东北证券：ST中鼎 非轮胎橡胶制品龙头高速增长

　　公司重组后，主营业务变为非轮胎橡胶制品、密封件。

　　公司是我国非轮胎橡胶制品的龙头企业，连续4年销售额排行业第一。

　　进口替代、产业转移，我国非轮胎橡胶行业将高速增长。橡胶产品属于劳动密集型产业，我国具备竞争优势；设计、加工、质量管理、检测差距正逐步缩小差距，综合竞争优势进一步增强。

进口替代、出口增长，行业成长潜力很大。..内生增长强劲，未来3-5年净利润年均增长率在30%左右。依靠产能扩张、国内外渠道拓宽、与下游客户合作的深入、持续推出新产品，公司销售未来将快速增长。

　　外生增长可以期待。大股东中鼎股份将在2010年实现进入世界非轮胎胶零部件50强，销售收入达50亿元，年均复合增长率约30%。同时大股东承诺在合适的时机，将优质资产注入到上市公司，预计集团的70%左右的资产在2010年左右将进入上市公司，公司外生增长潜力很大。

　　毛利率将维持高位。通过与下游客户同步研发、持续开发新产品，毛利率将维持高位。

　　未来3-5年，不考虑集团资产注入，EPS增长率约为30%。

　　未来3年，预计EPS分别为0.08、0.11、0.14元。按08年30倍PE估值，合理价值为3.3元。短期估值偏高，考虑到资产注入预期，首次投资评级为：中短期中性，长期谨慎推荐。

　　1、非轮胎橡胶零部件龙头，集团资产注入预期

　　1.1重组后主营业务变为非轮胎橡胶制品

　　经过重大重组，大股东由飞彩集团变更为安徽中鼎股份，公司主营业务由农用车生产变成非轮胎橡胶零部件、密封件。2006年12月，通过重大资产置换，公置出农用车生产与销售相关的主要资产和负债置换，置入安徽中鼎股份公司下中鼎密封件的液压气动密封件、汽车非轮胎橡胶制品（制动、减震除外）业务相关的主要资产和负债。此前公司大股东飞彩集团将其持有的本公司国有股21,000万股（占总股本的69.77%）协议转让给中鼎股份。

　　公司橡胶制品主要用于以下用途：1、汽车转向和车身。2、液压气动密封件。3、杂件和家电。4、减震和制动（目前不在上市公司），其中前2项占公司主营业务的60—70%。

　　1.2非轮胎橡胶制品龙头，产品已进入世界主流汽车市场

　　安徽中鼎密封件公司为中鼎集团的核心公司，是中国最大的橡胶密封件、汽车用橡胶制品生产、出口企业。2006年8月，中鼎密封件公司被国家发展和改革委员会、商务部授予国家汽车零部件出口基地企业。根据中《橡胶制品》披露，在中国非轮胎橡胶制品行业，中鼎密封件连续4年，销售额排名第一，销售额远远超过第二名，但是目前上市公司并不包含原中鼎密封件的汽车制动、减震非轮胎橡胶制品。

　　公司设计、检测技术国内领先，世界先进。中鼎密封件公司拥有目前国内最大的炼胶中心，其K6MARK5密炼机以及预成型、硫化、模具加工设备及技术开发设计软件都具有世界先进水平。公司与清华大学、上海交大等高等学府、科研院所保持着良好的合作关系。

　　公司产品线丰富、自主创新能力强、销售渠道广，已经进入国际国内主流汽车市场。目前公司已具备与美国通用、上海大众、一汽大众、奇瑞汽车等国内外汽车主机厂同步开发的能力。公司生产经营的橡胶零部件产品不仅为国内各大汽车主机厂配套，还出口到美国通用、福特、克莱斯勒、日本三菱、美国德尔福、法雷奥、伊顿、TRW、PARKER等国际知名的汽车及零部件企业，在国内、国际市场具有较高的品牌知名度和影响力。每年开发新产品数量均在1000种以上，新产品销售额占全部销售收入的比例超过30％。目前，中鼎密封件公司出口业务收入占整个销售收入的40％左右，随着国外大公司全球采购战略的深入实施以及公司国际市场的拓展，未来3年公司出口业务所占比重有望上升到50％。

