纺织服装：行业整体效益保持增长 关注5只股

　　06年纺织行业效益仍持续增长，但增速逐渐下滑，06年规模以上企业实现收入和利润总额分别同比增长22.63%和28.68%，较05年降低5.4和7.4个百分点；扣除深圳虚增出口金额，累计出口约1370亿美元，同比增长16.6％，较05年下降4.2个百分点。

　　我们认为行业平稳增长时代到来。出口将继续保持缓慢下降局面，内销由于宏观经济发展而持续快速增长，由于出口的拉动力减弱，平稳发展成为主基调，行业效益增速可能缓慢回落，效益增速可能保持在10-20%之间。

　　在行业平稳发展的情况下，行业整合、企业模式创新成为必然，我们看好那些发展模式创新的企业，但我们也应对创新的风险保持清醒认识..近期，部分纺织股涨幅较大，但主要是由于重组概念炒作、化纤价格大幅上涨以及股价较低有关。

　　尽管行业整体效益保持增长，但对于企业而言，由于供过于求，竞争却在加剧。我们看好细分子行业的绝对龙头、发展模式的创新者以及品牌经营企业，如七匹狼、众和股份、伟星股份、瑞贝卡、孚日股份等。

　　我们认为未来行业将保持平稳发展，效益增速有所回落行业效益增速有所下滑从目前已经公布的统计数据看，纺织行业效益仍持续增长，06年规模以上企业实现收入23731亿元，利润总额861亿元，分别同比增长22.63%和28.68%（图表1、3），分别较05年降低5.4和7.4个百分点；行业平均毛利率基本平稳，平均毛利率10.56%，较05年略微提高0.05个百分点（图表2、4）。

　　尽管行业效益增速仍维持在较高水平，但从单月情况看，行业收入和利润总额增速都从8月开始缓慢下降，收入逐月同比增幅由上半年的25%左右降低到12月的12.7%，利润总额逐月同比增幅在年底时大幅降低，12月只有4.7%。

　　未来行业出口增速将逐步回落06年全行业累计出口1470.8亿美元，其中服装出口948.3亿美元、纺织品522.5亿美元，三者分别同比增长25.2%、18.8%和28.9%。

　　一月，深圳暴露出06年企业虚增纺织品服装出口额的事件，虚增金额约100亿美元，如果剔除掉虚增部分，06年全国纺织出口只有1370亿美元左右，同比仅增长16.6%，比05年降低4.2个百分点。

　　进入07年，行业出口疲态依旧，纺织品和服装分别出口41.76和77.98亿美元，分别同比增长9.1%和18.3%，纺织品服装合计出口119.74亿美元，同比仅增长14.9%，较06年增速进一步回落。更值得关注的是，07年春节较晚，1月企业的经营可作为正常月份看待，而06年春节在1月，对企业影响较大，在这种情况下，出口增速难以让人满意。

　　06年3季度对欧美出口一度低迷，但从8月开始，增速明显提高（图表7）。商务部调整出口许可证发放制度以及欧美传统旺季到来是对欧美出口增加的主要原因。06年对欧美设限产品清关率基本在60-80%之间，对欧盟出口清关率明显高于美国，无一产品达到100%。截至到3月20日，对欧美产品出口清关率基本正常（数据见附录），由于许可证发放制度改革，我们预计全年清关率可能高于06年。

　　我们认为近几个月以来出口增速的不断回落，主要原因不是欧美的设限，一方面是由于人民币升值、出口退税率降低、劳动力成本提高导致的成本不断上涨，另一方面是由于我国很多产品在欧美市场占有率已在30%以上，增长空间不断缩小所致。我们预计未来纺织品服装出口增速将在10-20%之间。

　　尽管受到人民币升值和出口退税率降低影响，我国纺织行业世界第一的竞争力仍是纺织出口持续增长的核心因素，这也是未来纺织产品出口持续增长的关键原因。

　　内销将保持平稳快速增长随着我国宏观经济快速发展，人均消费包括人均衣着支出保持快速增长，特别是城镇居民衣着支出增幅超过GDP增幅。从发达国家发展历史看，当人均GDP超过1000美元时将迎来消费热潮，人们的衣着更新周期明显缩短，这样，我国纺织行业内销将保持一个持续快速发展的势头，在出口拉动减缓的情况下，内销将成为拉动行业效益增长的最主要力量。

　　当然，我们也应该看到，内销不同于出口，需求是平稳增长的，因此，我们预计未来几年甚至更长时间，纺织行业都将呈现平稳发展的趋势，除非宏观经济增速明显放慢，行业整体效益增速有望保持在10-20%之间。

