。这样如果股市真的下跌，持有股票价值会下降，但持有的期货合约的价值会上升，如果是指数基金，它们的涨跌幅度相等，现货市场的损失可由期货市场的盈利来补偿。一旦市场好转时，基金可以把手中的期货合约卖掉，不影响他在牛市行情中获利，反之亦然。同时，基金在进行的套期保值时候，可以根据股票市场的价格行情，连续地调整他在期货市场上的股票指数期货头寸，对现货资产进行避险。

　　7、完成股改后的上市公司及其大股东所拥有限售流通股如果要进入而二级市场，则有必要选择其认为恰当的时机，借助股票股指期货预先锁定市值。8、我们选取了中国银行、中国石化、宝钢股份、中国联通、长江电力、贵州茅台等六家公司，分析其相对于沪深300指数的beta系数的波动情况，发现6 个月和9 个月的beta系数基本上比较稳定，很少出现大幅上下波动的情况。我们认为是较好的套期保值的参考标准。