招商证券：兰花科创 预期明确产能扩张助推业绩增长

　　近期与基金联合调研了兰花科创，参观了晋城煤化工和100万吨二甲醚一期工程等。

　　“1116”战略提升产能：公司十一五规划是实施“1116战略”，在发展壮大煤炭产业的同时，发展壮大旗下的化肥、化工和精细化工项目，力争到“十一五”期末，实现“1116”（煤炭产量超过1000万吨、尿素产量超过100万吨、二甲醚产量达到100万吨，同时生产有机硅系列、烧碱系列、纳米系列、阻燃剂系列、脲醛胶系列、碳酸二甲酯共六个精细化工产品），实现资产规模和销售收入双超百亿的目标。

　　坚持煤化工道路：打造完整的煤化工产业链..晋城无烟煤是优质化工原料煤，发展煤化工产业有得天独厚的竞争优势。

　　成本优势：以大颗粒尿素为例，仅运费和免交能源基金两项，每吨成本就比在其它地方生产低200—300元人民币。

　　山西省政府已经把晋城作为山西省的煤化工基地，列入省“十一五”规划予以重点扶持。十一五规划晋城市将形成600万吨的大化肥生产基地。其中，尿素600万吨、燃料甲醇100万吨、二甲醚100万吨。

　　公司属于山西省和晋城市煤化工基地的重点骨干企业，受益于山西省和地方政府的推动，集团及公司在建的化肥产能将占晋城市的1/4。公司的煤化工产业链将逐渐完整并壮大。

　　煤炭扩张路径：技改增产、亚美大宁投产、收购煤矿、新建煤矿..既有四个煤矿技改增产至540万吨：目前公司拥有四个煤矿，技改后产能达到540万吨（大阳煤矿150万吨，唐安150万吨，伯方180万吨，望云60万吨）。由于核定验收的滞后，预计07年产量500万吨，08年将完全达产至540万吨。

　　设计产能400万吨的亚美大宁煤矿预计07年下半年正式投产：由美国亚美大陆煤炭公司（由美国埃文能源公司、能源资本基金和班普股份公司等联合组建，注册地在英属维尔京群岛），与兰花科创、晋城市煤运公司共同出资成立的中外合营企业（亚美大陆持股56%、兰花科创持股36%、晋城市煤运公司持股8%）。享受两免三减半的税收优惠政策。设计产能400万吨（井下安装的设备年生产量都在700万吨到800万吨），地质储量24580.7万吨，属优质无烟煤。双方存在一定的股权之争，铁路专用线建设进展较慢，一直低于市场的预期，预计07年下半年铁路修通后正式投产。乐观预计07年进入报表的损益产量200万吨，08年产量保守预计400万吨。

　　08年可能收购120万吨的东峰煤矿：母公司兰花集团建设的东峰煤矿，设计产能120万吨，公司预计08年下半年投产，完工后公司可能将在08年实施收购，以消除母公司与上市公司的同业竞争。该煤矿可采储量11001.7万吨，服务年限100年以上。

　　新建300万吨的玉溪煤矿：该煤矿是兰花集团莒山煤矿的接替矿井，公司持股65%，兰花集团持股30%，莒山煤矿持股5%。设计产能300万吨，将于2008年开工，建设期4年，预计2012年投产。

　　2010年煤炭产能达到1060万吨（不含玉溪煤矿），权益产能804万吨，较2005年产量404万吨几乎翻番，年度复合增长率18.85%。

　　尿素产能扩张路径：收购、建设..既有的两个化肥厂尿素产能43万吨：化肥分公司30万吨，化工分公司13万吨，合计尿素产能43万吨。

　　预计未来收购晋城煤化工公司（30万吨的大化一期已投产，续建60万吨的大化二期）：

　　晋城煤化工公司（兰花集团占70.05%，市城市经济发展投资公司占28.49%，晋城煤业集团占1.46％）的化肥项目分两期建设，大化一期建设30万吨尿素，大化二期建设40万吨尿素和20万吨甲醇项目。

　　一期1830项目：1830项目于2002年7月全面开工，2004年4月底建成。2005年进入正常生产经营，全年生产尿素34.3万吨。由于一期投入了大量的基础设施建设（为二期建设做准备），折旧费用较多，一期的效益可能会稍微低于预期，预计实现年利润约3000万元。

　　二期3052项目，改为40万吨尿素，20万吨甲醇项目：工程总投资19.89亿元，建设期为三年。该项目采用的是国际上最先进的GSP干粉煤加压气化、钴钼耐硫变换、低温甲醇洗脱硫碳、PSA变压吸附精制、低压氨合成、二氧化碳汽提法尿素合成、流化床大颗粒造粒等技术工艺，以本地的劣质粉煤为原料，改变了煤制肥工艺中以无烟煤为主要原料的传统工艺，可以有效实现煤炭资源的最大化综合利用。吨尿素成本比块煤节约500元左右，预计08年底投产，效益可观。