　　1.3 未来3-5年集团销售将快速增长，集团资产将逐步注入上市公司

　　安徽中鼎密封件股份有限公司所属集团为中鼎股份有限公司，中鼎集团以中鼎密封件公司为核心，在境内外拥有20家全资、控股、参股的企业集团。集团旗下销售收入和盈利能力比较强的公司，如表4。集团的组织架构图1，夏鼎湖先生通过控股安徽宁国中鼎股份有限公司间接控股安徽中鼎密封件公司。凭借技术、规模、市场优势，中鼎集团领跑中国非轮胎橡胶制品市场。中鼎集团目前是中国最具实力的非轮胎橡胶制品供应商。集团产品以汽车零部件为主导，涉及橡胶零部件、密封件等基础件、电器及OA机器用橡胶制品、汽车工具、磨具制造、五金电器等领域。中鼎集团是我国非轮胎橡胶制品行业生产规模最大、装备最先进、技术最全面的集团。集团产品不仅进入国内各汽车主机厂，也进入全球汽车工业主流配套市场。

　　中鼎集团05年跻身全国首届国家企业集团竞争力500强，位列第288位。06年销售收入约为20亿。旗下的中鼎密封件公司连续4年在非轮胎橡胶制品供应商排名第一，远远超过排名第二的竞争对手，如表3。根据集团“十一五”规划，公司将在2010年进入全球橡胶制品50强，销售收入达到“十一五”末集团销售收入达到50亿元、出口创汇2亿美元、利税总额13亿元的生产规模，保持生产规模和经济效益全国同行业第一，按照规划，中鼎集团未来4年年均复合增长率接近30%。

　　优质资产将逐渐注入到上市公司，上市公司未来外生快速增长可以期待。大股东承诺，将在合时的时机、将旗下优质资产逐渐注入上市公，目前正在进行的缩股也将为未来系列的资本运作准备。

　　2、未来我国非轮胎橡胶制品行业将高速增长

　　橡胶零部件系我国机械工业产品至关重要的基础件，应用领域宽广，主要应用于汽车、工程机械、液压气动等行业，从世界和中国非轮胎橡胶制品销售收入构成看，汽车行业需求约占总需求量的50％以上。

　　未来中国非轮胎橡胶制品行业将高速增会长。第一、国内汽车行业高速增长，直接拉动汽车非轮胎橡胶零部件需求；第二，我国劳动力成本具备明显优势，同时我国设计、检测、质量管理差距正逐步缩小，因而我国综合成本优势进进一步增强。在进口替代和出口逐渐增长下的产业转移背景下，我国非轮胎橡胶制品的需求将快速增长。

　　2.1汽车行业保持快速增长态势，拉动橡胶制品高速增长

　　最近5年汽车行业快速发展，产销复合增长率达到25%。2006年，我国汽车产量再次加速增长，全年生产汽车728万辆，比上年增长28％。

　　未来我国汽车工业仍将保持快速增长，同时跨国公司全球采购平台不断加大对国内汽车零部件和橡胶制品的采购比重，未来我国橡胶制品行业将加速增长。从国外汽车产业发展规律看，人均GDP达到4,000美元时，将进入全面汽车消费时代，而我国GDP人均仅1,000美元，汽车个人或家庭消费则刚刚进入起步阶段，我国汽车行业将进入一个相对较长时间的稳定快速增长期间，汽车零部件行业也会伴随汽车行业的增长而呈现较长时间的稳定增长。

　　根据国务院发展研究中心产业经济研究部对中国汽车市场需求总量的最新预测，2010年我国汽车需求量及保有量分别为900万辆、5,600万辆。

　　另据中国汽车技术研究中心测算表明，以桑塔纳轿车为代表测算橡胶制品的需求量（不含轮胎、皮带），单车用300件，其价值共约900元，社会维修需橡胶制品按当年汽车保有量三分之一计算，2010年我国汽车橡胶制品需求量约为83亿件，其价值约为250亿元。：

　　2.2产业政策鼓励

　　汽车零部件行业发展我国产业政策鼓励、支持汽车零部件、橡胶制品零部件、密封件行业发展。2004-2006，国务院、发改委、科技部、商务部出台系列政策，鼓励支持我国汽车零部件行业自主创新、批量生产、出口，如表5所示。

　　2.3我国非轮胎橡胶零部件行业将快速增长

　　2.3.1汽车制造专业化分工促进汽车零部件行业快速发展

　　下游汽车行业的高速增长和汽车行业专业化分工为橡胶零部件行业的增长提供了直接的推动力。大规模生产、专业化分工，从而取得规模经济是汽车制造行业的发展趋势。汽车零部件行业是汽车制造专业化分工的重要组成部分，汽车零部件生产企业主要通过为汽车制造商提供配套产品和为汽车维修市场供货而实现其产品的销售。

　　2.3.2橡塑类零部件有逐渐替代金属零部件的趋势

　　汽车零部件根据采用的原材料不同，又可分为金属类、非金属类（主要为橡塑等）和电子汽车零部件。根据功能进行分类，主要有发动机系统、底盘系统、电器及空调系统、安全控制系统和内外饰件五类。

