华东医药:资产注入可能超预期

　　事件描述

　　近期我们调研了华东医药(8.70,0.30,3.57%)，就公司近况进行了交流，了解到如下情况：

　　公司2007年一季度医药工业形势较好，预计整体业绩将好于2006年同期水平；

　　医药资产注入2007年将有所动作。

　　事件评论

　　第一，工、商业稳步发展，预计带来利润增长30%左右

　　公司主营业务包括医药工业和医药商业。工业占主营收入的18%，但贡献70%的利润。2006年11月公司收购大股东房地产业务，12月份房地产业务进入合并报表。

　　2006年公司实现主营收入39.4亿元，同比增长13%，其中医药工、商业分别增长22%和13%。实现净利润8335万元，同比增长25%。净利润增长高于收入增长，主要是由于商业毛利水平的提高(同比提高0.5个百分点)。

　　从2006年经营情况来看，公司主要业务继续保持稳定增长：

　　1、医药工业：主要产品销售快速增长

　　医药工业包括母公司的医药工业部分和持股75%的杭州中美华东制药有限公司，中美华东是医药工业的主体，贡献近70%的净利润。

　　母公司主要生产阿卡波糖、环孢素原料药。2006年阿卡波糖通过美国FDA认证，环孢素通过欧盟COS认证，未来公司将继续加强主导产品的国际注册工作，大力开拓国际市场，未来有望提供新的利润增长点。

　　中美华东的主要产品有器官移植用药百令胶囊、新赛斯平、降糖药卡博平和消化道用药泮立苏。这四个产品均销售过亿或两亿，是公司最主要的利润来源。

　　百令胶囊、新赛斯平稳定增长。百令胶囊2006年销售约1.9亿，同比增长约5%。新赛斯平2006年销售约2.1亿，同比增长23%。今年1、2月份生产订单饱满，产量高于去年同期水平，预计两种产品分别实现15%、20%的增长。

　　2006年公司推出器官移植用药新产品——赛可平。该产品可与百令胶囊、新赛斯平形成二联或三联联合用药，因而能与上述两种成熟产品共享市场。赛可平上市第一年销售约2700万，由于受到反商业贿赂的影响，该产品没有达到4000万元的销售目标。随着联合用药的开展，产品将实现快速增长，预计2007年销售能取得100%以上的增长。

　　卡博平销售快速增长。卡博平2006年销售约1.2亿，同比增长40%。由于糖尿病患者需要终生用药，随着糖尿病患者的不断增加，这个市场有巨大的成长空间。目前糖尿病市场主要用药是拜尔的拜糖平，国内还有宝光药业生产同种产品(需从公司购入原料药)。公司在这一领域已形成一定的品牌影响力，预计将保持30%的增长速度。

　　泮立苏增长趋缓，降价影响收入贡献。泮立苏受药品降价的影响较大，增长有明显放缓的趋势。2005年销售增长67%，2006年则仅为13%。不过该产品2006年销售额仍达到近1亿。随着价格的稳定，销售收入的增长也将稳定在15%的幅度。

　　从历史数据来看，近年来主要产品销售量稳定增长，整体毛利率水平基本稳定在70%以上。这是由于：

　　(1)公司坚持发展“专科特殊用药”的战略效果显著，在“器官移植用药”这个小市场上取得了较强的竞争力。2005年国内进行的器官移植手术约6500例，每年保持20%左右的增长，受器官来源的限制，该用药领域市场相对较小，占领这个市场的主要是国外产品。公司经过10余年的努力，已经在这一市场占据一定的主导地位。由于竞争对手相对较少，并且国外产品价格较高，因此公司产品降价压力较小，毛利率水平得以稳定在70%以上。

　　(2)“专业销售＋学术推广＋政策促销”相结合的产品推广模式，有力推动了产品的销售增长。从2000年开始公司建立专科药品营销渠道，坚持专业化产品推广，并逐渐调整产品结构，近两年取得显著成效，形成四个销售过亿或两亿的主要产品。目前公司已经开始在医药商业上借鉴这种成功的产品推广模式。

　　2、医药商业：纯销业务提高毛利水平，血液制品销售继续增长

　　医药商业包括母公司的医药批发和宁波公司的血液制品代理销售。

　　母公司：纯销业务提高毛利水平。母公司商业主要从事省内医药批发。2006年净利润3000万元，同比增长16.15%，超过了主营业务收入的增幅(12.5%)。这主要是由于公司通过优化产品结构，提高大品种的销售比例，使得单品种销售量和毛利率得到提升，同时提高了毛利率相对较高的纯销业务比例，提升利润率。

　　公司重点开发药品招标采购市场，已经取得省内市场约40%的份额，与浙江英特药业并列省内龙头。

　　宁波公司：血液制品销售继续增长。宁波公司从事全国血液制品代理销售。2006年销售达到2亿，同比增长约18%，净利润约1600万元。公司是国内最大的血液制品销售公司之一，保持着较高的利润率水平。随着国家血液制品市场的规范，作为专业化的血液制品销售公司，未来有望继续保持增长。

