S深发展A:经营全面好转 价格仍高估

　　投资要点深发展2006年经营业绩大幅度增长，经营出现产品创新活跃、资产负债结构调整积极、零售和中间业务发展迅速、不良资产控制稳健的迹象，经营好转速度超出预期。

　　息税拨备前营业利润同比增长34%、拨备前利润同比增长40%的情况下，净利润却显著增长达319%，主要盈利增长来源仍是拨备下降。

　　一般风险准备金提取缺口仍达5252万元，资本充足率严重不足(缺口达74.38亿元)、财务负担重(不良绝对额达145亿元)仍是三大软肋，股改方案能否消化历史负担，使经营利润增长直接体现为股东利益增长成为后续投资的关键点。

　　估值与投资建议预计2007年将实现净利润17.61亿元，同比增长35%，2008年净利润24.66亿元，同比增长42%。仅考虑业绩增长因素，深发展合理估值中枢为13.97元/股；假设股改对价达到10送3的支付水平，合理估值为18.16元/股；假设以18元的价格定向增发5亿股，一次性解决资本充足率的问题，把2007年业绩增长因素考虑在内，简单以3倍合理市净率为估值标准，则合理估值为21.16元/股。因此，股改方案将成为近期投资的关注点。

　　2006年经营与业绩评析经营业绩总评深发展2006年经营业绩大幅度增长，经营出现产品创新活跃、资产负债结构调整积极、零售和中间业务发展迅速、不良资产控制稳健的迹象，管理重心基本上从内部机构、人员和财务调整转移到经营上来。但是，息税拨备前营业利润同比增长34%、拨备前利润同比增长40%的情况下，净利润却显著增长达319%，虽然经营业绩明显改善，但主要盈利增长来源仍是拨备占比下降。此外，一般风险准备金提取缺口仍有5252万元之多，直接影响分红能力。

　　2006年末资产总额2606亿元、贷款总额1822亿元、存款总额2322亿元，比上年末分别增长13.19%、16.71%和14.93%。规模扩张在前两个季度超速度增长后明显放缓，同时积极调整资产配比，降低风险乘数高的资产配比，使资本充足率水平得到维持，没有进一步下降。

　　全年实现净利润13.03亿元，息税拨备前营业利润38.84亿元，总资产年化收益率达到0.55%，总资产收益率水平和净利润增长水平同比出现近300%的增长，营业利润同比则仅增长34%。盈利率的提升主要来源于资产负债利差提升，同时也主要来源于拨备占比进一步下降，拨备总收入占比由去年同期的20%下降到11%，但五级分类不良率仍高达7.98%，同时不良贷款总额仍高达145亿元。

　　本期末一逾两呆不良贷款率8.06%，比上年末下降2.5%，不良绝对额减少17.93亿元，资产质量控制效果明显提升，清收力度明显提升，但后续清收工作压力比较大。同时该行准备金覆盖率仅为48%、“拨备/不良”指标仅为9.71%，财务和经营上的消化负担仍十分明显。

　　我们看到2006年深发展的经营基本面明显好转，公司业务中的部分业务开拓成功，零售业务出现产品百花齐放，业务量明显增加的好现象，资产负债结构调整积极且成效显著，但我们仍然认为，要在资本充足率严重不足(缺口达74.38亿元)的情况下拓展业务并消化财务负担(不良绝对额达145亿元)，需要一个相对长的时间和宽松的宏观经济和政策环境，培养竞争力仍有待时日，面临的经营压力和挑战仍比较重。

　　2007年预期及投资建议盈利预期深发展的经营好转超出我们原有的预期水平，但从具体经营指标看，业绩超额增长主要来源于拨备下降，我们仍认为在拨备覆盖率低且资本充足率不足的情况下，这些业绩增长对股东价值的贡献度大打折扣。我们调升2007年的业绩预测，预计全年将实现净利润17.61亿元，每股盈利0.91元，同比增长35%，2008年由于有统一税收的政策预期，预计净利润24.66亿元，同比增长42%。同时，该行经营上仍面临补充资本金、提升拨备水平消化历史不良率、提升准备金覆盖率、股改等问题，盈利竞争力将很难超出同行平均水平。

　　估值和投资建议

　　根据剩余权益估值模型，深发展的合理估值中枢为13.97元/股，目前股价达到19.95元/股，股价明显高估，即使考虑股改对价水平能达到10送3的因素，股票价格也有高估现象。如果考虑以18元的价格定向增发5亿股，使资本充足率一次性达到8%的要求，把2007年盈利增长的因素考虑在内，简单以3倍合理市净率为估值标准，则合理估值为21.16元/股。从PE、PB、P/PPP估值看，目前深发展的估值已经隐含了对业绩增长、股改对价、再融资的利好预期，我们维持卖出的投资建议。