　　橡塑类零部件有逐渐替代金属零部件的趋势。由于橡塑类产品有重量轻、成本低、易于造型、资源可再生的优点，只要橡塑类产品在技术性能方面达到金属产品相关部件的特定要求，橡塑类产品就能替代金属类产品。目前橡塑材料被广泛应用于汽车零部件的生产，汽车保险杠、车门侧板、发动机油管、发动机进气歧管等零部件原来为金属制品，现大都被橡塑制品代替。随着轿车重量逐步降低以及车型款式的快速变化，橡塑类零部件将不断取代金属类零部件，使其占整车价值和零部件总成的比重越来越大。目前橡塑类零部件价值约占轿车车价的20%左右。世界上著名的汽车制造商如美国通用、德国大众、日本丰田及美国德尔福、江森等汽车零部件配套商均是橡塑类汽车零部件发展的积极推动者，一直研究开发新的橡塑类零部件产品以替代金属类零部件产品。

　　2.3.3我国非轮胎橡胶零部件企业具备竞争优势，销售收入将快速增长

　　在汽车橡胶类零部件行业，我国企业具备很强竞争优势。相对发达国家而言，无论技术、资金，还是管理、市场营销水平，差距还比较明显。但橡塑制品行业属劳动密集型产业，具有品种多、生产工序复杂、自动化程度低等特点，因而劳动力成本是决定不同国家竞争优势的关键因素。相于进口产品而言，橡胶类零部件的价值构成中劳动力成本、运输成本所占的比重较高。而我国产品在这两项成本上具备明显的成本优势，我国劳动力成本相当于发达国家的1/20－1/10。

　　进口替代和产业转移是这个行业的趋势。由于我国劳动力成本优势长期存在，今后一段时间我国橡塑类零部件仍将保持相当的竞争优势。而且我国技术、工艺水平逐渐缩小与发达国家的差距将是一个长期的趋势，我国因劳动力成本优势而导致的综合成本优势将更见突出，从而进口替代和产业转移将是未来的趋势。因此我国橡胶类零部件的国产化率逐年提高。例如上海大众、一汽大众、沈阳华晨等主要汽车制造商生产的“桑塔纳”、“帕萨特”、“奥迪”、“中华”等轿车所用橡塑类零部件多为国内采购。

　　2.4橡胶密封件行业成长潜力大，市场集中度将逐步提升

　　2.4.1橡胶密封件的应用领域广阔、市场空间大

　　橡胶密封件作为机械基础件的一个重要部件。各类机械装备都是由动力传动与控制系统及其基础件所组成，它包括流体传动、机械传动、电气传动等多种传动方式。液压、气动、密封件等元件，是动力传动与控制系统的关键基础件，是各类机械主机性能、质量、安全性、可靠性等的重要保证。在汽车、火车、工程机械、矿山机械、环保机械等行业、航空、航天领域得到广泛的应用，目前橡胶密封件主要为汽车零部件、汽车整机厂商配套，占总需求量的50％以上。

　　我国橡胶密封件市场空间大，液压气动密封行业国内市场容量年增幅将超过10%。随着国内外市场进一步融合，汽车整机、零部件市场国内、国外需求逐年增加，我国橡胶密封件市场将快速增长。国家已制订并开始落实振兴装备制造业的若干意见，我国机械设备工业将迎来大发展。为此需要机械装备迅速提高水平，这些装备需要大量高性能、高可靠性的密封件等基础件为其配套，此外，维修备件市场潜力巨大。

　　2.4.2我国密封件行业市场集中度较低，未来集中度将逐渐提升

　　我国密封件行业市场集中度较低，未来行业将加速整合，集中度降逐步提升。橡胶零部件属资金、技术、劳动力三者结合的密集型产业，规模经济特征明显。目前我国拥有橡胶密封件生产企业300余家。橡胶零部件行业已呈现出两种趋势，一是中小企业的逐渐消亡，二是骨干企业的迅速壮大。这是由于：1、橡胶零部件行业规模经济效益日趋明显，国家政策导向也倾向于“扶优扶强”。2、下游整机或者零部件行业，对供应商的设计开发、检测、质量管理、交货期的要求日益严格，小规模的企业很难满足要求，因此这类小企业将逐渐消亡或被整合。未来我国市场集中度将进一步提升，这给龙头企业提供了难得的扩张机会。

　　2.5欧、美、日领跑橡胶零部件行业

　　世界非轮胎橡胶制品企业的生产中心在发达国家，从世界市场看，市场集中度非常高。。欧美日三足鼎立迄今，世界非轮胎橡胶制品50强全部集中在发达国家，多数位于欧、美、日。其中欧洲是非轮胎橡胶制品最大生产基地，欧美日呈三足鼎立之势。