　　一期、二期建成后，年可实现销售收入约近10亿元，实现利税约3.3亿元。

　　公司资金比较富裕，我们预计不久将收购母公司持有的晋城煤化工公司的股权，进一步完善煤化工产业链。

　　未来进一步收购兰花阳城化肥公司（13万吨）：设计尿素产能13万吨，06年已经投产，公司可能择机进行收购。

　　正在建设的30万吨的田悦化肥三季度投产：正在建设的田悦化肥的尿素产能为30万吨，公司持股99.67%，预计07年三季度投产。

　　07年公司尿素产能将达到103万吨，较06年产能43万吨增长139%，预计07和08年产量分别为70万吨和103万吨，同比分别增长62.8%和47.1%。2008年公司尿素产能将达到143万吨，较06年增长232.56%。

　　150万吨甲醇100万吨二甲醚项目：

　　100万吨二甲醚项目是山西省和晋城市“十一五”规划的重点工程。

　　项目总投资46亿元，计划分三期建设。一期建设规模为20万吨／年甲醇、10万吨／年二甲醚，总投资5.8亿元，建设期两年，按当前市场预测，建成后，年销售收入4亿元，利润1亿元。二期建设规模为40万吨／年甲醇、25万吨／年二甲醚；三期建设规模为90万吨／年甲醇、60万吨／年二甲醚。二、三期预计“十一五”期末完成。项目全部建成后，年可实现销售收入42亿元，实现利润13亿元。

　　公司与华阳集团(香港)有限公司共同出资设立山西兰花清洁能源有限公司，建设年产20万吨甲醇，10万吨二甲醚项目（即一期项目）,兰花科创出资14700万元,占资本金的75%，华阳集团出资4900万元，占资本金的25%。

　　目前正在进行一期建设，土地平整已经完成，公司预计07年底建成投产。

　　山西省可持续发展政策试点对公司属于利好..3月1日起实施煤炭可持续发展基金政策：3月10日，山西省政府第九十七次常务会议，研究并原则通过《山西省煤炭可持续发展基金安排使用管理实施细则（试行）》、《山西省煤炭可持续发展基金征收管理办法》和《山西省分离国有重点煤炭企业办社会职能实施意见》，决定按国家有关部门要求，从3月1日起实施煤炭可持续发展基金政策。

　　山西省可持续发展政策试点主要包括征收一金两费：矿山环境治理恢复保证金5元/吨、煤矿转产发展基金10元/吨、可持续发展基金按照煤种征收，其中动力煤5-15元/吨，无烟煤10-20元/吨，炼焦煤15-25元/吨，但基本上按照上限征收。一金两费合计征收20-40元/吨。矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展基金企业自留，可持续发展基金上缴。

　　公司煤种为无烟煤，可持续发展基金征收约18元，一金两费合计征收33元/吨..一金两费征收对公司属于利好：山西省对地方煤炭企业实行政策性收费37元/吨（出省煤炭征收能源基金20元/吨，生产补贴10元/吨，专项维简费5元/吨，水资源补偿费2元/吨）。新政出台后能源建设基金将直接转为可持续发展基金。市政府征收的生产补贴、专项维简费、水资源补偿费共计17元预计将转为矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展基金，由以前的上缴改为自留。一金两费征收不会影响公司损益，现金流反而会增加15元/吨。

　　煤炭价格基本持平，成本可能小幅度增长..此前煤炭价格的上涨主要是重点合同煤与市场煤价格接轨所致，公司的煤炭价格基本上按照市场价格销售。

　　与06年相比，公司的煤炭价格基本与06年持平，只有高炉喷吹煤（约40万吨）在年初上涨了20元/吨，近期上涨了10元/吨，合计上涨了30元/吨。

　　成本可能会小幅度增长。

　　盈利预测

　　未来两年业绩增长主要在于：

　　既有煤矿07年、08年产量分别增长19%和8%。

　　08年可能收购120万吨东峰煤矿。

　　亚美大宁投产，07年增加每股收益0.14元，08年增加0.41元。

　　化肥产能大幅度增长：30万吨尿素建成投产和可能收购30万吨尿素。

　　甲醇、二甲醚08年投产。

　　预计06、07、08年每股收益为1.36元，1.75元，2.47元，同比分别增长30%、28%和41%。

　　维持强烈推荐的投资评级：煤炭完全成本化后，我们给与煤炭18倍PE估值，尿素给与10倍PE估值（偏保守），按照07年每股收益（煤炭1.52元/股，尿素0.23元/股）计算，公司的合理估值在30元左右。相对应08年的每股收益，PE仅为13.45倍，我们继续维持强烈推荐的投资评级。

　　作者：卢平 招商证券