　　在未来行业平稳发展成为主基调的时候，行业整合将加快进行，企业需要逐渐改变那些适应出口快速增长的发展模式，发展模式创新将成为热点和主流。

　　发展模式创新成为趋势以往的成功发展模式遇到瓶颈

　　从内部来看，强化管理、强调执行力、严格控制成本和费用、加强销售，注重应收帐款、存货管理是企业制胜基础；..内外两者相辅相成，结果是企业生产技术提高、设备更新、产品质量和档次提高、市场反应快而灵活，行业效益和企业业绩持续高速增长，奠定了世界第一的竞争实力。

　　经过20多年发展，原有的发展模式遇到问题..国家逐渐调整出口导向型经济发展模式，纺织作为顺差大户，未来政府扶持力度将趋弱；出口增速回落，欧美设限、人民币升值、出口退税率降低以及劳动力成本提高是主要影响因素；进入壁垒低，产能投放过快，导致需求增长落后于供应增长，毛利率不断降低，赚钱效益减弱；企业经营模式相似，尽管由于纺织产品种类繁多，不至于亏损，但增长情况不乐观；多元化经营也面临着其它行业同样竞争激烈的问题。

　　过去几年行业的发展更多依靠新增企业（图表10、11），企业的发展速度落后于行业；随着竞争不断加剧，各子行业毛利率不断降低（图表12），企业更多依靠控制费用保证利润增长（图表13），但进一步下降的空间已经非常有限。我们认为那些发展模式创新的企业更有可能在未来竞争中占据一席之地。

　　模式创新成为热点和潮流我们大致归纳了目前的一些新的发展模式（图表14）。对于企业而言，各有特点，因此也应该根据自身实际情况采取相应的措施。但我们需要强调的是创新都有风险都需要时间，近期市场上对于一些涉足零售的企业给予很高溢价，我们认为市场需要认真考虑创新的时间因素、成功概率和对业绩的实际影响，过高的溢价是不可取的。

　　中国人民银行决定，从2007年3月18日起上调金融机构存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。从静态的角度来看，本次加息对纺织全行业影响不大，对孚日股份和山东海龙07年、08年净利润有一定的影响，两公司主要是由于前期利用银行借款快速扩张产能所致。

　　两税合并对纺织企业影响不大两税合并对纺织行业影响不大，主要是行业有效所得税率只有26.44%，与25%接近。我们简单估算了税改对行业和重点公司的影响。

　　1、假设2008年起统一执行25%所得税率，目前名义所得税率为33%；2、重点公司根据2008年盈利预测测算。（关于名义税率变更与有效所得税率间的敏感度，我们测算为名义汇率上升时敏感系数为0.6542,名义汇率下降时为0.8561。

　　纺织原料价格保持相对平稳，下半年，前期快速上涨的原料价格有可能回落涤纶涤纶价格随油价波动，我们仍然认为产能过大是困扰涤纶行业发展的主要原因，对未来涤纶行业前景始终持谨慎态度。

　　粘胶价格自06年3月不断上涨，特别是长丝涨幅更高，目前长丝价格在33700元左右，短纤价格约15700元，分别较06年初上涨约7000元和3000元。

　　尽管粘胶长丝价格仍在稳步上涨，但我们认为未来粘胶长丝价格在30000-32000元之间波动是比较合理的：

　　行业协会的限产保价行政措施和出口增长（图表22）是价格不断上涨的主要原因。3年来长丝全世界需求变化不大，而07年国内产能开始增长，我们对依靠行政手段维持价格高位运行的可能性报怀疑态度。如果长丝价格在协会行政力量下达到协会希望的35000-37000元的水平，极可能再次导致长丝产能扩张高峰到来。

　　尽管短纤价格仍有所上涨，但我们仍预计未来粘胶短纤价格在在13000-14000元之间波动比较合理：

　　粘胶短纤在服装中应用不断增加以及出口增长（图表21）是近期价格上涨的主要原因；但其它纺织原料的比价效应、产能不断增长将制约短纤上涨空间，下半年短纤将迎来产能释放高峰。