　　4、依靠内、外生增长，净利润将年复合增长率30%以上

　　未来三年公司产能、销售收入、净利润、每股收益将大幅度增长。预计未来3-5年销售收、净利润、EPS复合增长率在30%。

　　4.1销售收入将高速增长

　　预计未来3-5年公司将通过外延式的高速增长和内生增长，实现快速的规模扩张，年复合增长率在30%以上。

　　内生增长。第一，产能扩张。公司“汽车零部件基地扩建项目”目前正在通过验收，产能进一步释放，同时公司厂房土地、人员储备充足，产能扩张潜力很大。第二，产业转移下。公司销售渠道将进一步拓宽，与下游整机、零部件厂商的合作持续深入。公司产品具有产品线丰富、低成本优势。在产业转，大背景下，公司将不断拓展海外市场，出口比重将进提升至40%以上。初步预测，未来3-5年，公司销售收入内生年均复合增长率将高于集团整体增长率，达到30%。

　　大股东资产注入下的外生增长。根据股改承诺，大股东承诺将，将在合适的时机将集团其他优质资产注入上市公司，预计在2010年前，中鼎集团的优质资产将逐渐进入上市公司。08-10年，依靠集团外生注入，增长将达到年复合增长率30%。

　　虽然集团面的的资产注入与其比较明确，但由于我们对资产注入的时间、方式、资产不确定，出于谨慎原则，在未来3年的盈利预测中，并不包含集团资产注入的预测。

　　4.2毛利率有下调压力，但仍将将维持高位

　　汽车整机厂商推出新车型后，有持续的降价压力，整机厂商将降价压力传递到零部件供应商，因此产品价格和毛利率有逐渐下调压力。另一方面，公司产品成本中占比最高的是橡胶，占55-60%，如表9。橡胶产品最近上涨较快，给公司成本压力较大，可能会影响公司利润和毛利率。

　　但随着公司和下游整机厂商合作的进一步深入，与整机及零部件厂商同步研发，不断推出中高端的新产品，公司毛利率水平将维持高位，这部分产品占到公司产品的70%左。

　　4.3公司净利润年复合增长率30%左右

　　由于注入上市公司的资产为中鼎密封件的部分资产，公司也未公布备考资产的详细资产负债表，因此这里只做简单的盈利预测，待公司公布年报后，我们将在年报点评报告中补充详细的盈利预测和资产负债表预测。

　　注入上市公司的中鼎密封件备考资产过去3年销售收入和净利润快速增长，05年销售净利润快速下滑，主要是因为橡胶价格上涨过快。但由于注入的资产仅仅为原来中鼎密封件的部分资产，备考资产仅具备部分参考作用。

　　在不考虑公司资产注入的情况下，未来3年，预计公司销售收入、净利润、EPS将增长30%左右。EPS在07、08、09三年，分别为0.08、0.11、0.14，0对应的动态市盈率分别为49、37、29。

　　11月进入上市公司，因此06年只有2个月的利润计入上市公司

　　5、减资缩股、弥补亏损，财务报表结构改善

　　由于公司2005年末累计未未分配利润为－7.7亿，公司出于为分红及后续再融资的长远考虑，07年1月公司股东大会审议通过了《关于公司减资弥补亏损的议案》，决定以现有总股本96320万股为基数、全体股东每10股减6.7335股的方式减资弥补亏损，减资后公司总股本为3.15亿、流通股本为1.06亿、为分配利润为-1.17亿，预计公司在08年中期，未分配利润将变成正数，从而可以分红，以满足证监会再融资的分红要求。因此如果集团有意注入资产，也需要在09年以后。

　　6、核心假定风险

　　核心的假定风险来自于：1、公司能够维持目前的行业龙头地位，维持和进一步加深和国内外知名企业整机、零部件厂商的合作关系。如果公司行业地位受到新进入者的威胁，公司定价能力可能受到威胁，毛利率有下调压力。2、橡胶原材料价格保持相对稳定。如果橡胶价格持续上涨，公司如果不能转移成本，毛利率将下调。

　　7、关键结论和投资建议

　　公司已经成为汽车零部件生产企业，是汽车橡胶制品行业的龙头企业。

　　未来3-5年将快速增长，我们认为公司可以按07年40倍PE估值，目标价格3.2元。

　　如果考虑到未来的资产注入预期，假设09、10、11年资产注入外生复合增长率为30%，而股本扩张每年为20%，那么可以以08年40倍PE估值，目标价格4.4元。因此首次投资建议为：中短期中性，长期谨慎推荐。

　　作者：邱世梁 东北证券