　　2006年公司医药商业整体销售收入同比增长12.49%，我们预期未来将至少保持这一增长速度。2006年商业综合毛利率为6.58%，比2005年略有提高(05年为6.08%)，随着纯销业务比率的提高，销售毛利率将进一步提高，预期商业综合毛利率将逐步达到7%以上。

　　3、房地产：短期业务，收益得到保障

　　2006年11月大股东将杨歧房地产公司作价1.8亿元注入上市公司，并承诺截止2008年12月31日杨歧公司的收益如果达不到1.8亿元，大股东将补足差额部分。这使得上市公司利益得到了保证。

　　杨歧公司主要业务“三水一生”项目分两期开发，预计2008年完成。目前公司正在进行第二期开发。保守估计，上市公司今明两年将各获9000万元房地产项目收益。但是考虑到杨歧公司并无土地储备，“三水一生”完成后可能再无其它开发项目，因此我们认为房地产业务只能带来短期收益，预测公司业绩时将不考虑这块业务带来的收益贡献，同时在估值时也不予考虑。

　　根据以上分析，我们对华东医药现有主业分产品进行了盈利预测，预计华东医药2007、2008、2009年的每股收益分别为0.25元、0.29元、0.33元。

　　第二，注入资产可能超过预期，增厚公司业绩

　　值得关注的是，大股东在公司去年股改方案中承诺，两年内将注入自身优质医药资产，至少包括苏州雷允上70%股权、武汉远大制药70.98%股权、四川蜀阳药业40%股权等，其中，蜀阳药业主营血液制品，雷允上主营中药，武汉远大主营化学制剂。

　　蜀阳药业是大股东盈利能力最强的医药资产。血液制品的行业发展趋势是寡头垄断，目前投浆量较大的有华兰生物(35.21,-1.19,-3.27%)、上海莱士、上海生物制品所、成都蓉生以及四川蜀阳(年投浆量大约360吨)。华兰生物依赖上市融资快速发展为行业龙头，其余几家则差距不大。2005年蜀阳药业销售收入2.79亿，净利润3993万。2006年上半年，血液制品景气度提高，公司提高产品销售价格，毛利率由43.06%增加到56.67%。从同类公司华兰生物的2006年年报看，由于产品售价提高，全年业绩在销售收入微幅下滑的情况下仍增长了50%，我们预计蜀阳药业2006、2007年净利润能达到4800万、5700万。

　　另外，我们发现了一个可能产生资产整合协同效应的因素，即华东医药控股的华东宁波专门从事血液制品代理销售，是国内最大的血液制品销售公司之一。近年来，华东宁波与华兰生物合作密切，已逐渐成为其最重要的销售力量之一。华兰生物2001-2004年销售情况显示，通过华东宁波销售的“华兰”产品金额和比例均快速增加。

　　由于通过代理销售的产品并不具备独特性(人血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白等)，因此渠道的力量显得更为重要。

　　从资源整合角度来看，尽管大股东只承诺注入蜀阳药业40%的股权，但当时的背景是大股东正在就其余60%股权与如意集团打官司，下半年才正式通过法院判决收回蜀阳药业60%股权。目前，大股东已拥有蜀阳药业100%股权，极有可能全部注入华东医药。因此资产注入可能超出市场预期。

　　雷允上药业、武汉远大各有特色。雷允上是一家老字号中药企业，始创于清朝雍正年间，拥有国家中药保密品种六神丸，公司旗下的常熟雷允上主要生产中药注射液苦黄、肝炎灵等。雷允上2002年曾经考虑在香港上市，是一家资产质量优异的企业。公司2005年净利润为2000万，考虑到中药行业环境相对较好，我们预期其2006、2007年净利润同比保持35%的增长速度，约为2700、3645万元。

　　武汉远大主营化学制剂和原料药，主要原料药甲硝唑、安乃近销售出现较大增长，化学制剂主要产品消炎药诺佳、保肝护肝药诺宁、眼科药白内停、心血管药欣维宁均具有较大的品牌知名度，是未来公司业绩增长的重要支撑。我们预期2006、2007年业绩增长分别为30%、15%，净利润分别为2210、2540万元。

　　我们认为公司2007年完成上述资产注入的可能非常大，考虑到注入资产时可能以定向增发形式完成，我们对资产注入情况进行了模拟分析(见表3)，需要说明的是，由于对资产注入时间和增发融资额(融资额估算主要考虑公司收购资产收益率不低于现有资产收益率)的不确定，所以以下分析结论可能与上市公司实际发生情况存在一定的差异。

　　第三，首次给予“推荐”评级

　　华东医药现有主业经营状况良好，虽然资产注入时间和价格仍存在一定的不确定性，但未来的资产注入由于有股改承诺而得以保障。参考恒瑞医药(35.11,0.05,0.14%)、华邦制药(16.15,-0.03,-0.19%)等可比公司的估值水平，我们认为可以给予公司2007年35倍PE，股价合理区间为12.6-14元，首次给予“推荐”评级。