　　纺织行业对氨纶的需求保持增长，06年无论是出口还是内销保持较快增长（图表24），而氨纶的需求随行业效益提高而增加；..06年相对而言，产能扩张较少；

　　暴涨最主要原因在于经销商的炒作和客户买涨不买跌的心理作用，其中经销商的炒作尤其重要。

　　我们认为未来氨纶均价在55000-58000之间波动比较合理，有利于氨纶价格长期平稳运行：

　　国际油价导致的原料降价，部分企业毛利率可达到20%左右，该价格区间无论对生产企业还是下游都是可以接受的；

　　未来，特别是07年下半年，又将有大量产能投放；

　　如果价格维持在80000万元以上历史高位，氨纶行业将迎来新一轮扩产高峰，05年底全行业亏损的惨剧很可能再次上演。

　　近一年来，价格不断上涨的化纤是粘胶长短丝和氨纶，我们对于上述三种纤维未来走势都持相对谨慎观点，除了三种纤维各自的特点外，我们坚持观点的理由还包括：

　　整个化纤行业，供过于求是常态，价格很难持续高位运行，经常性的波动是主要运行规律；

　　三种纤维需求增长中，出口因素影响巨大，特别是粘胶长丝。尽管印度等国纺织行业竞争力也在增强，需要进口部分中国产品，但这种具有爆发性质的出口增长能否持续仍需要观察；

　　目前纺织全行业，特别是产业链中下游并没有出现明显变化，今年1月好于06年同期主要是07年春节较晚所致，在中下游需求没有较大变化之前，我们怀疑上游部分化纤价格的高涨能否持续或保持高位运行。

　　06年年底国内棉价持续下跌，新年后价格缓慢回升，目前中国棉花价格指数在13050元。我们维持今后棉价平稳的判断，预计今后棉价在13000-14000万元/吨之间波动的可能性较大。

　　国内外棉花丰收，中国创造历史新高，美国产量高于市场预期；..行业竞争加剧，企业资金相对紧张，棉花库存保持在较低水平；国家加强棉价调控，保证棉价相对稳定，发放配额数量、时间以及未来可能的滑准税率调整是主要手段。

　　近期纺织企业股价上涨大多数与业绩无关一个多月以来，上涨幅度前15名公司中，只有华峰氨纶、新乡化纤、宜科科技、南京化纤、吉林化纤股价上涨主要是业绩增长的因素，其它基本是重组、持有证券公司股权，与近期重组概念炒作有关，也与纺织股价格偏低有关，前十五名中，只有宜科一家上涨前股价超过10元。

　　一季度化纤板块无疑是市场亮点，以华峰氨纶和新乡化纤为首的化纤股涨幅惊人。我们在前面的粘胶和氨纶分析中已经详细阐述了我们对未来化纤价格走势的观点，我们仍然认为下半年价格下降的可能性在增大。我们始终认为化纤是强周期行业，难以给予较高市盈率，更多的是交易机会。

　　7、8月和12、1月是传统淡季，成为关注价格变化的窗口，届时如果价格在淡季保持上涨或者平稳，这随后时间下跌可能性不大。

　　行业内重点公司简析七匹狼：买入..公司从事品牌建设已有十几年的历史，符合国外成熟的品评经营模式，在品牌建设的诸多方面领先于国内其它品牌服装企业，被评为2004年和2005年度,“中国500最具价值品牌”。我们认为品牌经营模式是投资公司的最大理由。

　　公司“还以颜色”等新营销手段见效明显，我们认为公司对市场流行的把握能力进一步提高，品牌形象有所提高，销售收入增幅有望提高。我们预计公司今后业绩增速有望保持在30%左右。

　　我们认为公司的品牌建设走在国内服装企业前列，我们强烈看好公司发展前景。

　　众和股份：公司主要从事棉机织物面料的生产，目前拥有4000万米产能，以自营面料为主，占比超过80%，加工比例较低，不足20%。

　　目前行业现状要求企业改变发展模式。我们预计由于公司领先于行业的发展战略和经营模式，未来公司业绩将以超过30%的速度持续高速增长：

　　公司是行业发展模式的创新者，采取选择目标企业进行行业内兼并收购的办法，快速增强企业竞争力，使得业绩持续高速增长。公司05年10月收购的厦门华印是公司06年、07年业绩增长的主要来源；

　　公司先进的经营思路符合行业发展趋势，在棉机织物印染领域推行的“小批量、多品种”生产，以及面对服装生产企业的直销模式，使得企业能更快获取市场信息、获得更高的毛利率和较高的客户忠诚度；

　　公司的发展、经营模式是欧美等发达国家纺织企业的基本模式，符合纺织行业发展趋势，符合产业和消费升级的要求，难以被其它企业简单复制，公司有望长久保持竞争实力。

　　公司06年业绩符合我们预期，每股收益0.51元。公司也将于3月底收购华印剩余60%股权。

　　作者：张斌 国金证券